Europäische Verbriefung: eine defensive Einkommensmöglichkeit

Der europäische Verbriefungsmarkt hat im Vergleich zu den Märkten für Unternehmensanleihen mit Investment Grade (IG) ein weiteres starkes Jahr gesehen (siehe Abbildung 1).

Im Jahr 2022 waren die erheblichen Anstiege der Zinssätze für langfristige Staatsanleihen, die sich negativ auf die Märkte für Unternehmensanleihen auswirkten, ein wichtiger Treiber für die Outperformance von Verbriefungen angesichts der niedrigen Zinsduration (Sensibilität gegenüber Zinsbewegungen).

Im Jahr 2023 trugen Zinsbewegungen positiv zur Gesamtrendite von Unternehmensanleihen in Sterling- und Euro-Unternehmensanleihen bei, während sie sich wiederum negativ auf US-Dollar-Anleihen auswirkten. Ungeachtet dessen übertraf die europäische Verbriefung im Jahr 2023 erneut alle drei Märkte für IG-Unternehmensanleihen auf Basis der GBP-gesicherten Gesamtrendite.¹

Unter der Haube – Verbriefungspools liefern immer noch

Wir waren überrascht, wie widerstandsfähig sowohl Verbraucher als auch Unternehmen bisher gegenüber dem Ausmaß der Zinserhöhungen der Zentralbanken waren. Auch wenn es dabei natürlich zu Verzögerungen kommen wird – zum Beispiel bei Hypothekenschuldnern mit festen Zinssätzen, die noch nicht auf höhere Zinssätze umgestellt wurden, oder bei Unternehmen mit festverzinslichen Anleihen, die noch fällig sind – hat sich die grundsätzliche Wertentwicklung der Verbriefungspools im Allgemeinen relativ gut gehalten und in vielen Fällen immer noch auf dem Niveau der Zeit vor COVID.

Es gibt jedoch Anzeichen von Stress in Teilen des Marktes mit schwächerem Kreditprofil, wie aus Abbildung 2 hervorgeht, in der wir uns auf den Autokreditsektor konzentriert haben, während der nicht firmeneigene Teil des Marktes typischerweise schwächere Kreditnehmer repräsentiert. Dies sind keine Trends, die uns Anlass zur Sorge geben, wenn wir in höherrangige Verbriefungen investieren, obwohl sie darauf hindeuten, dass bei nachrangigeren Anleihen eine größere Selektivität erforderlich ist.

Wenn wir uns die Wertentwicklung von Unternehmenskrediten ansehen, die in Collateralised Loan Obligations (CLOs) gehalten werden, gibt es zum jetzigen Zeitpunkt ebenfalls nur begrenzte Anzeichen für eine wesentliche Belastung. Das Spider-Plot (siehe Abbildung 3) vergleicht einige durchschnittliche Kreditstatistiken für das europäische CLO-Universum zum 30. September 2023 mit dem 31. Dezember 2022. Es ist ersichtlich, dass der Anteil der Kredite mit niedrigeren Zinssätzen erheblich zurückgegangen ist und schwächer bewertete CCC-Kredite weiterhin etwa 3,4 % betragen. Die Zahl der ausgefallenen Bestände ist leicht gestiegen, ebenso wie der Weighted Average Rating Factor (WARF). Ein WARF von rund 2900 entspricht einem durchschnittlichen Portfolio-Kreditrating knapp unter Single-B flat.

Was wird die Rendite im Jahr 2024 antreiben?

Vereinfacht ausgedrückt gibt es zwei Schlüsselfaktoren, die die Rendite im Jahr 2024 bestimmen werden. Das erste ist das aktuelle Niveau der Kredit-Spreads (und wohin sie sich entwickeln könnten) und das zweite ist die zukünftige Entwicklung der zugrunde liegenden Cash-Zinssätze. Heutzutage kann ein breit diversifiziertes europäisches Portfolio an erstklassigen verbrieften Wertpapieren einen Kredit-Spread gegenüber Bargeld von etwa 1,6 % aufweisen.² Zum Vergleich: Der ICE BofA Euro Corporate Index hat einen Spread gegenüber Swaps von rund 0,9 %.³

Während die Märkte möglicherweise Recht haben, wenn sie davon ausgehen, dass die Zentralbanken kurz vor dem Ende der Notwendigkeit stehen, die Zinssätze weiter anzuheben, sollte beachtet werden, dass die einjährigen CASH-Zinsen in Pfund Sterling bei über 5 % liegen, was eine potenzielle Gesamtrendite von knapp 7 %, sofern die Märkte weitgehend stabil bleiben. Die Euro-Bargeldzinsen sind natürlich niedriger, aber ein Euro-gesichertes Portfolio könnte immer noch eine Rendite von über 5 % erzielen, wiederum vorausgesetzt, dass die Märkte weitgehend stabil bleiben. Bitte beachten Sie, dass es keine Garantie dafür gibt, dass sich vergangene Trends fortsetzen oder Prognosen eintreten.

Das Risiko für diesen Ausblick liegt natürlich in der Volatilität, möglicherweise aufgrund einer stärkeren Abschwächung der makroökonomischen Fundamentaldaten als derzeit von den Märkten erwartet. Dies könnte sich sowohl auf die Höhe der Kreditspannen an den Anleihenmärkten als auch auf das Tempo auswirken, mit dem die Zentralbanken beginnen, die Zinsen zu senken. Dennoch sind wir davon überzeugt, dass die Kreditqualität eines erstklassigen verbrieften Portfolios (in der Regel mit einem durchschnittlichen Rating von etwa AA) und eine kurze Kredit-Spread-Duration (in der Regel etwa drei Jahre) dazu beitragen werden, die makroökonomischen Auswirkungen zu dämpfen, die risikoreichere Teile der Anleihenmärkte zu spüren bekommen. Insgesamt glauben wir daher, dass weiterhin eine defensive Ertragsmöglichkeit besteht. Wenn Anleger davon überzeugt sind, dass wir uns tatsächlich an einem Wendepunkt der Zinssätze befinden, sollten sie möglicherweise eine Kombination aus Staatsanleihen mit langer Laufzeit und den guten risikobereinigten Überrenditen in Betracht ziehen, die unserer Meinung nach verbriefte Anleihen bieten können.

Die Vorteile verbriefter Schulden in einem diversifizierten Anleihenportfolio

In den letzten Jahren gab es viele Kundengespräche über Verbriefungen mit Defined Benefit (DB)-Unternehmenskunden aus dem Vereinigten Königreich, die eine Liquiditätsquelle als Teil eines Sicherheitenwasserfalls suchten, um sie gegen Zinsabsicherungen zu verwenden, die zur Deckung ihrer Verbindlichkeiten vorhanden sind. Was diese Anlageklasse in diesem Zusammenhang attraktiv gemacht hat, ist ihre Liquidität, ihr Spread gegenüber Bargeld und ihre variable Verzinsung (d. h. niedrige Duration), sodass ihre Sicherheiten nicht mit dem Risiko korrelieren, das sie absichern.

Als die Renditen britischer Staatsanleihen im September 2022 stark anstiegen, wurde diese Sicherheit in Anspruch genommen und die Anlageklasse verzeichnete starke Abflüsse. Als die Krise jedoch nachließ, begannen die DB-Pensionsfonds der Unternehmen damit, ihre Sicherheiten wieder aufzufüllen. Da die anschließenden Absicherungen jedoch mit einer viel geringeren Hebelwirkung wieder aufgesetzt wurden, ist es unwahrscheinlich, dass aus dieser Quelle Rückflüsse in der gleichen Größenordnung in die Anlageklasse zu verzeichnen sind.

Dies bedeutet jedoch nicht, dass verbriefte Wertpapiere für langfristige Anleger weniger relevant sind. Das nun höhere Zinsumfeld in Kombination mit dem zusätzlichen Spread, der mit verbrieften Wertpapieren einhergeht, bedeuten, dass die Rendite- und Diversifizierungsvorteile dieser Anlageklasse und die breitere Rolle, die sie in Kundenportfolios spielen kann, zunehmend anerkannt werden. Während wir seit vielen Jahren einen Platz für Verbriefungen in renditeorientierten Portfolios sehen, hören wir jetzt dasselbe, wenn Kunden und Berater eine Kreditallokation sowohl für leistungsorientierte als auch für beitragsorientierte Pensionsfonds beschreiben.

WICHTIGE INFORMATIONEN

Die Volatilität misst das Risiko anhand der Streuung der Renditen für eine bestimmte Anlage.

Der Credit Spread ist der Renditeunterschied zwischen Wertpapieren mit ähnlicher Laufzeit, aber unterschiedlicher Bonität. Eine Ausweitung der Spreads deutet im Allgemeinen auf eine Verschlechterung der Kreditwürdigkeit von Unternehmenskreditnehmern hin, eine Verengung auf eine Verbesserung.

Eventuelle Swaps werden auf der Grundlage des fiktiven Risikos gemeldet.

Es gibt keine Garantie dafür, dass sich vergangene Trends fortsetzen oder prognostizierte Entwicklungen eintreten.

Festverzinsliche Wertpapiere unterliegen dem Zins-, Inflations-, Kredit- und Ausfallrisiko. Der Anleihenmarkt ist volatil. Wenn die Zinsen steigen, fallen die Anleihepreise normalerweise und umgekehrt. Die Rückzahlung des Kapitals ist nicht garantiert und die Preise können fallen, wenn ein Emittent seine Zahlungen nicht pünktlich leistet und sich seine Bonität verschlechtert.

Hochzinsanleihen oder „Junk“-Anleihen bergen ein höheres Ausfallrisiko und Preisvolatilität und können plötzliche und starke Preisschwankungen erfahren.

Beta misst die Volatilität eines Wertpapiers oder Portfolios im Verhältnis zu einem Index. Weniger als eins bedeutet eine geringere Volatilität als der Index; mehr als eins bedeutet größere Volatilität.