Globale Perspektiven: Europas Weg zur wirtschaftlichen Erneuerung

Matthew Bullock (MB): Hallo und willkommen zur neuesten Aufnahme der Podcast-Reihe „Global Perspective“. Mein Name ist Matthew Bullock. Ich bin hier bei Janus Henderson Leiter für Portfoliokonstruktion und -strategie (PCS) für EMEA und APAC. Und heute ist Robert Schramm-Fuchs bei mir, Portfoliomanager für europäische Aktien. Robert, schön, dass du hier bist.

Robert Schramm-Fuchs (RSF): Prost.

MB: Also, Robert, Europa ist derzeit ein faszinierender Markt. Und es fühlt sich irgendwie wie eine Mischung aus Risiken und Chancen an. Wissen Sie, wenn ich an die europäischen Märkte denke, denke ich gerade an Frankreich, ich denke an den Krieg in der Ukraine, ich denke an die Konjunkturprogramme in Deutschland. Es ist also eine Menge los.

Es ist sehr dynamisch. Und ich glaube, Sie haben Europa als eine Art Scheideweg beschrieben. Also, was meinen Sie damit?

RSF: Eigentlich ist es etwas grundlegender. Wir glauben, dass das Wirtschaftsmodell Europas als solches kaputt ist. Es handelte sich um ein neomerkantilistisches Modell, das sich durch Regulierung, Gesetze und Bürokratie vor Importen schützte und alle möglichen Waren – Autos, Maschinen und Luxusgüter – in den Rest der Welt exportierte.

Und warum ist dieses Modell kaputt? Das liegt daran, dass die Chinesen – und das ist eine Herausforderung, die schon seit Jahrzehnten besteht – in vielen dieser Sektoren erhebliche Kapazitäten und kostengünstigere Produktionskapazitäten aufgebaut haben. Und die USA haben nun gesagt: „Sehen Sie, das ist nicht länger so. Sie müssen akzeptieren, dass wir Ihnen Zölle auferlegen, aber Sie können uns keine Zölle auferlegen. Und Sie können den Zustrom amerikanischer Produkte nach Europa nicht länger durch Regulierungen stoppen, wie zum Beispiel im Automobilbereich.“

Das Grundmodell ist also kaputt, und wir stehen auch vor externen Herausforderungen. Wie Sie erwähnten, der Ukraine-Krieg, die verschiedenen geopolitischen Verschiebungen als solche, mit Europa im Mittelpunkt. Die Grundmodelle, die Grundannahmen des letzten Jahrhunderts sind für Europa also nicht mehr gültig. Europa muss sich neu erfinden. Und genau das passiert gerade jetzt, und diese Farce stellt eine Investitionsmöglichkeit dar.

MB: Im Wesentlichen beginnt Europa also, stärker zusammenzuarbeiten. Ist das die Art und Weise, wie Sie es beschrieben haben?

RSF: Ja. Hoffentlich wird sich der Beweis im Pudding zeigen.

MB: Ich versuche, Sie dazu zu bringen, etwas zu sagen.

RSF: Das Wichtigste, was derzeit passiert, sind die Reformen auf EU-Ebene, und das ist etwas, was wir vorher nicht hatten. In Brüssel ist man sich also im Grunde darüber im Klaren, dass das Spiel andernfalls aus ist. Das heißt, dieser Druck besteht nicht nur aus den äußeren Kräften, die wir gerade beschrieben haben. Es sind auch die inneren Kräfte. Wenn man sich die etablierten politischen Parteien in Europa ansieht, stehen sie in vielen, ja in den meisten Ländern mit dem Rücken zur Wand. Umfragen deuten darauf hin, dass sie es nicht in die nächste Regierung schaffen werden. Und so ist es die letzte Chance, einige Veränderungen herbeizuführen, das Wirtschaftswachstum wieder anzukurbeln und mehr Zufriedenheit zu schaffen. Und nur so können sie an der Macht bleiben.

MB: Weitermachen.

RSF: Und so gipfelt dieser Druck, der externe und der interne Druck, in Brüssel und löst diesen Wandel aus. Und dennoch hat Mario Draghi im vergangenen Jahr in seinem Bericht viele Bereiche skizziert, in denen diese Änderungen oder Strukturreformen stattfinden sollten, und die Europäische Kommission geht Stück für Stück einen Bereich nach dem anderen an. Und zwar mit der Unterstützung der größten Mitgliedsstaaten, die dabei die Zügel in der Hand haben.

MB: Können Sie das etwas näher erläutern? Sie haben also von Strukturreformen gesprochen. Was meinen Sie eigentlich mit Strukturreformen?

RSF: So viele Strukturreformen haben denselben Ursprung: Die europäische Regulierung und Bürokratie hat der Wirtschaft im Laufe der Jahre großen Schaden zugefügt. Schaden, der nicht nötig war, Schaden, den wir selbst erfunden und uns selbst zugefügt haben.

Wenn es uns also gelänge, diesen Schaden durch Strukturreformen zu beheben, hätte Europa deutlich bessere Wachstumschancen und könnte Kapital mobilisieren, das bereits vorhanden und verfügbar ist, aber durch die von Europa geschaffenen Barrieren zurückgehalten wird. Eine Reihe dieser von Draghi identifizierten und derzeit bearbeiteten Initiativen betreffen den Finanzsektor.

Und warum ist das so? Weil die Kreditvergabe der Banken in Europa eine so dominante Rolle spielt. 70 % des gesamten Finanzierungsbedarfs Europas werden durch Bankkredite gedeckt, entweder durch Fremd- oder Eigenkapitalfinanzierung. Wir verfügen einfach nicht über einen ausreichend entwickelten Kapitalmarkt und eine ausreichend ausgeprägte Risikokapital- oder Private-Equity-Kultur. Daher spielt die Kreditvergabe durch Banken eine entscheidende Rolle. Und die Kreditvergabe durch Banken ist, hauptsächlich aufgrund der Regulierung, sehr teuer geworden.

Die Überlegung ist daher, dass die Kreditvergabe durch die Banken billiger wird und mehr Mittel verteilt werden können, wenn wir die Bedingungen für die Kreditvergabe lockern. Und das Gute daran ist, dass die Finanzierung, also das erforderliche Kapital, bereits vorhanden ist.

MB: Die Reformen sind also ein Teil, aber der andere Teil – und ich habe Deutschland gleich zu Beginn erwähnt –, das Konjunkturpaket dort beträgt ungefähr 630 Milliarden Euro. Das wird für die Zukunft Europas von entscheidender Bedeutung sein, nicht wahr?

RSF: Ja. In Deutschland sind also zwei Dinge im Gange. Eines davon ist das Infrastruktur- und Verteidigungspaket, das staatlich finanziert wird. Es handelt sich um jeweils 500 Milliarden Euro über einen Zeitraum von 10 Jahren. Das Problem besteht jedoch darin, dass hierfür eine tatsächliche Beschaffung dieser Mittel auf den Kapitalmärkten erforderlich ist.

Und dann gibt es noch die Initiative des privaten Sektors, die über einen viel kürzeren Zeitraum 630 Milliarden Euro von 61 privaten Unternehmen bereitstellt. Wenn man es genau berechnet, würde das ungefähr eine Verdoppelung des Investitionstempos dieser Unternehmen bedeuten, was sehr bedeutsam ist. Doch auf EU-Ebene könnten Maßnahmen wie die Reform des Verbriefungsmarktes, die Reform der Eigenkapitalanforderungen für Banken und der Höhe ihrer Kapitalanforderungen dazu führen, dass bereits vorhandenes Kapital freigesetzt wird, das lediglich zurückgehalten wird.

Und das hätte eine viel größere Wirkung. Die großen Strukturreformen wären also vom Ausmaß her viel umfangreicher als das, was in Deutschland geschieht. Und sie haben den zusätzlichen Charme, dass keine Zinszahlungen darauf anfallen.

MB: Sie haben die Ukraine gleich zu Beginn erwähnt, und ich habe sie auch erwähnt, als ich so etwas gesagt habe. Sprach über eine der großen Herausforderungen in Europa. Aber wenn wir in die Zukunft blicken und von einer Art Lösung oder Nachkriegssituation für die Ukraine ausgehen. Welche Rolle spielt Europa dabei? Wie verändert das die Investitionsaussichten in den kommenden Jahren?

RSF: Erstens glaube ich, dass Frieden in der Ukraine eine große Last für den europäischen Markt als solchen wäre. Aufgrund des Ausbruchs des Ukraine-Krieges haben wir als Markt im Jahr 2022 eine deutlich unterdurchschnittliche Performance erzielt. Und dieser mehrfache Verlust wurde nie wieder wettgemacht. Es könnte sich also um eine gute Spekulation handeln, aber für den europäischen Markt als solchen könnte allein durch die Anhebung dieses Bewertungsmultiplikators eine Aufholjagd von 15 %, vielleicht 20 % möglich sein.

Wenn wir etwas tiefer graben, wo liegen konkret die Investitionschancen? Eins davon ist ganz klar die Verteidigung. Warum ist das so? Denn Donald Trump hat bereits erklärt, dass in einem Ukraine-Nachkriegsszenario die Friedenstruppen nicht von den USA gestellt würden, sondern aus Europa kommen müssten. Die Schätzungen liegen zwischen 50.000 und 150.000 Soldaten.

Wenn wir die typischen Ausrüstungszahlen zugrunde legen, wäre beispielsweise zur Wahrung des Friedens in einem Nachkriegsszenario die Verlegung von 40–90 % der gesamten europäischen Kampfpanzerflotte in die Ukraine erforderlich. Das ist offensichtlich eine riesige Zahl, und es bestünde ein erheblicher Investitionsbedarf im Verteidigungsbereich. Dann hätten wir aber auch die positiven Aspekte, die positiven Aspekte eines Wiederaufbaus, und dieser Wiederaufbau würde von Europa finanziert. Profitieren würden davon die europäischen Banken.

Warum ist das so? Denn es wäre der polnische Bauarbeiter, der die Grenze überquert. Es wären die slowenischen/slowakischen Unternehmen. Es wären die rumänischen Unternehmen, die hinübergehen und den Wiederaufbau vorantreiben, Straßen bauen, Eisenbahnstrecken wieder aufbauen, Kraftwerke und was auch immer.

Und so würden sie alle mehr Betriebskapital und Finanzmittel benötigen, vielleicht die Finanzierung eines weiteren Autos, ähm, vielleicht die Finanzierung eines weiteren Lagerhauses und so weiter und so fort. Für die Banken wäre es also ein Boom. Insbesondere die in Osteuropa engagierten Banken und dann Baumaterialien. In vielen Fällen sind diese Produkte nicht besonders transportabel, sodass die Sorge, dass sie beispielsweise durch chinesische Importe usw. verdrängt werden, weniger groß ist. Allerdings würde sich das Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage für Baumaterialien in der mitteleuropäischen Region dramatisch verschärfen. Für diese Unternehmen wäre es also ein echter Pluspunkt.

MB: Mich interessiert, was Sie darüber sagten, dass die Materialien nicht so gut transportiert werden können, sodass Europa dadurch fast bis zu einem gewissen Grad geschützt wird. Welche Materialien eignen sich nicht gut für den Transport? Was? Was guckst du denn?

RSF: Wenn Sie an Grundprodukte wie Stahl denken, könnte es aber auch speziell sein; sagen wir, Stahl wird zu Eisenbahnschienen geformt, oder es könnte sich um Glas oder Ziegel handeln. Typische Schwerbaustoffe haben in der Regel einen Radius von einigen hundert Kilometern um die Ursprungsfabrik und werden sonst unwirtschaftlich.

Dieser Radius könnte sich nun erweitern, da in der Ukraine nicht mehr viel Produktionskapazität übrig ist, wir in der Region Mitteleuropa jedoch in der Regel über überschüssige Produktionskapazitäten verfügen. Und das würde die Angebotsnachfrage ziemlich drastisch einschränken.

MB: Sie haben also eine Reihe von Sektoren erwähnt, die von dieser hoffnungsvollen Nachkriegsukraine profitieren würden. Also Banken, Verteidigung, Baumaterialien, diese Art von Bereich. Wenn ich es jetzt erweitere, um den Rest von Ihnen einzubeziehen, der nicht direkt mit dem Krieg in Verbindung steht, aber an anderen möglichen Orten sucht, nach denen Sie suchen. Gibt es noch andere Branchen, die Sie derzeit interessieren?

RSF: Ja, es gibt eine Zahl. Beispielsweise war die Telekommunikation früher ein Friedhof für Investoren. Lange Zeit waren Underperformer garantiert. Und was sich ändert, ist, dass Wettbewerbskommissarin Margrethe Vestager ersetzt wurde. Der Nachfolger scheint einer Marktkonsolidierung deutlich offener gegenüberzustehen. Und dann ist auch noch der Chefbürokrat der Wettbewerbskommission, ebenfalls ein langjähriger Falke, in den Ruhestand gegangen und wurde ebenfalls ersetzt.

Scheinbar ein viel moderaterer Ersatz. Tatsächlich scheint die Botschaft an die Unternehmen der Branche zu lauten: „Kommen Sie und testen Sie uns.“ Daher sehen wir für die europäischen Telekommunikationsbetreiber ein erhebliches Potenzial zur Marktkonsolidierung bzw. Marktsanierung. Vergessen wir nicht, dass Europa eine Ausnahme bildet und über mehr als 45 große Telekommunikationsbetreiber verfügt. Wenn wir es mit ähnlich großen Volkswirtschaften vergleichen: USA vier, Indien drei, China drei, Europa – über 45.

MB: Wie wählen Sie aus all diesen einen Gewinner aus?

RSF: Wir neigen dazu, die Übernahmeziele nicht ins Visier zu nehmen, da diese Unternehmen in ihren Ergebnissen recht binär sind. Wir neigen jedoch dazu, bei den großen Unternehmen zu bleiben, weil sich vor allem die Kundenabwanderung verringern würde. Wenn also die europäischen Märkte im Durchschnitt jeweils ein bis zwei Wettbewerber verlieren, würde sich vor allem die Kundenabwanderung verringern. Und die größten Kosten für diese Unternehmen entstehen durch die Kundenabwanderung. Die Rabatte, die sie gewähren müssen, um diese Kunden im harten Wettbewerb zu gewinnen oder zurückzugewinnen, würden drastisch sinken. Für sie würde sich somit ein Geschäftsmodell entwickeln, bei dem die Erträge normalerweise unter den Kapitalkosten liegen, und zwar zu einem Modell, bei dem sie wahrscheinlich mehr verdienen würden. Und die Aktien werden immer noch so bewertet, als würden sie für immer Wert vernichten.

MB: Für unsere Zuhörer: Sie haben über eine Reihe spannender Sektoren gesprochen. Einige sind an ein Ende des Krieges in der Ukraine geknüpft, andere nicht. Was bleibt also Anlegern, die ernsthaft über eine Allokation in Europa nachdenken? Betrachten wir die Sache einmal von der anderen Seite. Auf welche Risiken sollten sie außerdem achten?

RSF: Nun, ich denke, die Hauptrisiken liegen in der Verzögerung der Strukturreformen. Wir sind ziemlich zuversichtlich, was die Reform des Verbriefungsmarktes und die Reform der Eigenkapitalanforderungen für unsere Banken angeht. Es gab konkrete, öffentliche Schritte. Sie sind transparent, erfordern aber letztlich immer eine politische Entscheidung.

Bei der Reform des Verbriefungsmarktes ist eine Entscheidung des Europäischen Parlaments und des Ministerrats erforderlich. In Form der Eigenkapitalanforderungen für Banken könnte dies einfacher sein, da hierfür keine politische Einmischung erforderlich ist. Es ist ein regulatorisches Thema. Die Politiker übten Druck auf die Regulierungsbehörde aus, nicht nur die Stabilität der Finanzmärkte, sondern auch die internationale Wettbewerbsfähigkeit und das makroökonomische Wachstum zu berücksichtigen. Und so ist diese Entscheidung unabhängiger von politischen Zyklen.

Das politische Risiko der Reformen bleibt jedoch weiterhin hoch. Darüber hinaus besteht natürlich auch das politische Risiko als solches im Allgemeinen. Ich meine, Frankreich steht vor einer weiteren schwierigen Haushaltsperiode und möglicherweise wird es bald einen neuen Premierminister geben. So oder so. Wir beobachten steigende Steuerforderungen. Die Lage der öffentlichen Finanzen ist im Allgemeinen nicht gut.

Das gibt es in Großbritannien, aber auch in anderen Teilen Italiens und Frankreichs. In den letzten Wochen wurde in der Presse über Bankensteuern spekuliert. Es gibt also viele Risiken politischer Art, die umschifft und manövriert werden müssen. In unseren Strategien lassen wir beispielsweise die Engagements schwanken, nehmen dementsprechend einige Gewinne mit und managen das Risiko aktiv. Und dann stellt sich natürlich die Frage, ob es zu einer Lösung des Ukraine-Problems kommt oder nicht. Die Zollsituation mit den USA scheint weitgehend geklärt, aber es handelt sich auch hier nicht um ein endgültiges Handelsabkommen.

Es besteht also die Möglichkeit, dass sich die Dinge ändern. Und wir wissen, dass die neue US-Regierung sicherlich nicht abgeneigt ist, Dinge zu ändern, wenn sie es für nötig hält. Es handelt sich also um ein Ereignis mit geringerer Wahrscheinlichkeit, aber potenziell schwerwiegender Auswirkung.

MB: Ich werde jetzt im Wesentlichen Ihre Worte vom Anfang des Podcasts zitieren, nämlich dass Europa an einem Scheideweg steht. Wenn Sie also all dies in einem Satz zusammenfassen müssten – die Chancen, die sich derzeit in Europa bieten – was würden Sie sagen?

RSF: Die Möglichkeiten sind riesig. Warum ist das so? Denn die Strukturreformen haben ein Potenzial von 20 Prozent des europäischen BIP, das aus bereits vorhandenem Kapital freigesetzt werden könnte. Der Markt ist also seit Jahren nicht gewachsen, die Wirtschaft stagniert, und die Preise sind nicht auf ein derartiges Wachstumspotenzial ausgelegt. Die Möglichkeiten sind also riesig. Ich denke, die Risiken können gemindert werden. Im schlimmsten Fall liegen wir völlig falsch. Ich glaube nicht, dass Anleger das Risiko eingehen, viel Geld zu verlieren. Aber es steht so viel auf dem Spiel.

MB: Die Möglichkeiten sind also riesig. Das Risiko kann gemindert werden. Und wenn es falsch ist, gibt es nicht viele Nachteile.

Also, Robert, unsere Zeit ist um. Aber vielen Dank für all Ihre Gedanken. Und ich möchte auch unserem Publikum fürs Zuhören danken. Wenn einer unserer Zuhörer mehr über die Anlageansichten von Janet Henderson erfahren möchte oder andere Fragen hat, zögern Sie bitte nicht, Ihren Kunden oder Kundenbetreuer zu kontaktieren oder unsere Website zu besuchen.

In diesem Sinne danke ich Ihnen vielmals fürs Zuhören und wünsche Ihnen einen schönen Rest des Tages.