Global Perspectives: Fünf Fragen, die sich Anleiheanleger derzeit stellen

Lara Castleton: Hallo und vielen Dank für Ihr Interesse an dieser Folge von Global Perspectives, einem Podcast von Janus Henderson, in dem unsere Investmentexperten ihre Erkenntnisse vorstellen und erläutern, welche Auswirkungen sich daraus für Anleger ergeben. Ich bin heute Ihre Gastgeberin, Lara Castleton.

Seit über einem Jahr sprechen wir darüber, dass die relativen Spreads in den einzelnen Segmenten der Anleihemärkte Anlegern unterschiedliche risikobereinigte Chancen bieten. Heute möchte ich ein anderes Format wählen, denn ich spreche mit John Lloyd, Portfoliomanager und Head of Multi-Sector Credit Strategies bei Janus Henderson, der dieses Thema regelmäßig mit Kunden erörtert.

Wir gehen heute auf die fünf wichtigsten Fragen ein, die uns in unseren Kundengesprächen zu den Fixed-Income-Segmenten gestellt wurden – Johns Fragen haben mit seiner Aufgabe als Leiter des Multi-Sector Credit Strategies zu tun, und bei den Fragen meines Teams geht es darum, wie sich ein ausgewogenes Engagement in den einzelnen Segmenten der Anleihemärkte erreichen lässt. John, vielen Dank, dass Sie heute dabei sind und diese Fragen mitgebracht haben.

John Lloyd: Danke für die Einladung.

Castleton: Fangen wir mit den Märkten an, die sich derzeit sehr schnell bewegen – insbesondere der Markt für Unternehmensanleihen: Die Spreads haben sich Anfang 2025 etwas ausgeweitet, sind aber im historischen Vergleich weiterhin eng. Die wohl wichtigste Frage, die uns unsere Kunden derzeit stellen, lautet: Erwarten Sie, dass dieses Umfeld enger Kreditspreads anhält – und wenn ja, wie lange?

John Lloyd: Das ist eine gute Frage. Unser zentrales Ziel zu Jahresbeginn war, den Kreditspread pro Einheit Volatilität zu maximieren. Wir gingen nicht davon aus, dass es an den Anleihemärkten noch viel Spielraum für eine Spread-Verengung gab – weder bei verbrieften Papieren noch bei Unternehmensanleihen. Bei den Unternehmensanleihen waren die Spreads offensichtlich enger als bei Verbriefungen, sodass wir verbriefte Titel bevorzugten. Und jetzt verzeichnen wir allmählich eine Ausweitung der Spreads in allen Segmenten der Kreditmärkte. Worauf ist das zurückzuführen? Zum Großteil auf die Fiskalpolitik und die Unsicherheit in Bezug auf die fiskalpolitische Lage. Einige Wirtschaftsdaten werden allmählich schwächer, und das bereitet den Anlegern an den Kreditmärkten zunehmend Sorgen. Infolgedessen hat der Markt für Staatsanleihen zugelegt.

Castleton: Machen Sie sich daher im Hinblick auf das restliche Jahr Sorgen? Es ist klar, dass wir uns gerade in einer sehr unsicheren Phase befinden – diese Aufnahme entsteht vor dem 2. April, einem wichtigen Termin für neue haushalts- und zollpolitische Ankündigungen. Aber unabhängig davon herrscht weiterhin Unsicherheit. Erwarten Sie, dass sich die Kreditspreads weiter ausweiten – oder gibt es technische Faktoren, die eine anhaltende Spreadverengung im Investment-Grade- und im Hochzinssegment stützen werden?

Lloyd: Die technischen Faktoren sind weiterhin recht solide, insbesondere bei Unternehmensanleihen. Das dürfte einer stärkeren Spreadausweitung entgegenwirken. Doch die Fiskalpolitik bleibt ungewiss, und wir müssen abwarten, welche Zölle angekündigt werden und welche Gegenmaßnahmen andere Länder im Hinblick auf die USA ergreifen.

Daher gehe ich davon aus dass die Volatilität wohl noch eine Weile anhalten wird. Wir müssen abwarten, wie sich die Zölle und einige der fiskalpolitischen Entscheidungen auf die Wirtschaftsdaten auswirken werden. Wenn sich die Wirtschaftsdaten weiter abschwächen, würde ich mit einer weiteren Ausweitung und anhaltenden Volatilität der Spreads rechnen.

Worüber wir bisher noch nicht gesprochen haben, ist die US-Notenbank Fed. Die Fed steckt in einem Dilemma. Ich denke, sie wird sich jetzt vor allem auf ihr Beschäftigungsmandat konzentrieren. Aber die Zölle werden die Inflation natürlich etwas erhöhen. Daher ist ein Szenario denkbar, das man als kurzzeitige Stagflation bezeichnen könnte: Die PCE-Inflation [Index der persönlichen Konsumausgaben] übersteigt dabei den Zielwert der Fed, während das Wirtschaftswachstum schwächelt. Wird der sogenannte Fed-Put dann sofort ausgeübt? Erste Anzeichen dafür sehen wir bereits am Markt für Staatsanleihen: Das Zinsniveau ist gefallen, und die Märkte preisen für dieses Jahr mehr Zinssenkungen ein als noch zu Jahresbeginn.

Castleton: Die Kreditspreads sind also nach wie vor eng – somit besteht durchaus Spielraum für eine Ausweitung im weiteren Jahresverlauf. In den verbrieften Sektoren liegen die Spreads schon seit einiger Zeit deutlich über ihren historischen Durchschnittswerten. Die zweite Frage, die Ihnen oft gestellt wird, lautet daher: Warum sind die Spreads von verbrieften Wertpapieren weiter? Und wird sich dies Ihrer Meinung nach in naher Zukunft ändern?

Lloyd: Ich fange mal so an: Die Spreads verbriefter Wertpapiere korrelieren mit den allgemeinen Risikomärkten, hatten jedoch ein höheres Ausgangsniveau – das ist einer der Gründe, warum wir sie bevorzugt haben. Zum Großteil war dies technisch bedingt oder auf spezifische Faktoren an einzelnen Märkten zurückzuführen, und so waren am Markt für verbriefte Wertpapiere zahlreiche Emissionen zu verzeichnen. Am Markt für Unternehmensanleihen war das Gegenteil zu beobachten: Der Markt für Hochzinsanleihen ist in den letzten drei Jahren geschrumpft. Die Emissionstätigkeit war dort sehr schwach – und das war ein starker technischer Unterstützungsfaktor für den Hochzinsmarkt. Das ist also der erste Grund, warum die Spreads etwas weiter waren.

Über zwei weitere Gründe habe ich bereits in der Vergangenheit gesprochen: Bei den Agency-MBS ist der größte Käufer, die Fed, aus dem Markt ausgeschieden, da sie von QE [quantitative easing] zu QT [quantitative tightening] übergegangen ist. Dann gab es mehrere Bankenzusammenbrüche, und einige Banken haben ihre Hypothekenbestände verkauft. Zudem reagieren Hypothekenpapiere generell empfindlich auf Zinsvolatilität. Am Markt für verbriefte Wertpapiere waren daher die Spreads bei Hypothekenpapieren weiter.

Zudem wuchs die allgemeine Besorgnis über die Konsumentwicklung in den USA und die Frage, wie stark der Konsum bleiben würde. Das ist ein wichtiger Faktor für einen Großteil der Verbriefungsmärkte, insbesondere für den ABS-Markt. Wir haben da eine abweichende Sichtweise – unserer Meinung nach ist der Konsum ziemlich robust, und daher haben wir den Markt für ABS [Asset-Backed Securities] in den letzten Jahren sehr positiv beurteilt. Der Vorteil ist: Die Spreads von ABS, CMBS [Commercial Mortgage-Backed Securities] und Agency-MBS haben ein höheres Ausgangsniveau. Daher dürfte die Spreadausweitung in diesen Segmenten geringer ausfallen. Und genau das war in dieser ersten Phase des Renditeanstiegs zu beobachten. Die Spreads von Hochzinsanleihen haben sich um rund 90 Basispunkte ausgeweitet, bei verbrieften Wertpapieren fiel die Ausweitung deutlich geringer aus.

Castleton: Auch die Spreads verbriefter Papiere korrelieren mit den Risikomärkten – und wenn, wie Sie erwähnt haben, die Wirtschaftsdaten allmählich schwächer ausfallen, dürften sie sich ebenfalls ausweiten. Doch Sie haben diese Frage gerade beantwortet: Dank des höheren Ausgangsniveaus ihrer Spreads sind sie etwas besser geschützt.

Lloyd: Genau. Sie haben sich zuletzt besser entwickelt als der Hochzins- und der Investment-Grade-Markt – und ich erwarte, dass das so bleibt, wenn die Volatilität anhält. Auch Hypothekenpapiere haben sich überdurchschnittlich entwickelt. Hypothekenpapiere bieten den Vorteil, dass es kein echtes Kreditrisiko gibt. Sie bilden also fast eine Art Gegengewicht zu den Spreads von Investment-Grade-Unternehmensanleihen, wenn ihre Spreads zu Beginn der Entwicklung bereits weiter waren.

Castleton: Großartig. Das ist ein Punkt, über den wir im vergangenen Jahr mit Kunden regelmäßig gesprochen haben – dass verbriefte Papiere möglicherweise bessere risikobereinigte Renditen und Spreads bieten als Unternehmensanleihen. Das wird nicht immer so sein. Die dritte Frage, die uns oft gestellt wird, lautet: Wie haben Sie Ihre Strategien positioniert? Ich denke, das wissen viele schon, aber vielleicht können Sie es noch einmal zusammenfassen. Und was müsste sich in Ihrem Ausblick ändern, damit Sie Änderungen an dieser Ausrichtung vornehmen?

Lloyd: Ich denke, es hängt einfach davon ab, wie sich der relative Wert von Unternehmensanleihen im Vergleich zu verbrieften Papieren ändert. Zu Beginn dieses Jahres hatten die Spreads von Unternehmensanleihen fast ein Allzeittief erreicht – sie lagen im ersten Perzentil. Mittlerweile haben sie sich wieder ausgeweitet und liegen jetzt etwa im 20. Perzentil. Und da sich ihre Spreads stärker ausgeweitet haben als die Spreads von Verbriefungen, werden Unternehmensanleihen wieder etwas attraktiver.

Castleton: Und das passiert ziemlich schnell, oder?

Lloyd: Ja.

Castleton: Sie verfolgen diese Entwicklung nahezu täglich?

Lloyd: Genau. Man nutzt die Vorteile, die einem der Markt bietet, wenn es zu solchen Bewegungen kommt. Ich denke, dass die Volatilität Fonds hervorragende Möglichkeiten bietet, Allokationen vorzunehmen und zu ändern, wenn an den einzelnen Märkten Wertpotenzial erkennbar wird.

Castleton: Das ist für die Kunden, mit denen ich zusammenarbeite, äußerst attraktiv. Bei unseren Beratungsgesprächen geht es in der vierten und fünften Frage wohl vor allem um die Umsetzung dieser Ideen. Für die Anleger und Kunden, mit denen wir sprechen, sind die Argumente für Spreads verbriefter Wertpapiere im Vergleich zu Unternehmensanleihen oft sehr attraktiv. Aber die Umsetzung fällt ihnen schwerer, weil sie nicht so schnell agieren können wie Sie.

Die vierte Frage, die uns in der Regel gestellt wird, bezieht sich daher allgemein auf die Rolle einer Core-Plus-Strategie in einem Portfolio, insbesondere für Kunden, die längere Zeit auf Anleihen mit längerer Duration verzichtet haben. Aus meiner Sicht ist es verständlich, dass es vielen Kunden schwerfällt, sich vom Geldmarkt zu lösen – aber dieser Prozess hat eindeutig begonnen. Die Kunden beginnen, verstärkt in Anleihen mit längerer Duration zu investieren. Durchschnittlich liegt die Duration der Portfolios unserer Kunden bei rund 4,2 Jahren. Der Prozess hat also begonnen, die Duration nimmt allmählich zu.

Aus meiner Sicht erlaubt Core Plus unter Portfoliogesichtspunkten ein professionelles Segmentmanagement innerhalb der hochwertigen Segmente des Anleiheuniversums – also bei erstklassigen Unternehmensanleihen, Staatsanleihen und verbrieften Papieren wie Agency-MBS. Zugleich kann eine solche Strategie auch als Gegengewicht zur Volatilität am Aktienmarkt dienen – wie wir zu Jahresbeginn gesehen haben. Wenn man Positionen mit höherer Duration in bonitätsstärkeren Segmenten des Anleihenmarktes hält, erhöht sich das Potenzial für die Gesamtrendite. Das ist aus unserer Sicht die Rolle von Core Plus. Möchten Sie dazu noch etwas ergänzen? Und welchen Ansatz verfolgt Janus Henderson im Hinblick auf das Thema Core Plus?

Lloyd: Aus Sicht der übergeordneten Portfoliozusammenstellung ist das Attraktive an Core Plus – und darüber hatten wir bereits zu Jahresbeginn gesprochen –, dass wir im Verlauf dieses Jahres wieder mit einer negativen Korrelation zwischen den Anleihe- und den Risikomärkten rechneten. Ehrlich gesagt, hatte ich das eher für die zweite Jahreshälfte erwartet, aber es ist bereits früher eingetreten, wie sich vor dem Hintergrund der derzeitigen fiskalpolitischen Unsicherheit und der Verkaufswelle an den Aktienmärkten gezeigt hat.

Das ist also ein echter Vorteil. Die Strategie weist in der Regel eine Duration von mindestens sechs Jahren auf und hält Positionen in erstklassigen Anleihen, um während der Haltedauer zusätzlichen Carry zu generieren. Das sind also die Vorteile im heutigen Umfeld. Denn wir haben es nicht mit einer Phase wie 2022 zu tun, als man wegen der Zinserhöhungen der Fed Durationspositionen möglichst vermeiden musste. Jetzt ist der Zeitpunkt gekommen, an dem eine höhere Duration bei der Portfoliokonstruktion insgesamt recht vorteilhaft sein kann.

Castleton: Der Grund dafür, dass wir als aktive Manager unseren Endkunden einen Mehrwert bieten können, liegt darin, dass die Duration nicht überall gleichwertig ist, richtig? Es geht darum, das richtige Gleichgewicht aus Allokationen mit den derzeit attraktivsten risikobereinigten Spreads zu finden. Und genau diese Flexibilität können wir an diesem Markt bieten.

Lloyd: Genau. Und wir haben weiterhin einen Asset-Allocation-Prozess, mit dem wir verbriefte Wertpapiere oder Agency-MBS gegenüber Unternehmensanleihen übergewichten können. Die Frage ist: Wo erhalten wir aktuell den besten Spread – und in welchen Sektoren?

Castleton: Damit sind wir bei der letzten der uns häufig gestellten Fragen. In meinen Kundengesprächen lautet sie im Allgemeinen: Was kann eine Multi-Sector-Strategie im Vergleich zu einer Core-Plus-Strategie im Portfolio leisten? Meine Antwort darauf lautet, dass Core Plus in die stärker differenzierten Marktsegmente unterhalb von Investment Grade nur in begrenztem Umfang investieren kann. Mit einer Multi-Sector-Strategie eröffnet sich zum einen ein deutlich größeres Chancenspektrum – mit höheren Engagements in Hochzinsanleihen, Agency-CMBS oder verbrieften Wertpapieren unterhalb von Investment Grade. Das Chancenspektrum ist also deutlich größer.

Es gibt aber auch das Potenzial, in diesem Segment des Portfolios bei einer geringeren Zinssensitivität mehr Rendite zu generieren. Gleichzeitig ist die Korrelation zu den Aktienmärkten nicht so hoch wie etwa bei Strategien mit einer reinen Allokation in Hochzins-, Preferred- oder Wandelanleihen. Das ist der Vorteil: mehr Flexibilität für die Erzielung höherer Renditen bei einem größeren Chancenspektrum aus unterschiedlichen Sektoren. Würden Sie dem zustimmen? Gibt es aus Ihrer Sicht noch etwas hinzuzufügen? Und vielleicht nochmals: Welchen Ansatz verfolgt Janus Henderson im Bereich Multi-Sector Credit?

Lloyd: Ich denke, das war eine sehr treffende Beschreibung der Rolle von Multi-Sector-Strategien. Bei unseren Gesprächen mit Kunden stellen wir häufig fest, dass sie sich besser eignen als Fonds mit einer einzigen Anlageklasse. Denn man hat den Vorteil einer Diversifikation über alle Anlageklassen hinweg, und durch die Allokation in günstig bewertete Sektoren entsteht im Laufe der Zeit ein recht hohes Alpha.

Ein weiterer Aspekt, den wir beobachten: Einige Kunden verlagern einen Teil ihres Core-Plus-Engagements in diese Strategien, um etwas mehr Rendite zu erzielen, behalten aber dennoch einen Core-Plus-Anteil im Portfolio – nicht zuletzt, weil dieser deutlich weniger empfindlich gegenüber Bewegungen am Aktienmarkt ist.

Zu Ihrer zweiten Frage: Wodurch zeichnet sich unser Ansatz aus? Bei Janus Henderson betrachten wir Multi-Sector Credit einerseits als eine Strategie der besten Anlageideen über sämtliche Marktsegmente hinweg. In jedem Segment setzen wir auf die besten Ideen unserer Analysten – das ist einer der größten Alphatreiber.

Der zweite Aspekt, über den wir bereits gesprochen haben, ist die Asset Allocation. Monatlich prüfen wir unseren Asset-Allocation-Mix und fragen uns: In welchen Bereichen sind wir übergewichtet und warum? Und wie erzielen wir dadurch Alpha?

Castleton: Ja. Genau das ist für unsere Kunden entscheidend, wenn wir mit ihnen über eine flexible Anlage in verschiedenen Segmenten sprechen. Es gibt natürlich eine Vielzahl von Anlagemöglichkeiten, ob in Core-Plus-Strategien mit mittlerer Laufzeit oder in Multi-Sector-Strategien allgemein. Die Kunden vertrauen Ihnen und anderen Experten diese Entscheidung an. Das Fachwissen, nicht nur in Bezug auf die Märkte für Staats- oder Unternehmensanleihen, sondern auch im Hinblick auf das dritte Segment– die verbrieften Wertpapiere – ist in beiden Strategien von großer Bedeutung, um diese dynamische Flexibilität zu erreichen.

Lloyd: Genau. Ein großer Vorteil dieser Fondskategorie ist, dass der Fondsmanager sehr viel Spielraum hat. Seth, John und ich haben diese Strategie vor elf Jahren entwickelt. Wir sind seit elf Jahren unverändert Portfoliomanager der Strategie und können eine 11-jährige Erfolgsbilanz vorweisen – über mehrere Marktzyklen hinweg. Dabei zeigt sich, dass unser Management im Verlauf eines Zyklus recht beständig ist. Wir gehen keine umfangreichen oder einmaligen Durations- oder Sektorpositionen ein. Unser Anlageprozess ist konsistent, und damit sind wir in dieser Kategorie seit elf Jahren erfolgreich.

Castleton: Großartig. Vielen Dank, dass Sie heute hier waren. Es ist sehr gut nachvollziehbar, welches Niveau die Spreads am Markt derzeit haben und wie sie sich in den letzten fünf Jahren entwickelt haben. Aber im Moment verändert sich vieles sehr schnell. Umso wichtiger ist es aus meiner Sicht, dass die Anleger, die Möglichkeit haben, mit einem Anbieter wie uns zusammenzuarbeiten der Umschichtungen zwischen einzelnen Marktsegmenten flexibel und ohne Verzögerung für sie umsetzt.

Ich danke Ihnen allen fürs Zuhören. Wir hoffen, dass das Gespräch für Sie von Nutzen war. Weitere Erkenntnisse von Janus Henderson finden Sie in anderen Folgen von Global Perspectives – überall dort, wo es Podcasts gibt oder unter janushenderson.com. Mein Name ist Lara Castleton – ich war heute Ihre Gastgeberin. Vielen Dank. Bis zum nächsten Mal.

Alpha vergleicht die risikobereinigte Performance mit einem Index. Ein positives Alpha bedeutet eine Outperformance auf risikobereinigter Basis.

Ein Basispunkt (Bp.) entspricht einem Hundertstel Prozent. 1 Bp. = 0,01 %, 100 Bp. = 1 %.

Carry ist das überschüssige Einkommen, das durch das Halten eines Wertpapiers mit höherer Rendite im Vergleich zu einem anderen erzielt wird.

Die Korrelation misst den Grad, in dem sich zwei Variablen relativ zueinander bewegen. Ein Wert von 1,0 bedeutet, dass sie sich parallel bewegen, -1,0 bedeutet, dass sie sich in entgegengesetzte Richtungen bewegen, und 0,0 bedeutet, dass keine Beziehung besteht.

Kreditspread bezeichnet die Renditedifferenz zwischen Wertpapieren mit ähnlicher Restlaufzeit, aber unterschiedlicher Bonität. Eine Spread-Weitung deutet im Allgemeinen auf eine Verschlechterung der Bonität von Emittenten hin, eine Verengung dagegen auf eine Verbesserung der Bonität.

Duration misst die Preissensitivität einer Anleihe für Zinsänderungen. Je länger die Duration einer Anleihe, desto höher die Sensitivität für Zinsänderungen und umgekehrt.

Unter Geldpolitik versteht man die Politik einer Zentralbank, die darauf abzielt, die Höhe der Inflation und des Wachstums einer Volkswirtschaft zu beeinflussen. Sie umfasst die Kontrolle der Zinssätze und des Geldangebots.

Unter geldpolitischer Straffung versteht man Maßnahmen der Zentralbanken, die darauf abzielen, die Inflation einzudämmen und das Wirtschaftswachstum durch eine Erhöhung der Zinssätze und eine Verringerung der Geldmenge zu bremsen.

Quantitative Lockerung (QE) ist eine staatliche Geldpolitik, die gelegentlich eingesetzt wird, um die Geldmenge durch den Kauf von Staatsanleihen oder anderen Wertpapieren vom Markt zu erhöhen.

Stagflation bezeichnet einen Konjunkturzyklus, der von langsamem Wachstum und hoher Arbeitslosigkeit in Verbindung mit Inflation gekennzeichnet ist.

Die Volatilität misst das Risiko anhand der Streuung der Renditen für eine bestimmte Anlage.

EineRenditekurvestellt die Renditen (Zinssätze) von Anleihen mit gleicher Bonität, aber unterschiedlichen Fälligkeiten dar. In der Regel bieten Anleihen mit längeren Laufzeiten höhere Renditen.