Hat die Europäische Kommission bei EU-Verbriefungen einen großen Schritt nach vorne gemacht?

Die Europäische Kommission (EK) hat vor Kurzem ein mit Spannung erwartetes Maßnahmenpaket angekündigt, das den EU-Verbriefungsrahmen vereinfachen und dadurch den Markt neu beleben soll, während gleichzeitig die finanzielle Stabilität weiterhin gewahrt bleibt. Man ist der Ansicht, dass die bestehenden Vorschriften verbessert und vereinfacht werden könnten, um so mehr Investitionen in die Realwirtschaft zu leiten.

Mit dem ursprünglichen Rahmen der EU-Verbriefungsvorschriften aus dem Jahr 2019 wurde eine Reihe von Regeln eingeführt, die den Schutz der Anleger verbessern und für Transparenz und Stabilität auf dem Markt für verbriefte Schuldtitel sorgen sollten. Dabei werden einzelne Vermögenswerte wie Kreditkartenschulden, Hypotheken oder andere Kreditformen zu handelbaren kollektiven Vermögenswerten zusammengefasst.

Obwohl ein starker Regulierungsrahmen zweifellos notwendig ist, wurden die mit diesen Vorschriften einhergehenden Einschränkungen innerhalb der Branche als wachstumshemmend erkannt. Denn sie trugen letztlich zu einer deutlichen Schrumpfung des europäischen Marktes für verbriefte Schuldtitel bei, die in krassem Gegensatz zum Wachstum in den USA steht.

Stimmen aus der Finanzbranche fordern schon seit Langem eine Reform. Nach einer Überprüfung hat die EU-Kommission nun einige Aspekte der bestehenden Vorschriften identifiziert, die ihrer Ansicht nach die Marktentwicklung behindern und unnötige Betriebskosten verursachen. Das Paket umfasst eine Senkung der Liquidity Coverage Ratio (LCR), die die Menge an liquiden Mitteln bestimmt, über die die originierenden Banken verfügen müssen, um ihren kurzfristigen Bedarf zu decken[i].

Die gezielten regulatorischen Änderungen sollen diese Defizite beheben und letztlich den EU-Verbriefungsmarkt stärken. Sie sollen dabei das Wirtschaftswachstum ankurbeln, technologische und unternehmerische Innovationen fördern und letztlich EU-weit mehr Arbeitsplätze schaffen.

Diese vorgeschlagenen Änderungen wirken sich auf ganz Europa aus, und zwar sowohl auf die Aktienmärkte als auch auf den Markt für verbriefte Schuldtitel. Hier einige Überlegungen unserer Portfoliomanager:

Europäische Aktien (Robert Schramm-Fuchs)

Die angekündigten (geplanten) regulatorischen Reformen stellen einen potenziell bedeutenden Wendepunkt für den EU-Verbriefungsmarkt dar.

Darüber hinaus hat der Gemeinsame Ausschuss, ein Forum zur Stärkung der Zusammenarbeit zwischen den verschiedenen europäischen Aufsichtsbehörden für das Finanzwesen, eine eigene Bewertung veröffentlicht, um die Nutzung von Verbriefungen zur Stimulierung des Wirtschaftswachstums (unter gebührender Berücksichtigung der Wahrung der finanziellen Stabilität) zu ermöglichen.

Die Wiederbelebung des EU-Verbriefungsmarktes wurde als entscheidend für die Erreichung des Ziels der Spar- und Investitionsunion (SIU) hervorgehoben, einer Initiative der Europäischen Kommission, die darauf abzielt, die Integration und Effizienz des finanziellen Ökosystems der Region für EU-Bürger und -Haushalte zu verbessern. Der Bericht konzentriert sich auf Empfehlungen zur Verbesserung der Funktionsweise der Verbriefungsvorschriften, was die Klarheit über seinen Zuständigkeitsbereich steigern soll.

Was bedeutet dies alles für europäische Aktien?

Europa verfügt zwar noch immer über viele Ersparnisse, weist jedoch schon seit Langem wenige Investitionen auf. Es sind mehrere Initiativen im Gange, um dies zu ändern und die enormen Mengen an „gebundenen“ Ersparnissen freizusetzen und sie produktiv einzusetzen. Europa hat dies gänzlich selbst in der Hand und der enorme politische Druck von außen (und innen) führt schließlich zu positiven politischen Maßnahmen, die jedoch in den europäischen Aktienkursen nicht berücksichtigt sind.

Wie bereits erwähnt, werden rund 80% des gesamten europäischen Finanzierungsbedarfs durch Bankkredite gedeckt. Dennoch ist der Second-Hand-Markt (Verbriefungen), der dabei hilft, Kapital wiederzuverwerten oder vergemeinschaftete Schulden weiterzuverkaufen, in Europa geschrumpft. Im Jahr 2010, als das BIP der Europäischen Union 13,1 Bio. Euro betrug, wies der europäische Verbriefungsmarkt ein Volumen von ca. 2,0 Bio. Euro. Im Jahr 2023, als das BIP der Europäischen Union 17,1 Bio. Euro betrug, war der Verbriefungsmarkt auf 1,2 Billionen Euro geschrumpft. Etwa die Hälfte davon wurde jedoch von den originierenden Banken für Repo-Finanzierungen bei den Zentralbanken einbehalten und somit nicht an die Anleger ausgeschüttet.

Allein die Rückkehr zur nominalen (nicht inflationsbereinigten) Marktgröße des Jahres 2010 würde einen Impuls für das europäische BIP in Höhe von 800 Mrd. Euro bedeuten (wir schätzen, dass dies ungefähr 4% des BIP entspricht). Dies ist erheblich umfangreicher als das kürzlich von Deutschland angekündigte Infrastrukturpaket und könnte sich deutlich schneller positiv auf das Wachstum auswirken als das deutsche Konjunkturpaket, da es über zehn Jahre vollständig umgesetzt werden soll.

Europäische Verbriefungen (Ian Bettney)

Aus Sicht der Verbriefungsinvestmentgemeinschaft weisen die von der Europäischen Kommission vorgeschlagenen Maßnahmen in eine vielversprechende Richtung für den Markt. Denn sie schaffen ein Gleichgewicht zwischen der Aufrechterhaltung der regulatorischen Aufsicht und der Förderung des Wachstums, was viele Branchenvertreter begrüßten. Zwar gehen die Vorschläge auf einige bestehende Einschränkungen ein, doch letztlich reichen sie nicht aus, um die umfassenden Änderungen herbeizuführen, die von manchen erwartet wurden.

Die Europäische Kommission betont die allgemeinen Vorteile der Verbriefung, und zwar nicht nur für Banken, sondern auch für Anleger, die nach hochwertigen Anlagechancen suchen. Dies steht im Einklang mit den Zielen der SIU und zeigt, dass der Schwerpunkt eher auf Wirtschaftswachstum als auf ausschließlichen Bankinteressen liegt. Das Paket spiegelt ein Verständnis des Marktes als Ökosystem wider und zielt eher auf eine Neukalibrierung als auf eine Deregulierung ab. Allerdings ist die Tatsache, dass man auf eine verstärkte Aufsicht setzt, möglicherweise zu optimistisch.

Wichtige Vorteile:

• Simplified due diligence: The proposals reduce mandatory due diligence requirements, adopting a principle-based approach that lowers standards for senior tranches and repeat transactions. Specific obligations for EU-supervised issuers are removed, easing processes for market participants.
• Simplified reporting: By making 35% of existing reporting templates voluntary, the need for new IT expenditures for originators is reduced, and the elimination of loan-by-loan disclosure requirements for certain highly granular pools is a welcome change.

Wichtige Sorgenpunkte:

• Komplexität der Risikosensitivität: Die Einführung risikosensitiver Kategorien, wie etwa „widerstandsfähiger“ vorrangiger Tranchen, steigert die Komplexität des bestehenden Rahmens und erschwert möglicherweise die Einhaltung der aufsichtsrechtlichen Anforderungen.
• Kostenauswirkungen der Berichterstattung: Eine Ausweitung der Definition öffentlicher Verbriefungen und die Forderung nach einer umfassenden Berichterstattung können zu höheren Kosten und Ungleichheiten gegenüber anderen Marktsektoren führen, was möglicherweise zu einer Verlagerung der Tätigkeiten weg von öffentlichen Verbriefungen führen könnte.
• Erweiterte Sanktionen: Bedenken bestehen hinsichtlich des erweiterten Umfangs und der erhöhten Schwere der Sanktionen im Zusammenhang mit der Einhaltung der Sorgfaltspflicht, insbesondere angesichts der Abschaffung der Möglichkeit, diese Haftung zu delegieren.

Klärung steht noch aus:

• Europäische Versicherer: Entsprechende Änderungen an Solvency II müssen noch angekündigt werden, werden aber voraussichtlich folgen. Aufgrund der übermäßig hohen Kapitalanforderungen ist das Engagement dieser großen europäischen Anlegerbasis in verbrieften Vermögenswerten derzeit vernachlässigbar. Im Vergleich dazu werden verbriefte Vermögenswerte bei US-Versicherern weniger streng behandelt und stellen daher ein erhebliches Engagement dar.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass sich der Zeitrahmen für die Verabschiedung der Vorschläge in Gesetzen wahrscheinlich verlängert und sie nach einer langen Konsultations- und Verhandlungsphase möglicherweise nicht vor Mitte 2027 in Kraft treten werden.  Die Änderungen stellen zwar einen positiven Schritt zur Wiederbelebung des europäischen Verbriefungsmarktes dar, sind in ihrer aktuellen Form jedoch möglicherweise nicht ehrgeizig genug, um eine nennenswerte Markterholung herbeizuführen oder die Ziele der SIU entscheidend voranzutreiben.

[i]  Das Paket umfasst eine Senkung der Liquidity Coverage Ratio (LCR), die die Menge an liquiden Mitteln bestimmt, über die die Banken verfügen müssen, um ihren kurzfristigen Bedarf zu decken.

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Glossar:

Originatorbanken: Das Unternehmen, das die zugrunde liegenden Vermögenswerte initiiert oder erstellt, die als Wertpapiere verpackt und verkauft werden, beispielsweise eine Bank, die Hypotheken vergibt, oder ein Finanzunternehmen, das Kredite für den Autokauf anbietet.  

Öffentliche Verbriefung: Bezieht sich auf eine Verbriefungstransaktion, bei der Wertpapiere ausgegeben werden, die der Öffentlichkeit angeboten und normalerweise an einem regulierten Markt oder einer regulierten Börse gehandelt werden. Diese Art der Verbriefung zeichnet sich durch die Ausgabe von Wertpapieren aus, die einem breiten Anlegerkreis, darunter institutionelle und private Anleger, zur Verfügung stehen.

Repo: Ein kurzfristiges Darlehen unter Verwendung von Sicherheiten, bei dem eine Partei einer anderen Wertpapiere verkauft und dabei vereinbart, sie zu einem späteren Zeitpunkt zu einem vorher festgelegten Preis zurückzukaufen. Die Differenz zwischen Verkaufs- und Rückkaufpreis stellt den für das Darlehen gezahlten Zinssatz (oder Repo-Satz) dar.

Repo-Finanzierung: Kreditgeber müssen ihre Bargeldpositionen so verwalten, dass sie ihren Repo-Finanzierungsverpflichtungen nachkommen können. So stellen sie sicher, dass sie über ausreichende Mittel verfügen, um die Wertpapiere zum vereinbarten Preis und Zeitpunkt zurückzukaufen.

Tranchen: Bei der Verbriefung beziehen sich Tranchen auf die verschiedenen Schichten oder Klassen von ausgegebenen Wertpapieren, die jeweils unterschiedliche Merkmale aufweisen und sich vor allem in ihrem Risikoniveau, ihrer Priorität in der Zahlungsstruktur und ihren Zinssätzen unterscheiden.  Vorrangige Tranchen sind die Tranchen mit dem höchsten Rating und erhalten in der Regel ein Rating von AAA. Sie haben den ersten Anspruch auf die Cashflows aus den zugrunde liegenden Vermögenswerten und weisen daher das geringste Risiko auf. Aufgrund ihres geringeren Risikos bieten sie im Vergleich zu anderen Tranchen normalerweise niedrigere Renditen.