Die stürmische See meistern: Widerstandsfähigkeit mit europäischen verbrieften Titeln einfangen

Raue See überall

Seitdem US-Präsident Trump die Zölle angekündigt hat, war die Volatilität an den Märkten umfassend, und auch die Anleihenmärkte kamen nicht ungeschoren davon. Die Spreads haben sich bei den Anleihen ausgeweitet, wobei jene mit niedrigerer Bonität, beispielsweise Hochzinsanleihen, dies besonders zu spüren bekamen. Nimmt man einen Teil der Verbriefungsmärkte, so werden europäische CLOs mit AAA-Rating im Allgemeinen 20-30 Bp. höher gehandelt als noch vor einer Woche, womit sie nun bei einem Spread von ca. 140 Bp. liegen[1]. Die Volatilität kann natürlich beunruhigend sein, aber der Einstiegspunkt für AAA-CLOs erscheint nun noch attraktiver, da die Spreads über einen Zeitraum von 10 Jahren in etwa im 70. Perzentil liegen. Zum Vergleich: Vor einer Woche lagen die Spreads von AAA-CLOs in etwa im 40. Perzentil[1]. Angesichts dieser raschen Entwicklungen lohnt es sich, die Performance von verbrieften Anlagen bei früheren Marktrückgängen zu betrachten – sowohl in Bezug auf die Liquidität als auch auf den Preis.

Flache und kurzweilige unruhige Gewässer

Verbriefte Anlagen wie CLOs sind ein Kreditprodukt, und aus diesem Grund weiten sich die Spreads in Zeiten der Volatilität oftmals aus. Es ist jedoch erwähnenswert, dass CLOs mit AAA-Rating (oder sogar einem Rating von A oder AA) noch nie einen Zahlungsausfall erlebt haben, selbst während der globalen Finanzkrise. Solche Verwerfungen sind im Vergleich zu anderen Kreditprodukten und Aktien oft relativ kurzfristig und oberflächlich. In Abbildung 1 betrachten wir die jüngsten Drawdowns an den europäischen Aktien- und Anleihenmärkten. Ungeachtet der zuvor erwähnten Verschiebung des Spread-Perzentils sind die Renditen europäischer AAA-CLOs seit Monatsbeginn lediglich um 0,46% gesunken, was nur knapp hinter den Rückgängen von europäischen Investment Grade-Unternehmensanleihen (IG) liegt, obwohl Letztere von den Zinsrückgängen profitierten (da sie festverzinsliche Anlagen mit längerer Laufzeit sind).

Der schlimmste Drawdown für CLOs war ein Rückgang von 7,6% während der Coronapandemie. In volatilen Phasen haben CLOs den Abwärtstrend in der Regel innerhalb von sechs bis 12 Monaten wieder aufgeholt. Diese rasche Erholung kann den hochwertigen Eigenschaften der Anlageklasse zugerechnet werden, da die Anleger zu attraktiven relativen Bewertungen bestärkt werden, die Papiere zu kaufen.

Die Tiefe der Liquidität ist entscheidend

Auch in Phasen des Marktstress, wie etwa während der Coronapandemie oder infolge der Turbulenzen im Zusammenhang mit Liability-Driven Investments (LDI) im Jahr 2022, hat sich die Liquidität im Segment der europäischen verbrieften Anlagengut gehalten. In den vier Wochen ab Ende September desselben Jahres wurden europäische Verbriefungen im Wert von rund 13 Mrd. Euro verkauft, wobei das Volumen gut platziert werden konnte[2]. Während viele Anleger AAA-CLOs über einen längeren Zeitraum halten, nutzen manche die Anlageklasse als kurzfristigeres Engagement und investieren ihr Kapital in andere Marktbereiche wie Aktien, wenn Marktverwerfungen auftreten. Die CLO-Märkte haben sich in Phasen, in denen historische Marktturbulenzen aufkamen, äußerst liquide und geordnet verhalten. Während der jüngsten Volatilität blieb der europäische CLO-Markt offen, liquide und funktionsfähig mit zugleich einer vernünftigen Preisgestaltung. Die durchschnittlichen Liquiditätskosten – die Differenz zwischen Geld- und Briefkurs für eine bestimmte Anleihe (bzw. Geld-Brief-Spanne) – haben sich gegenüber den 20 Bp. [3] von vor der Einführung von Zöllen mehr als verdoppelt. Diese Entwicklung entspricht dem, was wir in Stressphasen erwarten würden, und ist völlig rational.

Wie kann man auf stürmischer See navigieren?

Für Anleger besteht die Herausforderung darin, mit dieser Volatilität zurechtzukommen und dabei die Robustheit der Portfolios zu berücksichtigen. Dabei berücksichtigen wir allerdings nicht nur das, was wir wissen, sondern auch die „bekannten Unbekannten“ im Hinblick auf mögliche weitere Eskalationen. Wir sind der Ansicht, dass Anleger Folgendes tun sollten:

• Die Drawdowns am Markt im Auge behalten. Die Anleihen entwickeln sich in diesem Umfeld wie erwartet, und die einzelnen Märkte weisen erhebliche Unterschiede auf.

Abbildung 3: Renditen des Anleihensektors (Euro, abgesichert)

Abbildung 3: Renditen des Anleihensektors (Pfund Sterling, abgesichert)

Quelle: Janus Henderson Investors, Bloomberg, JP Morgan, Credit Suisse, Stand: 8. April 2025. ICE BofA Global Corporate Index; ICE BofA Global High Yield Index; JP Morgan European AAA CLOIE Index; ICE BofA Euro Corporate Index; Credit Suisse Western European Leverage Loan Index; ICE BofA European Currency Non-Financial High Yield 2% Constrained Index; Euro Stoxx 50 Index. Bloomberg Pan European Floating rate ABS Index. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die zukünftigen Renditen. Nur zur Veranschaulichung.

• Dabei sollte nicht vergessen werden, dass verbriefte Anlagen häufig der Entwicklung am Markt für Unternehmensanleihen hinterherhinken: Die Anlageklasse hat sich zwar widerstandsfähig gezeigt, doch eine weitere Volatilität bei den Spreads wäre angesichts des Ausmaßes des Abverkaufs am Markt nicht überraschend. Die Geschichte hat jedoch gezeigt, dass erstklassige verbriefte Anlagen die Portfolios in Volatilitätsphasen widerstandsfähiger machen konnten.
• Preisvolatilität bedeutet nicht automatisch Zahlungsausfälle: Die Anleger können sicher sein, dass sich verbriefte Anlagen wie erwartet entwickeln. Wenn verbriefte Anlagen mit hohem Rating, wie z. B. CLOs mit AAA-Rating, irgendeine Volatilität verzeichnen, handelt es sich dabei lediglich um eine Mark-to-Market-Volatilität und nicht um realisierte Verluste oder Ausfälle. Um die Renditen in einen breiteren Kontext zu setzen: 84% der täglichen Renditen des CLO-Index liegen zwischen -3 Bp. und +3Bp. Es gibt aber auch kurze Phasen mit Extremwerten, die tendenziell von kurzer Dauer sind. Während einer schweren Marktinstabilität kommt es zu einer deutlichen Streuung der Preise zwischen AAA-CLOs, wobei ein aktiver Ansatz helfen kann, sowohl die Risiken zu steuern als auch die Chancen zu nutzen.

Verbriefung bietet einen Wellenbrecher

Es besteht eindeutig eine große Unsicherheit, die noch nicht nachlässt. Wir glauben, dass es für die Anleger und somit auch für uns selbst wichtig ist, sich die Zeit zu nehmen, durch den ganzen Lärm hindurch die wichtigsten Themen zu identifizieren, die sich daraus ergeben werden. Ein weiterer Bereich, der erneut für Unsicherheit sorgt, sind die Zinsen. Variabel verzinsliche Anlagen wie verbriefte Anlagen sind in einem von schwankenden Zinssätzen geprägten Umfeld von Vorteil, wie wir an den Markterwartungen für Zinsen gesehen haben, die sich häufig als Reaktion auf die Einstellung gegenüber Faktoren wie Wachstum oder Inflation ändern.

Die jüngste Preisstreuung bei den Anleihen verdeutlicht die Vorteile der Diversifizierung innerhalb eines Multi-Sector-Portfolios für Unternehmensanleihen. Wir glauben, dass wir mit unserem fundamentalen Stil und der breiten Flexibilität in Bezug auf die Anlageklassen in solchen Portfolios gut aufgestellt sind, um die Volatilität zu nutzen, wenn Relative Value entsteht. Beispielsweise haben sich verbriefte Anlagen mit hoher Bonität, zum Beispiel CLOs mit AAA-Rating, während der Volatilitätsphasen besser behauptet als Vermögenswerte mit hohem Kreditbeta wie beispielsweise Hochzinsanleihen.

Ein Wellenbrecher beim Segeln durch raue Gezeiten kann ebenfalls hilfreich sein, und das ist es, was die Erträge als Renditepolster bieten. Dank ihrer attraktiven Ertragsströme in Verbindung mit einer geringeren Spread-Duration bei verbrieften Anlagen stellt die Anlageklasse in einem Umfeld mit hoher Marktvolatilität eine attraktive defensive Ertragsmöglichkeit dar.

Fußnoten

[1] Quelle: Bloomberg, Janus Henderson Investors, Stand: 8. April 2025.
[2] Quelle: Janus Henderson Investors, Schätzungen und BWIC-Volumina zwischen dem 30. September 2022 und dem 21. Oktober 2022.
[3] Gemäß den Beobachtungen von JHI unter Verwendung unserer proprietären Systeme zur Überwachung des CLO-Handels.