Der Blick geht über die Zinsen hinaus auf die Erträge

Wie viele andere glauben auch wir, dass die Zinsen in den kommenden Jahren strukturell höher bleiben werden als im letzten Jahrzehnt, was erhebliche Auswirkungen auf die gesamte Wirtschaft haben wird. Entgegen der allgemeinen Meinung glauben wir jedoch, dass der Zusammenhang zwischen höheren Zinsen und Bewertungen nicht so stark ist wie angenommen.

Werden die Zinsen die Marktbewertung beeinflussen?

Die Bewertungen am US-Aktienmarkt blieben in den letzten 25 Jahren trotz erheblicher Zinsschwankungen tendenziell konstant. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des S&P 500® Index liegt normalerweise im mittleren bis hohen Zehnerbereich mit einer Dividendenrendite von etwa 1,7 bis 2 %. Wie in Abbildung 1 unten zu sehen ist, lagen sowohl das KGV als auch die Dividendenrendite nicht nur dann in diesen Bereichen, als der Leitzins nahe Null lag, sondern auch, als er 4 % bis 5 % betrug.

Abbildung 1. S&P 500 KGV, S&P 500 Dividendenrendite und Federal Funds Effective Rate

Höhere Zinssätze wirken sich sicherlich auf die Nachfrage von Verbrauchern und Unternehmen aus, und der Anstieg der Finanzierungskosten hat sich auf unsere Gewinnschätzungen für 2023 und 2024 ausgewirkt. Das Fazit ist, dass wir auf der Grundlage dieser angepassten Schätzungen davon ausgehen, dass die Aktienbewertungen immer noch in einem normalen historischen Bereich liegen, obwohl das Leitzinsziel der US-Notenbank mittlerweile viel höher ist als vor einem Jahr.

Was wird das Gewinnwachstum ankurbeln?

Die Marktwertentwicklung war in diesem Jahr zwar stark, aber von äußerst wenigen Einzeltiteln getrieben – dominiert von einer Handvoll Technologieaktien, die als wahrscheinliche Nutznießer der künstlichen Intelligenz (KI) gelten. Während der größte Teil der Marktsteigerung in diesem Jahr auf eine KGV-Ausweitung zurückzuführen ist (typischerweise, wenn die Aktienkurse stärker steigen als die entsprechende Gewinnentwicklung), glauben wir, dass das Gewinnwachstum der Schlüssel für die künftige Marktbewegung sein wird.

Zu diesem Zweck konzentrieren sich Unternehmen stark auf die Produktivität, die durch Technologieinvestitionen (einschließlich KI) ermöglicht wird; was dazu beitragen könnte, die Unternehmenskosten zu senken. Wir glauben, dass in allen Branchen die besten Unternehmen in der Lage sein werden, KI zu ihrem Vorteil zu nutzen, anstatt dadurch benachteiligt zu werden. Wir sehen Chancen, bei denen Fehleinschätzungen des Marktes zu einer Divergenz bei den Kursen geführt haben, und wir identifizieren weiterhin die potenziellen Gewinner und Verlierer dieses langfristigen Themas.

Der Arbeitsmarkt ist immer noch gesund und wir sehen eine steigende Erwerbsbeteiligung, was dazu beitragen kann, die Arbeitskosteninflation abzumildern. Wir sehen Rückenwind für die Unternehmen, da sich die Lieferketten allmählich normalisieren und die Unternehmen zu normaleren Bestell- und Produktionsprozessen zurückkehren. Diese Faktoren könnten zusammen mit geringeren Materialeinsatzkosten dazu beitragen, die Kosten der verkauften Waren der Unternehmen zu senken und zu verbesserten Margen beizutragen. Dies könnte eine Chance darstellen, insbesondere für ansonsten starke langfristige Geschäftsmodelle, die unter der jüngsten Lagerüberflutung gelitten haben.

Obwohl wir mit einer volatilen und holprigen Entwicklung rechnen, sind wir hinsichtlich der Gewinnwachstumsaussichten für den Rest des Jahres und bis ins Jahr 2024 hinein optimistisch, selbst wenn wir von einem Szenario eines langsamen bis stagnierenden realen Wirtschaftswachstums ausgehen. Wenn wir irgendwann in eine Rezession geraten sollten, wird es eine der am meisten erwarteten Rezessionen sein, die wir je erlebt haben, und zumindest ein Teil dieses potenziellen Szenarios ist bereits im Markt berücksichtigt. Die Leitzinsen bleiben über dem, was wir als langfristigen Normalwert erwarten würden, und wenn es tatsächlich zu einem deutlichen Nachfragerückgang kommt, haben die Zentralbanken noch etwas Pulver trocken, um das Wachstum anzukurbeln.

Qualität ist der Schlüssel in einem komplexen Markt

Angesichts einer restriktiveren Geldpolitik und eines wahrscheinlich langsameren Realwachstums gehen wir davon aus, dass Unternehmen mit langfristigen Wachstumsvorteilen die Aktienmarktwertentwicklung anführen werden. In diesem Umfeld ist es wichtig, sich auf Unternehmen mit höherer Qualität zu konzentrieren – solche mit starker Kapitalausstattung und stark ausgeprägter Preissetzungsmacht.

Unserer Ansicht nach haben Unternehmen, die über Flexibilität in ihrer Bilanz und über einen nachhaltigen Cashflow verfügen, einen Vorteil gegenüber Wettbewerbern, die stärker auf lockerere Finanzierungsbedingungen angewiesen sind. Darüber hinaus glauben wir, dass Unternehmen, deren Produkte und Dienstleistungen über Jahre hinweg einen Mehrwert für ihre Kunden geschaffen haben, das Recht haben, die Preise zu erhöhen, um inflationäre Kosten zu decken und die Rentabilität aufrechtzuerhalten.