La inflación: el perro que nunca ladra

05/02/2018

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La mayor sorpresa del año pasado no fueron sólo las continuas y erróneas predicciones de las rentabilidades de los bonos, sino también que estas también se produjeran con la inflación1. Tanto Jenna como yo hemos estudiado en profundidad que una formación tradicional en ciencias económicas puede resultar perjudicial para trabajar en los mercados de bonos.

¿Por qué? Porque muchos de los modelos, suposiciones y relaciones tradicionales no parecen funcionar en el distópico mundo en el que vivimos. Da la impresión de que los principales bancos centrales del mundo están atravesando una crisis de confianza, ya que no parece que sus modelos funcionen. Janet Yellen, presidenta de la Reserva Federal Estadounidense, ha reconocido lo sorprendente que es que la inflación no esté más fuerte. De hecho, ¡lleva un montón de años diciendo que la debilidad de la inflación era transitoria! Teniendo en cuenta que hemos imprimido más de 12 billones de dólares mediante la expansión cuantitativa (QE, programas de compra de activos), cualquiera esperaría que la inflación ya hubiese levantado cabeza a estas alturas. Una vez dicho esto, en un ciclo normal 2 la inflación sube en la parte final del ciclo y generalmente coincide con tipos de interés al alza, mercados laborales ajustados, precios del petróleo elevados y unas curvas de rentabilidad cada vez más planas 3.

Como dijo Daniel Tarullo, ex gobernador de la Reserva Federal, en octubre del año pasado “…actualmente no tenemos una teoría sobre la dinámica de la inflación que funcione lo suficientemente bien como para que pueda ser útil a la hora de dictar políticas monetarias en tiempo real.”

Las tres "D" y la perspectiva macro

Hemos tratado de explicar por todos los medios que este ciclo es muy diferente. Hemos escrito largo y tendido sobre las tres D: disrupción tecnológica (Amazonización), envejecimiento demográfico4 (Harry Dent), y la trampa de la deuda5 (Richard Koo). Todas están en sintonía con la visión ahora consensuada y expresada por la tesis del estancamiento secular de Larry Summer6. No tenemos nada claro cómo pueden alcanzar las economías una "velocidad de escape". EE. UU. básicamente se ha mantenido en un 2 % de crecimiento económico durante los seis últimos años. Aun aceptando que este año puede estar más cerca del 3 %, esta sería la excepción y no la norma.

La buena noticia es que estamos experimentando una reactivación cíclica en la economía mundial, potenciada por el impulso crediticio chino7, un dólar más débil, una financiación más barata de los mercados emergentes (ME), un repunte en las inversiones de capital (cápex)8 en energía y unas condiciones financieras mundiales laxas. De todos modos, no creemos que este repunte cíclico deba confundirse con las razones estructurales a largo plazo que obstaculizan el crecimiento y la inflación. No obstante, si hubiese que abogar por una ruptura estructural en la inflación (y en las expectativas de inflación) este no es un mal punto de partida: crecimiento aceptable, mercados laborales ajustados, un precio del petróleo elevado, mercados de renta variable fuertes y negocios con consumidores convencidos.

Tiren los viejos libros de economía

Hemos tenido un éxito considerable a la hora de desechar la economía convencional y, en su lugar, centrar nuestro pensamiento en la experiencia japonesa para determinar la perspectiva macroeconómica. De ahí que hayamos apostado por la larga duración (sensibilidad a los tipos de interés) durante gran parte de los últimos cinco años, yendo completamente en contra del pensamiento de consenso. Gran parte de nuestra base de clientes sigue siendo de muy corta duración y de bonos en general y, en su lugar, se conforman con estar sobreponderados en activos líquidos alternativos9. Desafortunadamente, ¡es probable que trabajen con los mismos libros de economía que nosotros usamos en el pasado! Ya hemos escrito sobre la curva discontinua de Phillips10 (Las curvas discontinuas: ¿son mediciones de inflación equivocadas que conducen a errores en las políticas?). La falta de crecimiento de los salarios parece ser un fenómeno mundial. De todos modos, primero queremos explicar el modelo convencional, y potencialmente defectuoso, y después daremos nuestra opinión sobre la economía colaborativa moderna (o gig economy).

El modelo básico es el de una economía que hace un producto en una fábrica con una mano de obra homogénea (muy realista, lo sé). En cualquier caso, suponiendo que la economía está sobrecalentada, el propietario de la fábrica tiene que pagar más a los trabajadores para ampliar la producción (por ejemplo, para hacer un turno adicional u horas extras). Puesto que los costes laborales han subido (p. ej., gastos de producción), se repercute los gastos a los consumidores aumentando el precio de venta, lo que provoca que suba la inflación del precio de los bienes. Los trabajadores ven esto y exigen una subida salarial que trae consigo una espiral de precios de bienes/salarios. ¿Volvemos de nuevo a la década de 1970?

Un poco de confusión en los mercados

Pero, ¿vivimos en el mismo mundo? ¡No! Aceptamos que existen ciertas pruebas de que se producen subidas de salarios en el extremo inferior de EE. UU. y Reino Unido, principalmente por una mínima inflación salarial, y en el extremo superior, por subidas como las de los programadores de Google. Además, algunos estados y sectores informan de cierta presión salarial. Pero el punto principal es que no vemos prácticamente evidencia alguna de que los precios de producción al alza se trasladen a las ventas (los precios de venta que contribuyen a los beneficios de ventas de una empresa, es decir, la primera línea de la cuenta de resultados). De hecho, en este mundo transparente y con tanta capacidad es muy difícil subir los precios y salirse con la suya. Cierto es que hay unos cuantos sectores que lo han logrado, pero no son demasiado significativos a nuestro juicio. De nuevo, no hay que confundir un repunte cíclico (una subida) con una ruptura estructural (una tendencia a largo plazo) en inflación y crecimiento. La amplitud de este ciclo es mucho más baja y larga que en ciclos anteriores, tal y como hemos indicado recientemente (Recuperación de raíz cuadrada).

Buen momento para un ejemplo…

Un buen ejemplo de esta falta de transferencia de los costes salariales es Whitbread, el grupo de ocio propietario de Costa Coffee. Ahora los baristas cobran unos salarios más razonables gracias a la legislación sobre salario mínimo, pero la respuesta de Whitbread a esto es un programa de ahorro de 150 millones de libras para absorber este coste (y el coste extra de importar café debido a la depreciación de la libra esterlina tras el referéndum a favor del Brexit).

De nuevo, algunos clientes confunden inflación importada, lo que nosotros vemos meramente como un coste o un impuesto, con un exceso de inflación de la demanda (inflación por el tirón de la demanda). Esto está de rabiosa actualidad en el debate de la inflación, puesto que parte de la inflación está en costes "no discrecionales" como la atención sanitaria y la vivienda. El reciente anuncio de Walmart de que subirá el salario inicial a 11 USD la hora es muy relevante. Supuestamente, el gigante minorista estadounidense está compartiendo las ganancias extraordinarias de las reformas del impuesto sobre sociedades con sus empleados. Los costes salariales aumentarán, ¿pero hará esto que Walmart suba los precios? ¡No lo creo! De hecho, al día siguiente Walmart anunció que estaban recortando miles de puestos de directores/as de tienda y creando nuevos puestos con salarios más bajos. Además, anunciaron miles de despidos con el cierre de 63 tiendas de Sam's Club (aproximadamente el 10 %), y 12 de ellas se convertirán en centros de gestión de comercio electrónico, pues están incrementando su gasto tecnológico para competir con Amazon.

La naturaleza del trabajo está cambiando

Además, leemos mucho sobre el hundimiento de las clases medias y bajas, por lo difícil que les resulta pedir u obtener incrementos salariales reales. El trabajo es ahora más divisible, transparente y flexible. El gobierno de Trump habló en un principio de un impuesto a los robots. Ahora está debatiendo una desgravación sobre bienes de capital para reemplazar el trabajo con capital. La robótica y la inteligencia artificial nos parecen dos factores muy deflacionarios11. Y también está el trabajo a tiempo parcial, los contratos de cero horas y la falta de poder de los sindicatos. De hecho, tenemos una clase marginada de trabajadores que viven bajo "precariedad"12; como ejemplo: el conductor de Uber, al que se le paga por hora

La engañosa inflación general

Como siempre, la capacidad de reacción de la Reserva Federal resulta clave. Han subido los tipos cinco veces con la inflación por debajo del objetivo. Así pues, habría que decir que están más preocupados por unas condiciones financieras cómodas y por la posible inflación salarial que por el objetivo de inflación de gasto de consumo personal. También tienen el objetivo de otros tipos básicos de inflación, como el índice de precios al consumo (IPC) y el índice de precios para los productores (IPRI). Incluso en esto hemos de tener mucho cuidado: la inflación básica o subyacente lleva mucho tiempo sin hacer gran cosa. Este índice excluye artículos volátiles, como la comida y la energía.

Algunos gestores de renta variable se ponen muy nerviosos cuando el alza de los precios del petróleo hace que suba la inflación general, mientras que algunas partes de la comunidad de renta fija hacen lo propio cuando la bajada de los precios del petróleo hace que la inflación general caiga de forma pronunciada. Incluso el IPC básico tiene algunas singularidades (una gran parte es un coste del alquiler implícito para la vivienda); recientemente ha estado elevado, pero se espera que caiga. Los precios de los coches de segunda mano tras el huracán y la agresiva deflación de los precios de teléfonos móviles pueden hacer que estos tipos oscilen. De nuevo, recordamos que no esperamos una ruptura estructural en la inflación básica subyacente. Tal y como muestra el gráfico, la inflación básica en el G7 lleva ya varios años oscilando en torno al 2 %.

La inflación del G7 y la historia del precio del crudo

Fuente: Bloomberg, Janus Henderson Investors, datos mensuales, 29 de febrero de 1972 a diciembre de 2017.

¿Un momento Trichet?

Hay comentaristas que afirman que la fortaleza de la economía mundial les ha dado a otros bancos centrales margen para poder subir los tipos. Evidentemente, tras la reunión de directivos de los bancos centrales (en Sintra, con el Banco de Pagos Internacionales -BPI- como anfitrión), los bancos centrales parecen más centrados en las condiciones financieras, y con razón. Así que no es tanto que nos preocupemos porque la inflación levante cabeza, sino más bien por si a la gente y a los mercados les preocupará o no. Las reformas fiscales de Trump y el potencial gasto en infraestructuras no parecen oportunos, teniendo en cuenta el momento del ciclo en el que nos encontramos (¿no será mejor guardar la munición para cuando vengan mal dadas?). Esto, combinado con algunas evidencias de una subida de los salarios (no necesariamente trasladada al IPC) dará a la Reserva Federal la oportunidad de subir los tipos y una justificación segura para ello. Presumiblemente, el problema es el objetivo tan ajustado de inflación más que una definición mucho más amplia de las condiciones financieras y de inflación en el precio de los activos. Por consiguiente, puede ser que seamos testigo de subidas de los tipos por parte de la Reserva Federal con la inflación convencional por debajo del objetivo. Algo simplemente extraordinario...Recordamos al señor Trichet, presidente del Banco Central Europeo, cuando adoptó la famosa y equivocada medida de subir los tipos dos veces en 2011 con el tipo de cambio euro-dólar en 1,4 y el precio del petróleo en 110 USD. Es verdad que el ciclo energético se mueve a otro ritmo, pero sin duda fue un error legendario de política económica.

¿Esperando que el perro ladre?

Con razón o sin ella, lo cierto es que los mercados de riesgo están experimentando una burbuja. Las condiciones financieras siguen siendo muy acomodaticias, el precio del petróleo está alto y ahora tenemos una expansión fiscal poco oportuna. Esperamos que el mercado rebaje los tipos más elevados y haya más crecimiento que hace unas semanas. Además, esperamos que el mercado se centre en conseguir una inflación salarial más elevada y deducimos que esta repercutirá en la inflación del consumo. Así que no estamos luchando contra este repunte cíclico bastante significativo. Esperamos que se desvanezca durante el segundo semestre, pero primero tenemos que llegar hasta allí. Mantenemos una duración más corta de lo normal, esperando que los factores cíclicos eclipsen a los estructurales a largo plazo durante algún tiempo. Siguiendo la máxima de los gestores de renta variable: "Vive en el crecimiento, pero venarea en el valor" Así pues, ¡a disfrutar de las vacaciones, porque lamentablemente nunca duran mucho! O dicho de otro modo: puede que el perro gruña, pero no estamos seguros de que realmente vaya a ladrar.

  1. Inflación: tipo al que aumentan los precios de los bienes y servicios en una economía. El IPC, el PCE y la IPP son algunas métricas comunes.
  2. Ciclo económico: La fluctuación de la economía entre la expansión (crecimiento) y la contracción (recesión). Se ve influenciado por muchos factores, como el gasto de los hogares, de las administraciones y de las empresas, el comercio, la tecnología y la política de los bancos centrales.
  3. Curva de rendimiento: Gráfico que representa las rentabilidades de bonos de calidad similar (préstamos) frente a sus vencimientos. Con una curva normal/al alza, las rentabilidades de los bonos con un plazo de vencimiento mayor ha de ser superior a la de los bonos a más corto plazo. Una curva de rendimiento puede señalar también las expectativas del mercado sobre la dirección económica de un país.
  4. Envejecimiento de la población, documento de referencia: El precipicio demográfico: cómo sobrevivir y prosperar durante la Gran Deflación de 2014-2019.
  5. La trampa de la deuda, documento de referencia: La huida de la recesión en los balances generales y la trampa de la expansión cuantitativa: Un camino peligroso para la economía mundial.
  6. Estancamiento secular: Un período prolongado de crecimiento económico bajo o nulo dentro de una economía. Documento de referencia: Perspectivas económicas en EE. UU.: Estancamiento secular, histéresis y el límite inferior igual a cero; Lawrence H. Summers; discurso inaugural en la NABW Policy Conference, 24 de febrero de 2014
  7. Credit impulse: change in new credit issued as a percentage of gross domestic product (GDP). Loosely, a measure to compare spending to net new lending (rather than outstanding credit).
  8. Capital expenditure: spending on fixed assets such as buildings, machinery, equipment and vehicles in order to increase the capacity or efficiency of a company.
  9. Impulso crediticio: cambio en el nuevo crédito emitido como porcentaje del producto nacional bruto (PNB). Básicamente, se trata de una métrica que compara el gasto con el nuevo préstamo neto (en lugar del crédito pendiente).
  10. Curva de Phillips: la curva representa la relación existente a largo plazo entre el desempleo y la inflación en una economía. Una relación inversa, aunque estable, entre la inflación salarial y el desempleo, la curva implica que los cambios en el nivel de paro tendrían unos efectos directos y predecibles sobre la inflación salarial.
  11. Deflación:una disminución en el precio de los bienes y servicios en toda la economía que, por lo general, indica que esta se está debilitando. Lo contrario a la inflación.
  12. Precariado: Una clase de trabajadores que se define de muchas maneras, tales como por la inestabilidad e inseguridad de sus empleos y la falta de prestaciones, como las pensiones o las vacaciones pagadas. Referencia: el libro de Guy Standing: El precariado: la nueva clase peligrosa.

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