Les bénéfices, au-delà des taux

Comme beaucoup d'autres, nous pensons que les taux resteront structurellement plus élevés au cours des prochaines années qu'au cours de la dernière décennie, ce qui aura des effets considérables sur l'économie dans son ensemble.Toutefois, contrairement au sentiment général, nous estimons que la corrélation entre la hausse des taux et les valorisations n'est pas aussi forte qu'on ne le pense.

Les taux d'intérêt influenceront-ils la valorisation des marchés ?

Au cours des 25 dernières années, les valorisations du marché des actions américaines ont eu tendance à rester homogènes malgré les fluctuations importantes des taux. Le ratio cours/bénéfice (PER) de l'indice S&P 500® se situe normalement entre 15 et 20 % avec un rendement du dividende d'environ 1,7 à 2 %. Comme le montre l'Illustration 1 ci-dessous, le PER et le rendement du dividende se sont situés dans ces fourchettes non seulement lorsque le taux des Fed funds était proche de zéro, mais aussi lorsqu'il atteignait 4 à 5 %.

Illustration 1. PER du S&P 500, rendement du dividende du S&P 500 et taux effectif des Fed Funds

La hausse des taux d'intérêt a certainement un impact sur la demande des consommateurs et des entreprises, et l'augmentation des coûts de financement a eu une incidence sur nos estimations bénéficiaires pour 2023 et 2024. Il en résulte que, sur la base de ces estimations ajustées, nous pensons que les multiples des actions se situent toujours dans une fourchette historique normale, bien que le taux cible des Fed funds soit désormais beaucoup plus élevé qu'il y a un an.

Qu'est-ce qui alimentera la croissance des bénéfices ?

Cette année, la performance de marché, bien que solide, a été dominée par une poignée de valeurs technologiques considérées comme les bénéficiaires potentiels de l'intelligence artificielle (IA). Bien que la majeure partie de l'appréciation des marchés cette année ait été due à l'expansion des multiples (typiquement, lorsque les cours des actions augmentent plus que l'évolution correspondante des bénéfices), nous pensons que la croissance des bénéfices sera la clé de l'évolution du marché à l'avenir.

À cette fin, les entreprises se concentrent fortement sur la productivité, qui est favorisée par des investissements dans la technologie (y compris dans l'IA) qui pourraient contribuer à réduire leurs coûts. Dans tous les secteurs, les meilleures entreprises devraient être en mesure d'utiliser l'IA à leur avantage plutôt que d'être perturbées. Nous entrevoyons des opportunités là où la perception inexacte du marché a conduit à des écarts de valorisation et nous continuons à faire le tri entre les gagnants et les perdants potentiels liés à ce thème à long terme.

Le marché du travail reste en bonne santé et la participation de la population active s'améliore, ce qui peut contribuer à atténuer l'inflation du coût de la main-d'œuvre. Les chaînes d'approvisionnement ont commencé à se normaliser et les entreprises reviennent à des schémas de commande et de production plus habituels, ce qui constitue des facteurs de soutien du secteur privé. Ces facteurs, ainsi que la baisse des coûts des matières premières, pourraient contribuer à réduire le coût des marchandises vendues par les entreprises et à améliorer leurs marges. Ce contexte pourrait constituer une opportunité, en particulier pour les solides entreprises à long terme qui ont pâti de récents stocks excédentaires.

Bien que nous nous attendions à un parcours volatil et agité, nous sommes optimistes quant aux perspectives de croissance des bénéfices pour le reste de l'année et jusqu'en 2024, même dans l'hypothèse d'un scénario de croissance économique réelle lente ou stable. Si nous finissons par entrer en récession, celle-ci sera l'une des plus attendues que nous n'ayons jamais connues, et au moins une partie de ce scénario potentiel est déjà intégré par le marché. Les taux directeurs restent supérieurs à ce que nous considérons comme la normale à long terme et, en cas de ralentissement important de la demande, les banques centrales disposent d'une certaine marge de manœuvre pour stimuler la croissance.

La qualité est essentielle dans un marché complexe

Avec une politique monétaire plus restrictive et un ralentissement probable de la croissance réelle, les entreprises présentant des avantages séculaires en termes de croissance devraient prendre la tête de la performance des marchés d'actions. Dans ce contexte, il est important de se concentrer sur les entreprises de grande qualité, c'est-à-dire celles qui disposent de solides fonds propres et d'un pouvoir de fixation des prix justifié.

Selon nous, les entreprises qui présentent un bilan flexible et des flux de trésorerie réguliers ont un avantage sur leurs concurrentes qui dépendent davantage de conditions financières plus souples. En outre, les entreprises dont les produits et les services ont créé de la valeur ajoutée pour leurs clients pendant des années devraient avoir gagné le droit d'augmenter leurs prix pour couvrir des coûts inflationnistes et maintenir leur rentabilité.