Perspectives d'investissement Market GPS 2024 : webcast à la demande sur les réactions en chaîne (EMEA)

Merci de vous joindre à nous pour le webcast Perspectives d'investissement Market GPS 2024 organisé par Janus Henderson Investors. Nous avons le plaisir de vous proposer aujourd'hui des traductions simultanées en français, en italien, en espagnol ou en allemand. Veuillez cliquer sur l'onglet de traduction en bas de l'écran pour écouter le webcast dans la langue de votre choix. Veuillez également poser vos questions dans la boîte des questions/réponses de la plateforme.

I’ll now turn it over to our moderator, Matthew Bullock, AMEA Head of Portfolio Construction and Strategy, to begin the webcast.

Matthew Bullock (MB) : Bonjour et bienvenue à notre webcast Perspectives d'investissement Market GPS 2024. Je vais me présenter rapidement. Je m'appelle Matthew Bullock. Je suis le responsable de la Construction de portefeuille et stratégie pour la région EMOA chez Janus Henderson Investors. Le rôle de mon équipe est de collaborer avec ses clients du monde entier, de leur parler de l'actualité des marchés, de les aider à la comprendre, mais surtout, d'en expliquer les répercussions sur la construction de portefeuille. C'est pourquoi je suis très heureux de présenter les perspectives pour 2024 dans le cadre d'une conversation qui sera vraiment passionnante.

Lors de la nouvelle année, nous pensons que les investisseurs seront confrontés à une série complexe de réactions en chaîne, avec la convergence de forces telles que l'inflation, la hausse du coût du capital, la baisse de la consommation et l'environnement géopolitique. Aujourd'hui, nous allons donc explorer un certain nombre de ces aspects. Nous allons parler des secteurs du marché qui devraient être en difficulté et ceux qui pourraient profiter de la situation. Nous allons également parler des attentes de nos investisseurs pour 2024. Enfin, nous aborderons les thèmes à plus long terme dans lesquels investir.

Pour m'aider à répondre à ces questions et à bien d'autres, j'ai le plaisir d'être accompagné aujourd'hui par trois experts de nos équipes d'investissement : en commençant par ma gauche par Luke Newman, Gérant de fonds à performance absolue, Kareena Moledina, Gérante de portefeuilles obligataires sur la région EMOA et enfin Richard Clode, Gérant d'actions technologiques. Bienvenue à tous les trois.

Une question à Karina pour commencer. L'inflation et les taux ont été clairement au cœur des préoccupations des investisseurs en 2023. De nombreux débats ont lieu sur l'orientation future de la politique des banques centrales et sur la question de savoir si elles en ont fait assez ou si elles sont peut-être allées trop loin dans leur lutte contre l'inflation. Quelles sont les prévisions de l'équipe obligataire pour 2024 ?

Kareena Moledina (KM) : Très bien. Tout d'abord, nous parlons tous de l'année du pivot monétaire, ce qui est très important. Les banques centrales ont pris le contrôle de la gestion de l'inflation et peuvent désormais se concentrer sur les baisses des taux en 2024. Les prévisions d'inflation du consensus montrent que celle des marchés non développés se situent juste en dessous de 3 % en 2024. Telles sont les prévisions que nous observons. Pourquoi est-ce important pour les marchés obligataires ? Et bien lorsque vous examinez la relation entre les obligations et les actions, vous constatez qu'elle a été généralement positive au cours de ces 12 derniers mois.

Tous les investisseurs se plaignent que leur portefeuille obligataire ne se comporte pas comme il le devrait et se demandent ce qu'il se passe. Si vous observez les corrélations entre l'indice S&P et les [emprunts d'État] américains à 10 ans sur trois ans, vous pouvez constater une corrélation positive lorsque l'inflation est supérieure à 3 %. Par conséquent, si vous pensez aux prévisions du consensus selon lesquelles nous allons renouer avec un environnement où l'inflation est inférieure à 3 % sur les marchés développés, vous vous attendez à un retour de cette corrélation négative entre les obligations et les actions. C'est donc très encourageant pour les obligations et nous espérons que cela donnera un peu de répit à tous ceux qui se demandent ce qui se passe dans le cœur de leur portefeuille.

Un autre point... Si l'on considère les baisses de taux et l'attention qui leur est portée, le marché anticipe des baisses d'environ 100 points de base de la part de la Réserve fédérale américaine l'année prochaine... Je pense que pour la plupart des économistes, cette baisse se produira au cours du second semestre 2024. En réalité, ils prévoient des baisses de taux de 25 points de base par réunion. Cela signifie que vers le milieu de l'année 2025, les taux d'intérêt à 10 ans aux États-Unis se situeront aux alentours de 3,5 %.

Il s'agit donc d'une tendance qui est en cours. Nous observerons une certaine volatilité des taux d'intérêt, mais pour en revenir aux obligations, ce sont des taux plus élevés qui nous ont permis d'obtenir des rendements plus élevés et plus attrayants sur le marché obligataire. Des rendements similaires à ceux des actions. Je pense que le point d'entrée sur les marchés obligataires est très intéressant du point de vue du revenu. Ainsi, en cas de volatilité des taux d'intérêt ou de fragilisation de la conjoncture économique, vous disposerez toujours d'une certaine marge de manœuvre grâce aux revenus que vous obtenez des rendements, compte tenu de la situation dans laquelle nous nous trouvons.

MB : Avant d'aborder les marchés des actions, vous avez parlé précédemment de baisses potentielles des taux. À quel point pensez-vous que le marché les a déjà intégrées dans les cours ? Cela change-t-il ou changera-t-il vos perspectives pour l'année prochaine ?

KM : Effectivement... Lorsque vous parlez aux personnes qui réalisent des enquêtes... Les investisseurs les regardent 24 heures sur 24, 7 jours sur 7. Chacun a un point de vue complètement différent en termes de taille, d'ampleur des baisses de taux, et les économistes annoncent généralement entre 100 et 175 points de base pour l'année prochaine [2024]. Mais le chemin à parcourir pour y parvenir sera intéressant à suivre. Je pense clairement que ces prévisions pourraient changer. Si le contexte se fragilise, ces baisses pourraient se produire plus rapidement. Nous sommes donc en présence de tous ces catalyseurs qu'il faut encore prendre en compte.

MB : Parfait. Maintenant nous allons parler des action. L'année 2023 s'est terminée de manière assez positive pour cette classe d'actifs, ce qui n'a pas vraiment été le cas pendant une grande partie de l'année.

Luke Newman (LN) : Effectivement, je pense que c'est probablement dû aux fortes baisses que vous avez observées sur le marché des actions en 2022 pour la plupart des indices. Nous avons constaté une légère reprise sur ce segment. Peut-être un peu plus de résilience des économies. Sans parler des rumeurs autour du pic ou de la fin du cycle de hausse des taux.

Je dois dire qu'en dehors de l'orientation des marchés, le changement le plus important cette année a été ce que j'appellerais la structure du marché. Je tiens à dire, en tant que spécialiste de la sélection active d'actions, que nous avons assisté à un véritable retour à la normale sur les marchés boursiers. Des taux d'actualisation plus élevés, des taux d'intérêt plus élevés, et il est possible d'affirmer que nous ne reviendrons pas à la politique monétaire ultra-accommodante adoptée pendant la majeure partie de la décennie précédente. Cela change vraiment la donne dans le domaine des actions. Nous avons certes constaté beaucoup de volatilité, mais elle a été rationnelle. Nous avons donc bénéficié d'une dispersion rationnelle qui a permis aux stratégies fondamentales de sélection « bottom-up » des valeurs et à la gestion active de renouer avec leur niveau de la meilleure période de la décennie.

Nous constatons donc un véritable avantage pour la gestion active et, par extension, une véritable aubaine pour les actions long-short car il y a de la rationalité dans les positions acheteuses et vendeuses des portefeuilles.

MB : Qu'en est-il de cette dispersion et de la thèse sur les Sept Magnifiques ?

LN : C'est une excellente question. Je dirais qu'il y a eu clairement un biais important compte tenu de la taille de ces grandes entreprises technologiques aux États-Unis. Si vous regardez au-delà, vous constatez le même type de dispersion qui est plus évident en Europe et au Royaume-Uni. Au Royaume-Uni et en Europe, c'est très évident.

Nous constatons que les valorisations renouent avec celles d'une période où les taux d'actualisation et les taux d'intérêt se situaient dans une fourchette de 3 à 5 %. Il s'agit donc d'une situation normalisée, mais qui ne comporte pas que des bonnes nouvelles car le coût normalisé du financement est en fait un facteur défavorable. C'est un facteur défavorable pour les consommateurs. Nous en sommes tous conscients dans notre vie personnelle et professionnelle, mais il s'agit en fait d'un obstacle de plus en plus important pour les entreprises les plus endettées. Mais je répète que ces décisions difficiles sont rationnelles. Encore une fois, un panier de positions vendeuses au sein d'un portefeuille d'actions long/short peut présenter des opportunités.

MB : Je me dois de poser la question des Sept Magnifiques à notre gérant spécialisé dans la technologie. Richard, avez-vous quelque chose à ajouter ?

Richard Clode (RC) : Oui, je pense que lorsque vous examinez les Sept Magnifiques, il s'agit d'une très bonne manière de réunir un groupe d'actions qui se sont très bien comportées. Mais pour reprendre ce qu'a dit Luke, il y a beaucoup de valeurs qui se sont bien comportées en dehors de ces sept là, et je suis tout à fait d'accord avec Luke sur le fait que nous en revenons aux fondamentaux. Nous renouons avec un marché qui récompense la croissance inattendue des bénéfices et vice versa. Du positif et du négatif, donc.

Pour nous, en tant que spécialistes de la sélection d'actions « bottom-up », il s'agit d'une importante dispersion dont nous pouvons profiter, ce qui est très différent de l'environnement de marché non seulement au cours de ces dix dernières années, mais probablement depuis la crise financière mondiale.

MB : Je sais que vous avez passé beaucoup de temps à examiner les thèmes clés du marché à long terme et à essayer de positionner les portefeuilles en conséquence. Pourriez-vous nous dire ce que vous pensez de l'investissement thématique dans ce type d'environnement, et en particulier de la situation dans laquelle les taux pourraient constituer un handicap pour certains de ces secteurs ?

RC : Comme nous venons de l'entendre, l'environnement macroéconomique de l'année prochaine est un peu le reflet de certaines des incertitudes que nous avons observées dans le cadre de l'environnement macroéconomique de cette année. Mais avec un consensus sur un environnement [de taux d'intérêt] 'plus élevés pendant plus longtemps', que doit-on en déduire ? Il s'agit en fait d'un monde à faible croissance et, dans un monde à faible croissance, je pense que la réflexion et l'investissement thématiques constituent un excellent moyen d'essayer d'identifier de la croissance dans un monde qui en est plutôt dépourvu.

Ainsi, que vous considériez la situation du point de vue de la technologie et de l'innovation, de l'innovation que nous observons dans la santé, de l'IA aux traitements contre l'obésité, des GLP-1 à la durabilité, en passant par les nombreux objectifs que nous devons atteindre sur le plan environnemental et social, ou de la nécessité de repenser nos villes du point de vue de l'immobilier, il existe d'excellentes opportunités de croissance.

Mais pour ce qui est du retour du coût du capital, il faut mettre davantage l'accent sur le mot « investissement » dans l'expression investissement thématique, ne pas se contenter d'acheter une action parce qu'elle a quelques liens avec l'un de ces thèmes, mais sélectionner des actions qui vont générer une croissance bénéficiaire soutenue à partir de ces thèmes et qui seront récompensées de manière durable. C'est cette situation qui est très différente de ce que nous avons constaté ces dernières années.

LN : C'est une excellente remarque. Nous sommes sortis de cette période où la « croissance à tout prix » était récompensée sur le segment des actions. En fait, ce contexte a été frustrant pour un certain nombre d'investisseurs, mais nous avons dû apprendre à faire avec. En fait, ce que nous avons observé l'année dernière, c'est un environnement où la volatilité est rationnelle, et où la valorisation, parce que nous avons maintenant un taux d'actualisation qui n'est pas nul et qui n'est pas négatif, donne l'impression qu'elle est beaucoup plus importante.

MB : Qu'en est-il des obligations ? Comment envisagez-vous l'avenir de certains des segments clés du marché ?

KM : Si je regarde la plupart des allocations des clients, elles sont orientées vers les marchés monétaires actuellement. Je pense qu'ils vont commencer à arbitrer les marchés monétaires au profit des obligations. Si vous avez l'impression que les taux de la Fed atteignent des maximums... L'histoire nous a montré que dans cette situation, vous obtenez des performances absolues plus élevées pour les actifs axés sur la duration que pour les marchés monétaires. Je pense donc que nous allons commencer à observer cette réorientation.

Nous manquons donc de duration à ce stade et, si nous examinons plus particulièrement les segments des obligations, dont une grande partie semble très attrayante en raison des rendements qu'ils offrent, nous sommes toujours préoccupés par certaines incertitudes concernant l'environnement macroéconomique. Tout le monde se demande si nous aurons affaire à une récession modérée, une récession technique ou une absence de récession. Nous ne le savons pas. Nous ne pouvons pas le prédire, nous voulons donc être en mesure d'y faire face et cela passe par également par un portefeuille de crédit diversifié.

Nous apprécions donc les obligations d'entreprises, mais nous préférons les obligations Investment grade plutôt que celles à haut rendement car nous pensons que ces dernières seront victimes d'une recrudescence des défauts. Nous pensons qu'il est possible de mieux gérer ce risque sur le segment Investment grade compte tenu des rendements réels qu'il propose. Par ailleurs, nous pensons également qu'il est important de diversifier la performance de vos obligations d'entreprises avec une certaine exposition à la titrisation, ainsi qu'aux titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) émis par des agences. Ce sont deux segments que nous apprécions beaucoup. Ainsi, si vous réfléchissez à votre exposition aux obligations d'entreprises, c'est-à-dire à votre risque d'entreprise et financier, et lorsque vous observez votre exposition à la titrisation, vous diversifiez en fait votre portefeuille avec un profil de risque différent parce que vous tenez compte dans vos décisions du risque d'impact sur le consommateur et les prêts sous-jacents.

Pour être clair, il s'agit de classes d'actifs de très haute qualité et à faible volatilité. Nous apprécions donc le fait de bénéficier d'une bonne hausse des spreads. Leurs valorisations semblent attrayantes, car en examinant les valorisations à 10 ans du marché des titrisations par rapport à la situation actuelle, par rapport à son niveau en moyenne sur 10 ans, et en examinant la même chose pour les obligations d'entreprises, les spreads semblent très chers du côté des obligations d'entreprises. Nous avons donc l'impression que vous obtenez les meilleurs rendements sur le segment des obligations d'entreprises. Ils sont attrayants sur ce segment. Mais nous pensons que les valorisations du marché des titres adossés à des actifs, [et] du marché des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) émis par des agences, sont très attrayantes pour cette classe d'actifs de très haute qualité.

MB : Il y a deux aspects sur lesquels j'aimerais vous interroger plus en détail. Tout d'abord, les obligations à haut rendement. Évitez-vous complètement cette classe d'actifs ?

KM : Non, pas du tout. Nous en revenons à la question de la dispersion. Il s'agit d'une période passionnante pour nous, comme Luke et Richard l'ont souligné, dans le sens où vous aviez ces entreprises zombies qui ont été maintenues à flot et qui commencent maintenant à connaître des fissures. Nous l'avons constaté en mars 2023 lorsque les banques aux créances douteuses ont fait faillite et lorsque les banques de qualité ont profité de la situation. Je pense que nous allons commencer à voir apparaître cette tendance dans le haut rendement.

Dans certains secteurs, les bénéfices commencent à être négatifs. C'est le cas de la chimie, mais ce n'est pas le cas de toutes les entreprises du secteur. Il s'agira donc de s'assurer de choisir les bonnes entreprises. Actuellement, nous avons une préférence pour le segment le plus défensif du marché du haut rendement. Nous surpondérons donc les obligations notées B par rapport à celles notées CCC. C'est un exemple de la manière dont nous sommes plus défensifs sur le segment du haut rendement.

MB : J'ai compris. Il y a une deuxième question que j'aimerais vous poser. Vous avez évoqué les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) émis par des agences et vous avez parlé de la titrisation. Je ne sais pas ce qu'en pensent nos auditeurs, mais lorsque vous entendez le mot « titrisation », il vous renvoie parfois à la crise financière, aux CDO et à tout ce qui s'est passé à cette époque. Il serait donc intéressant que vous nous parliez de la distinction entre les différents types de solutions de titrisation et que vous nous expliquiez pourquoi vous y identifiez de la valeur et pourquoi ce n'est pas une situation similaire à celle de 2008.

KM : Tout à fait. Je comprends que les gens soient préoccupés par ce qui s'est passé lors de la crise financière mondiale, mais de nombreuses réglementations ont été mises en place pour rendre les structures de ce marché plus sûres et mieux protégées, et des rehaussements du crédit sont en place. Je dirais simplement que ce qu'il faut retenir du marché de la titrisation, c'est qu'il est de très grande qualité. Environ 90 % de ces instruments sont notés A+. Leur volatilité est très faible.

Plusieurs études de cas ont montré que ce marché est très liquide. Ainsi, si vous examinez la crise britannique des investissements axés sur le passif ou LDI (Liability-Driven Investment), il y avait beaucoup d'actifs titrisés échangés et il y avait toujours une offre pour ces actifs. Si vous examinez le COVID et la pandémie, certaines classes d'actifs ne pouvez pas être négociées, mais vous pouviez négocier des MBS émis par des agences, vous pouviez négocier des CLO notés AAA. Je pense donc que pour tous ceux qui s'inquiètent de la liquidité, les profils de ces classes d'actifs ont été testés dans de nombreux environnements différents. Vous pouvez obtenir un cours acheteur et les échanger facilement.

MB : Avant d'approfondir certains des domaines que nous avons abordés, nous avons parlé des actions et des obligations, de certaines des opportunités qui s'offrent à nous, mais j'aimerais également parler un peu des écarts régionaux et sectoriels. Nous avons également parlé de dispersion, mais nous n'avons pas vraiment abordé la question de savoir où se trouvent certaines de ces opportunités ou quels sont les segments à éviter. J'ouvre donc la discussion à tous ceux qui veulent se lancer, pour parler un peu des différences régionales, en particulier dans la perspective de la performance absolue.

LN : Oui, bien sûr, et c'est une question à laquelle nous consacrons beaucoup de temps, en particulier parce que nous n'avons pas d'indice de référence pour les actions ou les obligations. Il s'agit de rendement absolu. Il s'agit de liquidités. Nous devons donc réfléchir très sérieusement au déploiement du capital de nos investisseurs sur différents marchés. Où sont les excès ? Nous constatons que les excès sont encore présents dans de nombreuses régions des États-Unis. Il y a eu beaucoup de stimuli directs, en particulier pour les consommateurs, mais aussi, dans une certaine mesure, pour les entreprises aux États-Unis.

En examinant les bilans et l'effet de levier financier, on peut dire une fois de plus que les taux bas et la politique monétaire très accommodante ont été davantage exploités aux États-Unis, en partie à bon escient pendant plusieurs d'années. Mais le retrait de ces mesures peut être préjudiciable. En termes d'investissement, rien ne peut donc remplacer le travail assidu. Vous devez examiner chaque secteur, chaque entreprise et identifier les points de pression, commencer à réfléchir au moment où le financement bon marché se terminera. Par quoi est-il remplacé ? Il peut s'agir d'une dette légèrement plus coûteuse ou des fonds propres. Il pourrait donc s'agir de privilégier le nombre d'actions et la dilution.

S'agissant des positions acheteuses, il est frappant de constater que cette valorisation relativement plus faible observée parmi plusieurs entreprises comparables en Europe et au Royaume-Uni, puis aux États-Unis, commence à prendre de l'importance. Elle fait écho à certains des points que nous avons abordés précédemment. La valorisation joue un rôle essentiel. Cela ne signifie pas que vous pouvez acheter aveuglément les sociétés bon marché et prendre des positions vendeuses ou avoir des opinions négatives sur les sociétés coûteuses.

Mais si vous pouvez identifier un catalyseur et les points de pression, vous avez presque affaire au retour à la sélection de titres telle que nous la connaissons. À tel point que j'identifie une série d'opportunités dans certains segments des produits alternatifs, surtout les actions long/short. Pour ces produits, nous sommes témoins du meilleur environnement depuis une décennie.

RC : Je mettrais même l'accent au sein de la technologie sur... Je sais que nous allons parler de l'IA un peu plus tard, mais nous avons certains des bénéficiaires des tendances technologiques clés, nous constatons également l'impact du durcissement des conditions financières sur des secteurs tels que les véhicules électriques dont Elon Musk a parlé longuement. Il en va de même pour les énergies renouvelables. Toute entreprise dont le cours est élevé et qui nécessite un financement est soumise à une pression beaucoup plus forte.

Nous avons rencontré Apple la semaine dernière. Or les entreprises de télécommunications semblent très heureuses de continuer à financer l'achat de votre iPhone sur deux ans et de vous offrir ce financement gratuitement. Ces entreprises ont donc tenu le choc.

LN : Oui, il est intéressant de constater que les différentes structures d'entreprise... Comme l'a déclaré Richard, l'obstacle auquel est confronté un nouvel entrant au sein d'une industrie est évidemment plus difficile à franchir. Il y a donc une impulsion dans ces industries. Vous devez atteindre un seuil de rentabilité et un niveau de flux de trésorerie plus élevé. Nous pouvons nous intéresser aux avantages d'une telle situation. En effet, le contexte des opérateurs historiques, en particulier ceux qui ont un bilan solide, qui peuvent s'autofinancer, est encore une fois extrêmement favorable.

En examinant l'historique des structures d'entreprises dominantes lorsque les taux étaient à ce niveau, la question se pose de savoir si nous serons témoins de la renaissance des conglomérats. C'est une tendance que nous envisageons sérieusement en 2024. Cette structure est restée longtemps démodée : pourquoi auriez-vous besoin de générer votre propre capital alors qu'il était essentiellement gratuit ou presque gratuit sur les marchés de capitaux  ? Ce n'est plus du tout le cas. Nous ne pensons pas que les taux reviendront à zéro. Nous pensons que nous resterons à cette fourchette élevée pendant plusieurs années. En fait, ce type de structures présente peut-être un avantage aujourd'hui. De nombreuses réflexions sont donc à mener en 2024.

MB : Très bien. Je vous rappelle rapidement que si vous avez des questions, n'hésitez pas à nous les envoyer. Certaines nous parviennent d'ailleurs. Nous allons donc essayer de répondre à quelques-unes d'entre elles, maintenant à une question qui porte sur les obligations. Nous avons passé pas mal de temps sur les obligations. Ensuite, nous passerons à d'autres classes d'actifs. Mais la question qui se pose est la suivante : qu'en est-il de l'inversion prolongée de la courbe des taux ?

KM : Oui, il s'agit d'une question délicate. Mais cela nous ramène à ce que nous disions au début. Quand on pense à ce qui va se passer, pour l'instant, il est évident que nous allons observer... Une pentification, c'est ce sur quoi nous souhaitons miser l'année prochaine. Vous voulez vous assurer que vous prenez des positions acheteuses sur la partie longue et que vous profitez de certains de ces rendements attrayants.

Mais on en revient à la question du niveau des rendements, qui n'a pas vraiment d'importance dans le contexte général. Votre positionnement sur la courbe est important, mais vous disposez également d'une protection face à une éventuelle volatilité sur la courbe compte tenu du niveau de votre rendement.

MB : Très bien. Je vais donc poser cette question à tout le monde, mais je vais commencer par vous, Richard, qui êtes notre expert en technologie. Vous avez fait allusion à l'IA. Vous avez dit de l'IA qu'elle avait fait la une des journaux en 2023. J'ai lu un chiffre, dites-moi si c'est faux, sur les prévisions de dépenses des entreprises dans l'IA dans les prochaines années, entre aujourd'hui et 2027. Elles seront d'environ 143 milliards de dollars, ce qui correspond à un taux de croissance annuel de 73 ou 74 %. Des chiffres qui sont donc extrêmement élevés pour l'IA.

Comment cela affecte-t-il votre façon d'investir, les entreprises ce que vous recherchez ? S'agit-il d'une opportunité si importante à l'heure actuelle ?

RC : En bref, la réponse est oui. Nous nous sommes opposés à de nombreuses technologies que nous estimions surmédiatisées par le passé, et même à l'IA, jusqu'à ce que nous constations un point d'inflexion avec le lancement de ChatGPT il y a un peu plus d'un an. Je pense qu'il s'agit d'une étape très importante. C'était il y a un peu plus d'un an. Il y a donc deux idées fausses qui ressortent de mes conversations avec mes clients. D'une part, le fait qu'il s'agisse d'un thème, que nous ayons eu à faire à plusieurs thèmes auparavant et qu'ils disparaissent un an après leur lancement. Je fais le parallèle avec le lancement de l'iPhone en juin 2007.

Si vous dites que l'investissement dans l'IA est terminé, c'est un peu comme si vous disiez que vous avez vendu les FANG en juin 2008. Or l'entreprise du groupe FANG la moins performante depuis 2008 est Google, avec une performance multipliée par 10 ! Netflix remporte la palme avec une performance multipliée par 100 depuis lors.

La deuxième idée fausse est que la performance de l'IA ne concerne que les Sept Magnifiques, ou que NVIDIA, alors qu'il faut réfléchir à la manière dont ces technologies se développent. Il faut d'abord construire les infrastructures. Revenons à l'internet : il a fallu construire les réseaux de fibre optique, les réseaux 3G, 4G et 5G, créer Android et iOS, puis toutes les applications qui en tirent parti.

Il en va de même pour l'IA. Aujourd'hui, nous nous contentons de former de grands modèles de langage. Il y a donc une entreprise dans le monde qui en profite, c'est NVIDIA. Quoi qu'il en soit, une fois que vous développez ces produits et services d'IA générative que vous construisez en plus de ces grands modèles de langage, vous aurez besoin d'inférence, vous aurez besoin de différents types d'infrastructures, des plateformes dans le cloud en bénéficieront et toutes ces applications, services et logiciels qui peuvent en tirer parti généreront, nous l'espérons, d'énormes revenus et profits futurs, comme l'App Store a pu le faire il y a plus de 15 ans.

Nous sommes donc toujours d'avis que l'IA a un extraordinaire potentiel disruptif. Son impact sur le marché du travail sera énorme, en particulier sur la productivité des cadres. Les économies réalisées et les efficiences générées sont considérables, ce qui devrait se traduire par une formidable opportunité de croissance bénéficiaire. Si nous parvenons à trouver les leaders et les gagnants dans ce domaine, il sera possible d'obtenir d'excellentes performances boursières dans le secteur de la technologie ainsi que dans d'autres secteurs si vous parvenez à identifier les bénéficiaires.

LN : Nous avons la chance d'avoir en interne un expert comme Richard, capable de parler des implications de l'IA en termes de revenus et des gagnants de cette technologie. Nous avons passé beaucoup de temps à examiner les implications en termes de coûts et elles ont une portée considérable. Si vous commencez à y réfléchir, il est difficile de trouver une entreprise dans le monde qui ne subira pas de répercussions de premier ou de deuxième ordre.

Nous avons donc cherché à déterminer le pourcentage des coûts liés aux données ou à l'administration qui pourraient être désintermédiés par l'IA à moindre coût. Nous avons plusieurs choses à dire à ce sujet. Premièrement, cela signifie que nous devons nous concentrer sur la variable coût de l'équation du profit, pas seulement sur les revenus. Mais nous tenons également à souligner que l'IA a aussi des implications sociales évidentes, ce qui nous ramène à ces débats sur l'impact de l'IA sur l'emploi et le capital humain. Tous ces éléments seront donc pris en compte au cours des prochaines années.

RC : Luke parle de l'aspect à court terme de la question. Je pense qu'après avoir suivi le secteur technologique pendant longtemps, sachant que ma co-Gérante Alison Graham le suit depuis bien plus longtemps encore, nous constatons un retour de ce battage médiatique. Les bénéficiaires de l'IA me remémorent les bénéficiaires de l'Internet.

Certains disaient que s'ils avaient un site web, alors leurs actions allaient bien se comporter. Maintenant s'ils utilisent l'IA, alors leurs actions vont progresser. Je pense qu'il faut être très prudent lors des nouvelles vagues technologiques afin de ne pas se laisser piéger par le battage médiatique et l'exubérance, comme ces ETF investis dans l'IA qui comportent Royal Caribbean, Disney ou John Deere.

En fait, certaines de nos positions qui ont le plus contribué à la croissance cette année ont été des actions qui ont fait partie du groupe disruptif de l'IA. Elles ont donc été aveuglément vendues car les investisseurs avaient conscience de l'importance de l'IA en 2023, mais en réalité, si vous parlez à leurs équipes de direction, elles se concentrent et investissent dans ce domaine depuis des années. Il y a donc des équipes de direction un peu perplexes qui ont été étiquetées comme perdantes dans le domaine de l'IA et qui ont été très heureuses de présenter aux marchés leurs activités ainsi que les avantages, les revenus et les coûts qu'elles s'attendent à afficher au cours des prochaines années. Il s'agissait donc d'une opportunité tactique à court terme dans le cadre d'un thème à très long terme.

MB : Voilà pour ce qui est des bénéficiaires. Et le revers de la médaille ? Quand vous parlez des perdants, à quels types de secteurs, d'industries ou d'entreprises faites-vous référence ?

LN : Très bien. Certaines entreprises n'ont pas la flexibilité suffisante pour réduire leurs effectifs importants. Nous risquons d'observer ce genre de frustrations. Les entreprises qui n'ont pas suffisamment investi dans leur proposition et dans leur modèle semblent être celles qui sont identifiées comme perdantes.

L'autre domaine qui peut sembler moins intuitif, ce sont les entreprises qui ont une proposition dans le domaine de l'IA, qui sont désireuses d'organiser une journée des investisseurs pour montrer leur kit très sophistiqué qu'elles espèrent monétiser. En fait, même si l’histoire ne se répète jamais, elle rime souvent. La monétisation de certains de ces services supplémentaires dans des domaines comme la musique, l'éducation, ce genre de secteurs, pourrait s'avérer difficile.

L'une des choses que nous faisons est donc d'examiner le cours des actions et de déterminer selon une approche assez quantitative les facteurs qui sont intégrés à ce cours. Quelle est l'hypothèse retenue pour les revenus ? Quelle est l'hypothèse retenue pour les prix et les marges ? Bizarrement, certains de ces gagnants supposés de l'IA pourraient en fait figurer dans notre portefeuille de positions vendeuses à l'avenir si les espoirs à leur égard se révèlent excessifs.

KM : Je pense qu'il manque un point à aborder... Généralement, si vous visez une productivité élevée grâce à l'IA, cela se traduit généralement par une augmentation de vos dépenses d'investissement. Je pense qu'après la pandémie de COVID, nous n'avons pas vraiment constaté de reprise de ces dépenses dans l'ensemble. Il s'agit donc probablement d'un sujet à suivre à l'avenir.

RC : C'est assez extraordinaire, AMD a organisé un événement de lancement de l'IA pour sa nouvelle puce la semaine dernière. Il y a six mois, elle a organisé une journée des investisseurs où elle a évalué le marché total disponible à 150 milliards de dollars. Or six mois plus tard, ce chiffre s'élevait à 400 milliards de dollars. Vous pouvez considérer ces chiffres avec scepticisme, mais c'est à ce rythme que le montant de ces budgets de dépenses d'investissement devrait potentiellement augmenter.

LN : Ce qui nous ramène à nouveau aux taux d'actualisation. Encore une fois, les dépenses d'investissement prévues sont généralement... Je tiens à rappeler que nous devons vérifier si le taux d'actualisation sera plus élevé et que beaucoup de plans d'investissement dans les technologies structurelles semblent très justifiés, mais en fait... En 2023, beaucoup de plans d'investissement dans le secteur de la consommation ont été mis en attente, en réaction à une consommation légèrement plus faible. En fait, nous sommes impatients d'être l'année prochaine...

Le secteur industriel est l'un des secteurs pour lequel nous envisageons le plus de positions vendeuses sur des entreprises qui pourraient rencontrer des difficultés collectivement et en bourse. Les dépenses d'investissement d'une entreprise qui commence à être affectée par un taux d'actualisation plus élevé, des taux de rendement interne sous pression... En réalité, les dépenses d'investissement d'une entreprise correspondent aux revenus d'une autre entreprise. Les décisions des entreprises concernant leurs dépenses d'investissement sont un thème que nous observerons très attentivement en 2024.

MB : Nous en sommes presque à la séance des questions/réponses. Si vous avez des questions, n'hésitez pas à nous les faire parvenir.

Auparavant, je tiens à souligner que nous n'avons pas abordé un sujet. Je vais vous le proposer à tous les trois pour voir qui souhaitera s'exprimer en premier. Il s'agit du thème de la géopolitique. En examinant cette année 2023, nous avons assisté à une véritable résurgence des tensions géopolitiques, ce qui a un impact très significatif sur les obligations, sur la technologie et sur la performance absolue.

Qu'en pensez-vous tous les trois ? Comment vous positionnez-vous actuellement face à tous ces risques ?

LN : Je me lance. S'agissant de la performance absolue ou des produits alternatifs liquides, je pense que vous pouvez exiger en tant qu'investisseur une certaine conjugaison entre investissement à long terme et prise de conscience de l'existence d'inconnues connues et de ces épisodes de volatilité inattendue. Encore une fois, nous avons parlé d'un environnement beaucoup plus favorable à la sélection des actions cette année. Mais cela s'inscrit dans un contexte marqué par deux craintes suscitées par la fermeture du gouvernement fédéral américain (« shutdown »), les conflits en cours en Ukraine, au nouveau conflit en Israël, aux craintes liées à l'intelligence artificielle et aux traitements contre l'obésité. La conjonction de ces facteurs a entraîné de la volatilité et des incertitudes.

Mais je souhaite revenir sur la rationalité de cette volatilité en vous donnant un bref exemple. En ce qui concerne les conflits militaires, leurs répercussions sur les entreprises et les matières premières ont été plutôt rationnelles. Les menaces qui ont pesé sur les matières premières et la dynamique de l'offre et de la demande de pétrole ont été des réactions assez rationnelles. En ce qui concerne les fermetures du gouvernement fédéral américain, je dirais qu'il existe un précédent historique important. Aucun shutdown n'a pas eu lieu, mais nous avons affaire à deux évènements témoignant de ce à quoi il pourrait ressembler. Dans l'esprit du marché, la situation a beaucoup ressemblé à celle de l'année 2011. Un président démocrate en difficulté, une Chambre des représentants avec une majorité républicaine qui cherche à marquer des points, d'où une pression sur les actions américaines et sur le dollar et, ce qui m'a semblé délicat, une corrélation à la baisse des cours du pétrole.

Il s'est donc passé beaucoup de choses. Tout s'est déroulé à un rythme effréné. La raison pour laquelle vous voyez des sourires sur les visages des gérants actions spécialisés dans la gestion active est que la volatilité a été plus rationnelle et compréhensible et qu'il est possible de l'exploiter correctement, de se protéger dans un premier temps et ensuite bien entendu de chercher à l'exploiter.

KM : L'examen de l'impact des risques géopolitiques actuels se résume à la façon dont ils se traduisent, quels sont leurs canaux de transmission. Ainsi, si vous observez par exemple le conflit entre l'Ukraine et la Russie, il y a une transmission incontestable dans le secteur de l'énergie ou dans les services aux collectivités. Je pense qu'il convient de réfléchir à l'impact sur certains secteurs du portefeuille.

Lorsque vous pensez à certaines entreprises et à la crise au Moyen-Orient ainsi qu'à tous ces risques géopolitiques, je pense que vous allez certainement voir les investisseurs s'orienter vers des portefeuilles et des stratégies plus mondiales. C'est aussi une chose à laquelle nous réfléchissons en équipe, comme au sein de notre équipe obligataire, et à laquelle nos analystes réfléchissent toujours : investissons-nous dans des activités exercées par des multinationales capables de résister à de telles tempêtes ?

RC : J'aimerais aborder quelques points. Premièrement, j'investis dans la technologie asiatique depuis 20 ans et j'ai des amis à Taïwan et en Corée. La géopolitique et cette menace ne sont pas nouvelles. Ce n'est que récemment que les grands esprits du Pentagone ont réalisé que la plupart de leurs semi-conducteurs étaient fabriqués sur une île située au large de la Chine.

L'autre aspect est l'évolution vers la démondialisation. En général, nous constatons que le plus grand obstacle à l'adoption de nouvelles technologies est tout simplement le statu quo. Les entreprises estiment que tout va pour le mieux, raison pour laquelle elles ne veulent pas dépenser d'argent ni engager de nouvelles dépenses d'investissement dans une nouvelle technologie. Mais ensuite est arrivée la pandémie de COVID. Puis l'inflation. Enfin le coût élevé du capital. Vous devez déplacer votre chaîne d'approvisionnement au détriment de la Chine et vous devez subir le conflit entre la Russie et l'Ukraine. Vous devez alors soudainement apporter des changements et votre retour sur investissement devient très différent lorsque vous envisagez d'automatiser une usine, parce que vous la relocalisez aux États-Unis, parce que vous devez être éligible aux subventions accordées dans le cadre de la loi IRA, etc. Comme vous l'avez dit, il y a des opportunités et des risques, ce qui joue en faveur des gérants actifs, des spécialistes de la sélection d'actions « bottom-up » qui comprennent fondamentalement les opportunités et les risques liés à la géopolitique.

MB : Vous venez de mentionner la Chine. Qu'en pensez-vous et quel sera l'impact de la croissance chinoise de l'année prochaine sur le secteur technologique ?

RC : La Chine... En fait, l'un de nos directeurs a déclaré lors de son départ à la retraite que la seule chose qui ne lui manquerait pas, c'est de se réveiller chaque jour et de voir la Chine se dégrader.

J'investis dans les technologies chinoises depuis 20 ans et je n'ai jamais vu une situation aussi dramatique. Elle dépend de plusieurs facteurs, mais certains problèmes sont structurels et d'autres plus temporaires. Je pense que l'un des grands thèmes d'investissement dans les technologies chinoises a été l'essor de l'internet, qui est tout simplement plus mûr. Ensuite, vous attendez la nouvelle tendance technologique qu'est l'IA. Or en raison de certaines des restrictions imposées par les États-Unis à la Chine, la situation est beaucoup plus risquée pour les investisseurs et ils seront également limités par le fait de ne pas pouvoir accéder aux dernières et meilleures micro-images magnétiques.

Les valorisations sont évidemment très faibles et le sentiment négatif à l'égard de la Chine est très fort. Il ne faudrait pas grand-chose pour qu'il se redresse, mais il y a un énorme coût d'opportunité à rester investi alors que la technologie américaine se porte si bien. Une fois de plus, en tant que spécialistes de la gestion active, nous pouvons nous demander si quelque chose a fondamentalement changé. En fait, le moment est venu de reprendre une exposition. C'est le pari contrariant de l'année 2024, à savoir que la Chine va surperformer les États-Unis.

LN : Nous n'investissons pas directement en Chine, mais nous détenons une petite position vendeuse. Lorsque j'examine les expositions, je peux déterminer où les risques ont été pris. Mais je me ferai l'écho des remarques de Richard à ce sujet. Nous avons pu observer que des plans de relance peuvent être mis en œuvre et que la situation peut rapidement évoluer de manière spectaculaire.

Je me demande si, et encore une fois il s'agit d'une spéculation sur un sujet sur lequel nous restons vigilants, mais je me souviens qu'en 2015 et 2016, la politique de relance a été très axée sur la formation de capital fixe. En fait, la meilleure façon pour les investisseurs de profiter de cette situation et d'obtenir une exposition était d'investir dans les producteurs de ressources et les sociétés minières. Nous essayons de trouver les indices sur le type de mesures de relance qui seront prises par la Chine. Il me semble que nous observons une priorité légèrement accrue portée sur le consommateur et la consommation. Dans un tel cas de figure, il faudra donc probablement adopter une approche d'investissement légèrement différente pour en tirer parti.

MB : Richard, vous avez parlé des États-Unis dans votre réponse précédente. Je souhaite simplement aborder un autre évènement aux États-Unis, à savoir les élections. Je ne vous demande pas d'établir des prévisions ni d'exprimer un avis sur la question. Mais comment pensez-vous que le marché va réagir d'ici là et comment envisagez-vous le positionnement des portefeuilles ?

LN : Je tiens à souligner qu'en 2016... En fait, l'une des possibilités dont vous disposez parmi les produits alternatifs est d'investir dans les liquidités, ce que nous avons fait de manière significative. 50 % investi en liquidités la veille de l'élection pour nous permettre de déployer ces capitaux par la suite. Je pense que nous aurons besoin d'utiliser tous nos outils pour être flexibles car les incertitudes sont encore une fois très nombreuses. Certains de ces choix feront écho aux débats que nous avons déjà eus. Certains choix pourraient bien être nouveaux.

Là encore, il semble que les enjeux soient plus importants compte tenu des dépenses importantes qui ont été engagées. En fait, nous étudions probablement davantage les conséquences fiscales que les conséquences monétaires compte tenu de tout ce dont nous avons parlé jusqu'à présent. Mais vous pouvez voir les lignes de confrontation du débat sur la loi IRA en particulier. C'est celui qui me semble le plus vif en ce moment. Ces mesures incitatives peuvent-elles être justifiées, ou bien assistons-nous à un changement radical ?

Ce sera intéressant... Nous menons ces discussions avec les entreprises. Restent-elles les bras croisés, marquent-elles une pause avant de connaître le résultat ? Ou cherchent-elles à agir avant ? Il s'agira donc d'une autre source connue/inconnue de volatilité cette année.

RC : Il s'agit un point important. Les ressources budgétaires se sont asséchées. Nous avons pu le constater récemment en Allemagne. Ce sera l'un des principaux points de débat de toutes les élections qui se tiendront à l'échelle mondiale, et il y en aura plusieurs en 2024. En tant qu'investisseurs, lorsque nous réfléchissons à quels domaines exposer nos clients, nous pensons aux domaines dans lesquels nous nous sentons le plus à l'aise et qui sont les plus résistants. Il peut s'agir d'un sujet sur lequel les deux partis politiques sont d'accord, comme la sécurité nationale aux États-Unis, ou la relocalisation, ou encore les gains de productivité obtenus grâce à l'IA, que nous considérons comme un peu plus « cybersécurisée », un peu plus protégée.

LN : Les centres de données, pour lesquels les entreprises prennent des décisions et les financent, plutôt que certains projets financés par les gouvernements.

MB : Puisque nous parlons des États-Unis et que nous avons reçu une question sur le dollar américain... Encore une fois, tout le monde peut répondre à cette question, mais Kareena, j'aimerais commencer par vous. J'aimerais savoir comment vous et votre équipe envisagez votre positionnement è l'égard du dollar américain.

KM : Nous ne prenons pas de risque de change actif pour notre compte. Mais je pense qu'en général, s'agissant de l'économie américaine et de sa situation actuelle, elle est en meilleure santé dans le sens où un atterrissage en douceur est intégré.

Les gens sont plus habitués à... La situation est pire en Europe et au Royaume-Uni qu'aux États-Unis. Dans l'ensemble, les perspectives sont donc positives pour le dollar américain. Il est évident que les événements de l'année prochaine et les élections pourraient entraîner une certaine volatilité, mais je dirais que ce point de vue sur le dollar est généralement celui que je lis dans la plupart des articles économiques.

LN : De notre côté, les conséquences à court terme doivent être abordées dès aujourd'hui, car nous constatons déjà... C'est une observation à court terme, mais il existe un risque de révision à la baisse lié à l'affaiblissement du dollar que nous avons déjà observé. Encore une fois, il est très difficile de prévoir ce qui va se passer, mais nous sommes réunis ici aujourd'hui à Londres pour essayer d'y voir plus clair. Il y aura certainement un décalage, n'est-ce pas ? Si les taux se situent à leur maximum et si nous assistons à des baisses. Or au Royaume-Uni, nous savons que l'inflation est plus tenace et plus persistante. Pour la Banque d'Angleterre, il sera très difficile d'agir.

Il faut donc s'attendre à un peu plus de volatilité des paires de devises. British American Tobacco, une société de l'indice FTSE, a publié la semaine dernière un rapport d'activité plutôt terne. Elle a annoncé des révisions à la baisse de 10 %, mais environ la moitié de ces révisions ont été liées à la valeur de marché des devises en raison de l'affaiblissement du dollar, car ce groupe exerce une activité significative aux États-Unis et car il publie ses résultats en livres sterling. Ce groupe représente donc une partie importante du marché londonien et du marché européen. C'est un nouvel obstacle auquel nous serons confrontés au cours des prochaines semaines et des prochains mois. Pour un fonds à performance absolue et composé d'actions long/short, c'est donc un élément à prendre en considération, même si la volatilité des devises tend à s'équilibrer sur le long terme.

MB : Une question nous est parvenue et j'ai hâte de vous la poser. Nous avons parlé de la dispersion sachant qu'une dispersion élevée est une très bonne nouvelle pour les spécialistes de la gestion active. Cela signifie-t-il pour autant qu'il y a plus de risques en matière de sélection d'un gérant performant ? Il s'agit davantage d'une déclaration que d'une question, quelqu'un peut-il répondre ?

RC : Oui, compte tenu de ce dont nous avons parlé, à savoir une plus grande dispersion, un environnement de marché très différent de tout ce dont nous avons été témoins depuis 2009, je pense que les clients doivent choisir des gestionnaires et des équipes d'investissement qui peuvent afficher un historique de performance à long terme généré lorsque les taux n'étaient pas nuls ou lorsqu'il n'y avait pas d'assouplissement quantitatif, dans divers contextes géopolitiques, ou lors des périodes de récession... En fait, il faut être assez âgé et avoir quelques cheveux blancs pour être capable de produire de la performance dans de tels contextes.

Je pense que l'expérience compte beaucoup. En fait, nous constatons, en particulier sur ces deux dernières années, que de nombreux gestionnaires n'ont qu'une expérience d'investissement dans un contexte marqué par l'argent bon marché et qu'ils ont été pris au dépourvu. Ils ne peuvent pas vraiment démontrer qu'ils savent comment investir ou qu'ils peuvent générer un alpha important dans un environnement marqué par le retour du coût du capital. Je pense donc que l'expérience compte énormément dans un monde que nous venons de qualifier de volatile et confus.

KM : Je pense que ce qui compte également en général, c'est la recherche et l'approche « bottom-up ». Comme Luke l'a mentionné précédemment, je pense qu'il est actuellement important de chercher à déterminer les justes valorisations. C'est donc un environnement beaucoup plus favorable pour nous, car notre travail se révèle payant.

Je pense donc que vous devriez travailler avec un gestionnaire qui peut démontrer qu'il possède de solides compétences en matière de recherche, c'est un point essentiel.

LN : Je comprends, mais ce n'est pas tout à fait la question que vous avez posée, qui portait sur le risque en matière de sélection d'un gérant performant. En fait, lorsque les marchés sont rationnels et lorsque la valorisation compte, en rassemblant les éléments dont nous avons parlé, nous pouvons construire plus facilement un portefeuille dont les risques sont équilibrés. Je ne dirai pas que le risque est nécessairement plus faible, mais si le contexte est rationnel, vous pouvez commencer à couvrir et à équilibrer les risques de manière plus efficace. C'est un avantage extraordinaire/ pour les spécialistes de la gestion active par rapport à ces dernières années.

MB : Une autre question qui nous a été posée concerne les prévisions des analystes : quel est leur degré de précision ? Il ne s'agit pas d'une question tendancieuse.

LN : Les prévisions des analystes sont connues pour être imprécises. Mais ce n'est pas un problème. Encore une fois, comme vous pouvez vous y attendre, nous réalisons beaucoup de nos recherches en interne. En fait, les prévisions même inexactes offrent souvent de la valeur ajoutée car elles peuvent être intégrées dans le cours d'un instrument ou d'une action ou dans les hypothèses sur le crédit. Elles ajoutent donc autant de valeur lorsqu'elles sont erronées que lorsqu'elles sont justes. Dans ce monde davantage rationnel, il s'agit de se faire une idée sur les hypothèses.

En fait, en particulier les actions, mais également les obligations, ce sont des instruments qui actualisent le futur. Par conséquent, le fait d'identifier les hypothèses erronées et celles exactes peut s'avérer précieux pour nos investisseurs.

MB : Quelqu'un d'autre souhaite-t-il intervenir ?

KM : Une enquête a été récemment publié, je ne me souvient plus par quelle entreprise, mais la question était essentiellement de savoir quand la récession allait affecter l'économie. Cette enquête présentait tous les trimestres des trois années précédentes et le niveau de dispersion était tout simplement insensé. Je pense donc que, comme vous l'avez dit, il est important de tenir compte des différents points de vue. Mais je pense qu'il faut faire des recherches et se focaliser... Je pense qu'une grande partie du contexte est rationnel, mais il y a beaucoup de dispersion.

Je parle de la récession en particulier, mais il est très difficile de prévoir certains de ces événements de marché et leur date exacte, comme nous le savons.

MB : Notre troisième intervenant va répondre à son tour. J'aimerais connaître votre point de vue.

RC : Oui, je pense que c'est une question importante car c'est la clé de notre travail. De nombreux clients me posent des questions sur la croissance de telle ou telle entreprise, ou sur le fait que telle ou telle entreprise a un PER de 100, sachant que nous supposons que ses bénéfices sont justes. Beaucoup de personnes m'ont donc demandé pourquoi nous détenions une position sur NVIDIA compte tenu de la cherté de son action. En effet, les investisseurs pensaient que ce groupe allait générer un BPA de 6 dollars alors qu'il a fini par atteindre 18 dollars. En fin de compte, ce sont ce genre de décisions qui justifient notre travail.

Si les analystes « sell-side » parvenaient à produire des prévisions absolument parfaites, nous n'aurions pas besoin de réaliser toutes nos recherches pour montrer que l'entreprise en question va gagner beaucoup plus d'argent que les gens ne le pensent. Le secteur technologique est particulièrement propice à cela, étant donné les disruptions tant positives que négatives qu'il génère. C'est en fin de compte ce qui justifie mon travail, que j'espère d'ailleurs conserver malgré l'intelligence artificielle.

Très bien. Une autre question nous a été posée : quelles leçons tirez-vous de l'année 2023 qui seront utiles pour l'année 2024 ? Commençons par vous, Richard.

RC : Je vais parler d'un sujet légèrement tangentiel. L'impact des taux est mal compris. Nous pouvons débattre des taux indéfiniment. Je ne cite pas souvent Donald Rumsfeld, mais comme c'est vous qui avez commencé Luke, je vais m'en inspirer. Il y a des inconnues connues et des inconnues inconnues. Sur la question des taux, l'inconnue connue était que les taux allaient augmenter, ce qui n'est pas de bon augure pour les valeurs de croissance. Mais les investisseurs n'ont pas réfléchi au fait que cette hausse serait peut-être de mauvais augure pour l'adéquation entre l'actif et le passif de certaines des banques les plus exposées, ou qu'il leur serait difficile d'obtenir des financements.

Et cet impact sur d'autres secteurs très endettés, censés être défensifs, comme les fonds de placement immobilier (FPI), les sociétés de télécommunications ou les services aux collectivités... Mon entreprise de services aux collectivités Thames Water a été sur le point de faire faillite cet été. Il s'agit d'une société spécialisée dans la distribution de l'eau. Comment est-ce possible ? Quant à elles, les entreprises technologiques sont censées être volatiles. Or en fait, si vous avez des bilans plus solides, la hausse des taux peut avoir effectivement pesé sur votre valorisation, mais vous n'allez pas faire faillite du jour au lendemain comme une banque ou certaines de ces entreprises.

Ainsi, une fois que nous sommes au courant de la situation d'une entreprise et que nous en parlons, je ne me préoccupe généralement pas trop. Ce sont les choses qui ne vous inquiètent pas qui devraient pourtant vous préoccuper. Quitte à paraître un peu plus intellectuel, je préfèrerai parler de Cygnes noirs et de Nassim Taleb plutôt que de Donald Rumsfeld.

KM : Effectivement, il ne s'agit pas seulement des fondamentaux et des valorisations, mais aussi de comprendre le contexte technique et son évolution. Je pense qu'il s'agit là d'un élément clé. Vous ne serez jamais en mesure de prévoir les évolutions de marché, mais il existe tellement de facteurs techniques qui ont une influence, à l'image des déséquilibres entre l'offre et la demande, qui vont avoir un impact sur la situation future. Il faut savoir naviguer dans ces courants, notamment grâce à votre sélection de titres et votre recherche fondamentale. Grâce à la diversification.

Mais des évènements vont se produire que vous ne pourrez pas nécessairement contrôler grâce aux fondamentaux et à la valorisation. Vous devez donc vous assurer que vous investissez dans les segments de votre univers d'investissement qui sont les plus aptes à résister à toute crise potentielle.

LN : Nous nous sommes littéralement replongés dans nos portefeuilles précédents pour nous remémorer comment investir lors de ces périodes. C'est vraiment une leçon à tirer de cette année. Les corrélations peuvent varier. De nouvelles corrélations peuvent voir le jour. Elles peuvent être similaires à celles que vous avez déjà observées ou être totalement différentes. En fait, je pense que certains des effets de cette variation coordonnée spectaculaire des taux de financement ne se sont peut-être pas encore fait pleinement ressentir.

KM : Pour en revenir aux facteurs techniques, tous les éléments de marché convergeaient... Tout le monde parlait d'une récession depuis combien de temps ? Tout portait à croire qu'elle finirait par voir le jour. Mais s'agissant plus particulièrement du crédit, le scénario de récession n'a tout simplement pas été intégré à cette classe d'actifs. Pas du tout. Cela peut s'expliquer en partie par le fait que ce marché est différent. Il y a eu un changement de régime. Vous avez évidemment constaté certains des effets de la pandémie notamment sur les entreprises qui disposent désormais d'une meilleure trésorerie, ainsi que l'impact de toute cette période.

Il y a donc beaucoup de facteurs à prendre en compte. Pour nous, les spreads de crédit étaient serrés, mais les rendements sont attrayants. Ainsi, ces facteurs techniques ont donc pris le relais au cours de l'année 2023.

MB : Nous n'avons presque plus de temps. Il ne nous reste qu'une minute environ, mais j'aimerais poser une question. Je vais vous demander de répondre très rapidement à la question des risques et des opportunités. Vous savez peut-être où je veux en venir. S'agissant de l'année prochaine, quelle est l'opportunité qui vous enthousiasme le plus et quel est le plus grand risque que vous identifiez ? Je vais commencer par ma gauche.

LN : Très bien, l'opportunité donc. Je pense que vous y avez fait allusion plus tôt, vous avez pu en parler à plusieurs reprises au cours de ces dernières années... Je pense que la situation au Royaume-Uni et en Europe n'est pas aussi mauvaise que ne l'intègrent les cours. Ceux qui nous regardent en Europe savent que c'est une question délicate, mais beaucoup de mauvaises nouvelles sont intégrées aux cours, ce qui est intéressant.

S'agissant des menaces, je dirais que la principale position vendeuse pour nous en 2022 a concerné la technologie, toutes mes excuses Richard. Cette position a été très profitable au portefeuille. Cette année, ce sont les valeurs liées à la consommation. Et puis ce risque industriel. Les dépenses d'investissement de fin de cycle dans l'industrie nous semblent vraiment vulnérables, ce que nous considérons être un risque.

RC : Vous ne serez pas surpris de l'entendre, je pense que les opportunités dans le domaine de l'IA s'élargissent, et vous observerez donc l'an prochain beaucoup plus d'opportunités d'investir dans un plus large éventail de valeurs que cette année. En ce qui concerne les risques, je pense au risque d'une rupture. Nous n'avons pas encore vu toutes les répercussions de la hausse des taux et quelque chose risque de rompre quelque part dans le système. Il s'agit probablement d'une inconnue inconnue, donc d'un événement de type « cygne noir ».

Mais d'un autre côté, l'IA n'est pas linéaire. Sa courbe d'adoption... Il y a beaucoup d'espoirs et de rêves, qui ne verront en fait pas le jour dans les 12 prochains mois. Peut-être dans les 36 prochains mois et le résultat sera beaucoup plus incroyable que vous ne le pensiez, mais un peu comme l'Internet, vous avez une période de vide de 12 mois au cours de laquelle les gens reviennent sur une partie de ce qu'ils ont fait.

KM : Les obligations sont une opportunité, n'est-ce pas ? Je pense que beaucoup de segments obligataires sont intéressants. Nous avons parlé de la titrisation, mais d'un point de vue plus macroéconomique, je citerai la divergence des politiques. Il est évident que les banques centrales ont travaillé dans le même sens, celui de la réduction de l'inflation, et que vous allez maintenant constater une divergence, ce qui est passionnant, car cela nous donne l'occasion d'exploiter les opportunités qui s'offrent à nous, d'exploiter ces divergences pour ajouter de l'alpha à nos portefeuilles.

S'agissant des menaces, je dirais un peu la même chose que ce qu'ont dit Luke et Richard. Ce sont les inconnues. Je pense qu'une récession américaine n'est pas intégrée et que si quelque chose se passe mal, l'environnement sera difficile.

MB : Très bien. Je pense que nous n'avons plus de temps. Quelle belle façon de conclure ce webcast et l'année 2023. Un grand merci à nos invités Kareena, Richard et Luke. Pour conclure, je voudrais tous vous remercier pour avoir participé à ce webcast. Je vous souhaite une très bonne fin de journée.