Un coup d'œil sous le capot : distinguer les obligations à haut rendement CCC

Les obligations à haut rendement notées CCC ont souvent mauvaise presse. Elles représentent la cohorte de notation de qualité la plus faible au sein des obligations à haut rendement, un segment que de nombreux investisseurs ont tendance à éviter. Mais comme pour tout grand groupe, il existe une énorme disparité au sein de cette cohorte. Loin d’être nécessairement à éviter, les obligations CCC peuvent offrir des opportunités à ceux qui sont prêts à regarder avec discernement ce qui se cache derrière.

Analyse de la réévaluation récente

Les écarts de crédit (la différence de rendement entre une obligation d’entreprise et une obligation d’État de même échéance) se sont considérablement élargis au cours des dernières semaines, principalement alimentés par les craintes d’une augmentation des coûts d’emprunt car les banquiers centraux ont adopté une position plus restrictives (hawkish). L'élargissement a été particulièrement marqué au sein de la cohorte de moins bonne qualité du segment haut rendement – les obligations notées CCC. Ce sont des obligations jugées présentant un risque de crédit important, généralement en raison de bilans tendus ou d’une vulnérabilité à tout affaiblissement des conditions économiques et commerciales.

Les obligations CCC ont généralement un bêta plus élevé, c'est-à-dire qu'elles ont tendance à réagir de manière disproportionnée aux mouvements du marché. Cela signifie qu'étant donné la récente vente massive, les CCC ont subi des ventes encore plus prononcées. À 1 000 points de base, les écarts de rendement sur les obligations à haut rendement américaines notées CCC se situent à des niveaux historiquement élevés en valeur nominale (voir Graphique 1), ayant seulement été dépassés durant des périodes de récession ou de crise, telles que le krach pétrolier de 2016, qui a lourdement pesé sur les obligations des producteurs de gaz de schiste endettés.

Ce qui est plus notable, c’est la valorisation relative des obligations CCC par rapport à l’indice haut rendement dans son ensemble. Sur la base d'un ratio, les spreads CCC – qui sont 3,25 fois plus importants que le spread de l'indice haut rendement – avoisinent leur niveau le plus élevé de l'histoire (voir figure 2).

Spécificités sectorielles et particularités des entreprises

Faut-il s'alarmer de l'élargissement des spreads CCC ? Nous estimons qu’il est trompeur de trop extrapoler. La hausse du segment CCC est principalement le résultat de problématiques séculaires idiosyncratiques et spécifiques aux secteurs concernés qui tirent l'indice général à la baisse. L'indice CCC ne représente que 8,6 % de l'indice américain à haut rendement. En leur sein, les secteurs des produits pharmaceutiques, des médias et du divertissement, des lignes fixes, du câble et du satellite, des services de santé, des assurances dommages, du sans fil et des logiciels représentent la majorité des CCC. Le graphique 3 ci-dessous met en lumière la pondération de l’indice des 10 premiers secteurs CCC et la manière dont seuls trois secteurs se chevauchent avec les 10 principaux secteurs du segment du haut rendement américain dans son ensemble.

Les secteurs avec la pire Performance dernièrement ont été le secteur du câble et des satellites CCC et le secteur du filaire CCC, qui sont à l'origine pour une large part de l'élargissement des spreads au sein de la catégorie CCC (voir graphique 4). Plusieurs de ces secteurs au sein du CCC sont confrontés à un déclin séculaire ou à un risque de désintermédiation.

De plus, il y a souvent une forte concentration, reflétant des pressions spécifiques sur un secteur ou une entreprise. Par exemple, le secteur CCC Cable Satellite est dominé par CSC Holdings, une filiale d'Optimum, un opérateur câblé fortement endetté depuis longtemps dans le nord-est des États-Unis, qui a dû faire face à une concurrence croissante, ce qui s'est traduit par une baisse de ses revenus. Le secteur du câble est un segment sous pression du haut rendement en raison de la forte intensité capitalistique qui entraîne un effet de levier élevé, et il fait désormais face à un déclin séculaire des prix et des volumes, les clients étant enclins à se tourner vers des solutions alternatives moins chères.

Les secteurs CCC filaires et sans fil sont dominés par Altice (codes mémoniques ALTICE et SFRP) qui est associé à CSC Holdings et subit une pression de contagion. Les assureurs non-vie sont également confrontés à des pressions en raison de nouvelles préoccupations concernant l'intelligence artificielle (IA) qui désintermédie leurs modèles commerciaux.

Bifurcation entre les obligations CCC : performantes et en difficulté

Tout comme le marché du prêt, la cohorte des notations CCC se scinde en deux catégories : les obligations performantes (les émetteurs qui, même s’ils font face à certaines pressions, devraient être en mesure de faire face à leurs obligations financières) et les obligations en difficulté (celles pour lesquelles il existe des inquiétudes majeures et dont la défaillance est probable à court ou à moyen terme). La cohorte en difficulté est fortement concentrée sur quelques émetteurs qui sont confrontés à des problèmes idiosyncrasiques dans un contexte de déclin séculaire. Par conséquent, il nous semble important de ne pas considérer le niveau élevé des spreads CCC comme une indication précoce d’un stress économique plus large à venir.

Plutôt, le spread intègre le coût des exercices de gestion de passifs (LME) ou de la faillite des grandes structures du capital de leurs membres en difficulté les plus importants. Début octobre 2026, environ 20 % de l’indice CCC se négociaient à des niveaux très détressés, à 60 $ ou moins (par rapport à une valeur nominale de 100 $). Si l’on exclut les obligations en difficulté de l’indice en négociation en dessous de 60 $, la composante performante de l’indice semble tout à fait normale par rapport à son historique (voir graphique 5). C'est-à-dire que les obligations notées CCC se négocient à peu près comme le reste du marché à haut rendement, c'est-à-dire que leurs spreads sont quelque peu tendus par rapport aux niveaux historiques.

L'indice CCC s'est également consolidé au fil du temps, passant d'environ 14 % de l'indice haut rendement en 2016 à environ 8,5 % aujourd'hui.¹ Cela reflète plusieurs facteurs :

• Des obligations qui ont vu leur notation s’améliorer à mesure que leur qualité de crédit a progressé ;
• Les emprunteurs qui ont recours à d'autres marchés, comme le crédit privé ; et
• Peu de nouveaux entrants car un contexte économique favorable a maintenu les obligations en dehors de cette cohorte.

Bien entendu, nous devons tenir compte du biais de survie au sein d’un indice, à savoir La catégorie CCC peut également se contracter parce que des émetteurs font défaut et sortent de l'indice.

Être sélectif

En résumé, nous ne considérons généralement pas les émetteurs CCC en difficulté comme des opportunités d’investissement attrayantes. Beaucoup sont embourbés dans de longues batailles judiciaires entre les créanciers (qui peuvent choisir d’agir collectivement en utilisant des accords de coopération entre créanciers) et l’émetteur. C'est un bras de fer coûteux dans lequel les personnalités et leur effet de levier peuvent l'đemporter sur les fondamentaux. Nous ne considérons pas qu’il s’agisse d’un emploi efficient du capital ajusté au risque.

Au lieu de cela, nous trouvons de nombreuses opportunités dans les titres CCC performants et nous cherchons à investir de manière opportuniste dans cette partie du marché à haut rendement dans des émetteurs dotés de modèles économiques solides et de situations intéressantes compte tenu du risque.

Dans la deuxième partie, nous examinerons pourquoi nous pensons qu’il existe de la valeur dans certains segments du marché CCC et nous soulignerons certains des facteurs que nous utilisons pour différencier les crédits au sein de cette cohorte.

¹ Source : Bloomberg, indice Bloomberg US Corporate haut rendement, indice Bloomberg Cas US haut rendement, valeur de marché en dollars américains, en date du 13 octobre 2016 et 13 octobre 2026.

Rien ne garantit que les tendances passées se poursuivront ni que les prévisions se réaliseront.

Les références à des titres individuels ne constituent pas une recommandation d’achat, de vente ou de détention d’un titre, d’une stratégie d’investissement ou d’un secteur, et ne sauraient être considérées comme rentables. Janus Henderson Investors, son conseiller affilié, ou ses employés peuvent détenir une position dans les titres mentionnés.

Les titres obligataires sont soumis aux risques de taux d’intérêt, d’inflation, de crédit et de défaut. Le marché obligataire est volatil. Lorsque les taux d’intérêt augmentent, le prix des obligations baisse généralement, et vice versa. Le remboursement du capital n’est pas garanti et les prix peuvent baisser si un émetteur n’honore pas ses paiements en temps voulu ou si sa solidité financière se détériore.

Les obligations high yield ou « junk » impliquent un plus grand risque de défaut et de volatilité des prix. Elles peuvent connaître des variations de prix soudaines et brutales.