Perspectives des stratégies Multi-Asset : le mouvement haussier va-t-il perdurer en 2018 ?

07/12/2017

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Paul O’Connor, Responsable de l'équipe multi-gestion de Janus Henderson basée à Londres, dresse le bilan de l'année 2017 et évoque les perspectives des classes d'actifs et des zones géographiques en 2018.

Quels ont été les enseignements de 2017 ?
L'année 2017 s'est avérée remarquable pour les marchés financiers. Malgré des évolutions politiques défavorables dans certaines parties du monde et la fin prochaine du « grand assouplissement monétaire », ce fut l'une des années les plus paisibles en termes historiques, avec une volatilité atteignant ses plus bas niveaux depuis 50 ans sur les marchés d'actions, et depuis 30 ans sur les marchés obligataires.

Sur le front économique, il convient de signaler les bonnes surprises réservées par la croissance mondiale – une évolution bienvenue après six années de révision à la baisse et de chiffres décevants. Il faut souligner également que l'amélioration de la dynamique macroéconomique n'a eu qu'un impact inhabituellement modéré sur les attentes d'inflation, les anticipations de taux d'intérêt et les rendements obligataires. Si les événements politiques ont capté l'attention des investisseurs à de nombreuses reprises, ils n'ont jamais été suffisamment graves pour éclipser ces tendances macroéconomiques positives. 2017 nous a rappelé que sur les marchés financiers, les fondamentaux économiques priment sur les aspects politiques, la plupart du temps du moins.

Reprise : davantage en forme de « soucoupe » qu'en forme de « V »
Nous avons de bonnes raisons de penser que la dynamique économique positive se poursuivra largement en 2018. L'expansion mondiale n'a jamais concerné autant de régions depuis 2007 et se généralise désormais également à tous les secteurs, alors que les dépenses d'investissement se redressent après plusieurs années de repli. Bien entendu, la dette massive dont souffrent plusieurs économies continue d'obscurcir les perspectives à long terme et contribue à expliquer la forme de la reprise ces dernières années, qui s'apparente plus à une soucoupe qu'à un « V ». Cela montre également la vulnérabilité de l'économie mondiale face aux chocs négatifs. Quoi qu'il en soit, en l'absence de surprises majeures, il paraît tout à fait plausible que le rythme modéré de cette reprise lui confère une longévité exceptionnelle par rapport aux rebonds plus rapides des cycles précédents. Il s'agit de notre scénario principal.

Graphique 1 : croissance du PIB mondial et inflation - prévisions du consensus
Source :Janus Henderson Investors, Bloomberg, décembre 2017 Remarques : les barres rouges ainsi que la ligne en pointillés représentent les prévisions médianes actuelles du consensus (qui combinent les prévisions de différents analystes). PIB réel = produit intérieur brut corrigé de l'inflation. L'inflation est exprimée par la variation en % en glissement annuel.

Hormis les chocs, une menace plus conventionnelle pour la longévité de la reprise résiderait dans un rebond durable des anticipations d'inflation, qui suggèrerait à son tour des scénarios traditionnels successifs : essor, crise et récession. Dans la mesure où l'inflation s'est constamment avérée inférieure aux anticipations tout au long du redressement consécutif à la crise, une telle possibilité semble très peu probable. Toutefois, l'inflation sous-jacente progresse à l'échelle mondiale. En effet, l'inflation hors composantes volatiles a augmenté dans 72% des économies développées au cours de l'année écoulée – le pourcentage le plus élevé depuis 2011. Pour le moment, nous tablons sur une reprise progressive des salaires et des prix, mais gardons à l'esprit que tout ajustement significatif en la matière pourrait bien avoir un impact important sur nos prévisions de marché.

De 2000 milliards USD à zéro
La sensibilité du marché aux perspectives d'inflation dépend bien entendu des perspectives de politique monétaire et de la vitesse de normalisation. La réaction pour le moment très sereine des marchés aux hausses des taux d'intérêt et à la fin de l'assouplissement quantitatif (QE ; achats 
 

Source: iStock

Les défis à venir n'en restent pas moins colossaux. Les principales banques centrales ont acheté plus de 2000 milliards USD d'actifs en 2017 et ces injections de liquidités vont progressivement diminuer, pour s'interrompre d'ici mi-2018. Compte tenu du caractère sans précédent de ces événements, il est difficile de penser que les marchés s'ajusteront sans problème à la disparition d'une relance monétaire si généreuse. Nous pouvons anticiper au minimum des pressions haussières sur les rendements obligataires et la volatilité du marché. Nous savons que les banques centrales procèderont avec beaucoup de prudence et que leurs politiques monétaires resteront très conciliantes, mais il faut admettre qu'elles entrent dans une nouvelle ère : les risques d'erreur politique sont plus difficiles à évaluer qu'à l'accoutumée.

Des risques asymétriques
Notre scénario de base n'est guère optimiste pour les emprunts d'État, étant donné que l'expansion économique continue et la suppression de l'accommodation monétaire assurée par les banques centrales suggèrent une hausse des rendements obligataires. La vitesse et l'ampleur d'une telle hausse dépendront de la dynamique des anticipations de taux d'intérêt et d'inflation. Pour les investisseurs, les perspectives semblent asymétriques : les scénarios les plus favorables aux obligations offrent la perspective de rendements modestes et les scénarios alternatifs plausibles laissent présager de pertes plus considérables. Dans une étude récente portant sur sept siècles de taux d'intérêt, un blog de la Banque d'Angleterre a avancé que les huit précédentes périodes de « dépression des taux réels attestent que les retournements à la hausse, lorsqu'ils se produisent, s'avèrent à la fois rapides et substantiels ». 1Nous restons prudents et détenons des emprunts d'État essentiellement à des fins de couverture plutôt que pour les rendements qu'ils seraient susceptibles de générer.
 
Les obligations d'entreprises ont été une classe d'actifs profitable pour les portefeuilles durant l'ère du QE, dégageant des rendements solides assortis d'une faible volatilité. Si elles ont largement contribué à la performance de nos portefeuilles multi-actifs au cours de cette période, nous avons réduit les pondérations face au rebond observé durant les derniers mois de 2017, dans un contexte de diminution des rendements, de contraction des spreads de crédit et de détérioration de la qualité des émissions obligataires. Même si nous tablons sur une performance positive des obligations d'entreprises, pourvu que l'évolution économique soit conforme à nos anticipations, nous avons le sentiment que le profil de risque/rendement de cette classe d'actifs s'est détérioré, et serions tentés d'alléger les pondérations en cas de raffermissement supplémentaire.

Maintenir l'exposition aux actions – mais sans oublier de diversifier
Une fois de plus, les actions sont notre classe d'actifs favorite à l'aube de cette nouvelle année. Si la fin du QE mettra l'ensemble des marchés financiers à l'épreuve, les actions ont au moins l'avantage d'offrir une croissance bénéficiaire solide pour compenser. Les valorisations relatives demeurent attrayantes par rapport à la trésorerie, aux emprunts d'État et à la dette d'entreprise. Toutefois, compte tenu de la maturité de la phase haussière du marché, de valorisations absolues qui sont loin d'être bon marché et des signaux trahissant une confiance excessive des investisseurs, le moment ne semble pas se prêter selon nous à une stratégie d'exposition unique. Nous anticipons un recul des rendements et un accroissement de la volatilité par rapport à l'année 2017, marquée par une quasi absence de corrections. Il nous paraît raisonnable de démarrer l'année avec quelques munitions en poche, de  sorte que nous aurons des liquidités à investir en cas de repli.

Sur le plan régional, nous continuons de privilégier la zone euro aux États-Unis, pour son potentiel de rattrapage à moyen terme et pour des raisons de valorisation. Nous prisons le Japon pour l'exposition qu'il offre à un ensemble de caractéristiques rares sur les autres marchés, telles que la réforme des entreprises, la stabilité politique et une politique monétaire accommodante. Nous apprécions également ces marchés pour leur nature plus cyclique que celle de nombreux autres marchés développés, ce qui les amène habituellement à signer de bonnes performances lorsque la croissance mondiale s'affermit et les rendements obligataires se renforcent. Nous avons tactiquement réduit la surpondération des actions des marchés émergents au second semestre 2017, dans le but de verrouiller une partie des bonnes performances enregistrées mais aussi pour tenir compte des inquiétudes à plus court terme que suscite la dynamique macroéconomique chinoise.

S'agissant des actions, l'allocation aux styles d'investissement (p. ex. de type « value » ou axé sur la croissance) s'est révélée ces dernières années au moins aussi importante que l'allocation géographique. Si la surperformance du style axé sur la croissance par rapport au style « value » a été largement soutenue par les fondamentaux dans le contexte de l'après-crise, 2017 a été marquée par une évolution des valorisations qui, à nos yeux, rend les valeurs décotées relativement plus attrayantes à l'orée de 2018. La poursuite de la croissance, la progression de l'inflation et la hausse des rendements obligataires pourraient contribuer à un retour en grâce des valeurs décotées auprès des investisseurs, après une année relativement ardue pour ce style d'investissement.

Graphique 2 : Les valeurs décotées mondiales ont sous-performé les valeurs de croissance sur fond de chute des rendements obligataires

Source : Datastream, Janus Henderson Investors, décembre 2017 Remarque : les indices MSCI World Value et MSCI World Growth sont des indices de rendement total, rebasés à fin 2009. Le rendement obligataire correspond au rendement actuariel de l'indice JP Morgan Global Government Bond.

Glossaire

Risque asymétrique = le risque auquel un investisseur est confronté lorsque le gain résultant d'un mouvement d'un actif sous-jacent dans une direction est sensiblement différent de la perte induite par un mouvement de cet actif dans la direction opposée.

Expansion et récession = un cycle d'expansion et de récession est un processus d'expansion et de contraction économiques successives.

Rendements obligataires : ces derniers évoluent inversement aux prix des obligations. Des pressions haussières sur les rendements se traduiraient par conséquent par des pressions baissières sur les prix.

Marché haussier = un marché financier dans lequel les prix des titres augmentent, en particulier sur une période prolongée. L'inverse d'un marché baissier.

Spread de crédit = écart entre le rendement des obligations d'entreprises et celui des emprunts d'État équivalents.

Produit intérieur brut (PIB) = la valeur de l'ensemble des produits finis et services fournis par un pays, au cours d'une période donnée (généralement un trimestre ou une année). Le PIB est habituellement exprimé sous la forme d'une comparaison en pourcentage vis-à-vis de la période précédente et constitue un indicateur général de l'activité économique globale d'un pays

Investissement axé sur la croissance = les investisseurs axés sur la croissance recherchent des entreprises dotées selon eux d'un potentiel de croissance important. La croissance de leurs bénéfices est supposée excéder la croissance moyenne du reste du marché, avec à la clé une valorisation de leurs actions.

Inflation = le taux de croissance des prix des produits et des services au sein d'un économie. L'indice des prix à la consommation (IPC) et l'indice des prix de détail (IPD) constituent deux mesures courantes de l'inflation. L'inflation sous-jacente ou « hors composantes volatiles » élimine les produits – généralement ceux des secteurs de l'énergie et de l'alimentation – dont les prix sont susceptibles de subir des chocs temporaires.

Reprises : une reprise en forme de soucoupe est un type de récession économique suivie d'une reprise dont la forme évoque celle d'un « U » peu profond sur les représentations graphiques (l'emploi, le PIB et la production industrielle figurent parmi les indicateurs économiques qu'il est possible de représenter). Par contraste, une reprise en forme de « V » présente des côtés plus abrupts.

Le grand assouplissement monétaire = la période de l'histoire récente de la finance qui s'est caractérisée par des achats d'actifs des banques centrales sur le marché libre dans le but de réduire les taux d'intérêt et d'augmenter la masse monétaire.

Investissement « Value » ou axé sur la valeur = un type de style d'investissement. Les investisseurs axés sur la valeur recherchent des sociétés sous-valorisées par le marché selon eux, dont le titre devrait par conséquent voir son cours augmenter.

Volatilité = la vitesse et la mesure dans laquelle le cours d'un portefeuille, d'un titre ou d'un indice varie à la hausse et à la baisse. Si le cours fluctue avec des variations marquées, il présente une forte volatilité. Si le cours varie plus lentement et dans une moindre mesure, il présente une volatilité inférieure.


Tels sont les points de vue des gestionnaires au moment de la rédaction du présent document le 5 décembre 2017. Ces points de vue ne sauraient être interprétés comme un conseil en investissement. Les opinions exprimées ne reflètent pas nécessairement les points de vue des autres gestionnaires de Janus Henderson.

Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur au moment de la publication du présent document et peuvent différer de celles d'autres collaborateurs/équipes de Janus Henderson Investors. Les références à des titres, fonds, secteurs et indices au sein du présent document ne sauraient être interprétées comme une offre ou une sollicitation d'achat ou de vente.

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