Immobiliare commerciale: guardare oltre i titoli dei giornali per trovare opportunità nel real estate quotato

Solo il 10% circa del settore immobiliare commerciale è di proprietà di veicoli pubblici.    

Se consideriamo il recente flusso di notizie sul settore immobiliare commerciale, ci sono alcuni aspetti che riteniamo molto importanti da tenere a mente. Il primo di questi è che l'immobiliare commerciale è un'asset class molto ampia e vasta. Ci concentriamo sui titoli immobiliari commerciali quotati in borsa, ma nel contesto del settore immobiliare commerciale in generale, è piuttosto piccolo. Solo il 10% circa degli immobili commerciali è detenuto da veicoli pubblici. Quindi, ovviamente, ciò significa che il restante 90% degli immobili commerciali è di proprietà di vari tipi di veicoli privati e questo è ciò che guida la maggior parte del flusso di notizie che leggiamo sugli immobili commerciali.

Ci sono un paio di distinzioni molto importanti tra gli immobili commerciali di proprietà pubblica e quelli di proprietà privata che sono molto rilevanti oggi.

L'immobiliare pubblico ha un migliore accesso al capitale e un minore indebitamento.

Ora, se pensiamo al recente flusso di notizie sui prestiti bancari agli immobili commerciali, la nostra idea è che le banche siano meno disposte a concedere prestiti agli immobili commerciali in futuro, a causa di alcuni problemi di cui abbiamo letto negli ultimi due mesi. Ciò che è davvero importante capire è che le società immobiliari quotate in borsa non utilizzano il mercato dei prestiti bancari. Quasi esclusivamente, le società pubbliche finanziano il loro debito attraverso il mercato delle obbligazioni societarie. Possono utilizzare il mercato dei prestiti bancari, ma non lo fanno. Questo è molto diverso dal settore immobiliare privato, dove il prestito bancario è la fonte principale di finanziamento per quel gruppo di proprietari. Quindi, quando leggiamo che lo stress del sistema bancario danneggia l'immobiliare commerciale, si tratta in realtà di un commento sull'immobiliare privato e non è applicabile alle società immobiliari pubbliche in cui investiamo.

Per quanto riguarda il costo del capitale, che è correlato all'accesso al capitale, è importante sottolineare che i bilanci delle società immobiliari pubbliche si trovano nelle migliori condizioni di sempre.Se si pensa a un tipico REIT quotato in borsa negli Stati Uniti, ad esempio, la sua struttura patrimoniale prevede solo il 30% di debito. Il tipico proprietario di un immobile privato detiene circa il doppio del debito. La loro struttura di capitale si avvicina al 70% di loan to value.¹ Ora, se si pensa alla qualità del credito di ciascuno di questi contraenti in base alla quantità di leva finanziaria [debito] che detengono, i finanziatori sono molto più tranquilli nel prestare denaro a un'entità con debiti a bilancio e che, di conseguenza, è meno rischiosa. Anche dopo tutti i problemi bancari, abbiamo osservato REIT quotati in borsa ottenere prestiti a condizioni davvero vantaggiose, che hanno senso per l'impiego del capitale che intendono stanziare.

I fondamentali degli uffici sono ancora deboli, ma i REITS pubblici presentano un'esposizione minore

Un altro punto che ritengo importante per differenziare l'immobiliare privato da quello pubblico è l'esposizione agli uffici. Sono circolate diverse storie all'interno del dibattito mediatico che parlano di problemi nei fondamentali dell'immobiliare commerciale e ciò che in realtà intendono sono i fondamentali dell'ufficio. Siamo d'accordo sul fatto che l'ufficio è un tipo di immobile piuttosto difficile al momento, ma credo che una cosa molto importante da sottolineare sia che l'esposizione a questo segmento non è particolarmente rilevante nei mercati pubblici. Pensiamo che nei mercati privati, il comparto uffici rappresenti fino al 20% dell'esposizione al settore immobiliare, ma nei mercati pubblici in cui investiamo, gli uffici rappresentano solo il 12% circa dell'esposizione immobiliare globale ed è molto inferiore dal punto di vista degli Stati Uniti, dove è solo il 4% circa.² Quindi, nei mercati pubblici l'importanza del segmento uffici è stata notevolmente ridotta rispetto al passato, a causa di alcuni problemi di cui si sente parlare solo ora.

Ritardo di valutazione privato rispetto a quello pubblico: una finestra di opportunità

Il prossimo punto riguarda le valutazioni e si tratta di una differenza molto importante tra l'immobiliare privato e quello pubblico. Pensiamo che ci sia un'opportunità per i REIT pubblici di trarne vantaggio.

Il problema tra i due è la tempistica con cui si formano le valutazioni. Quindi, se si pensa a una società immobiliare pubblica, si tratta di un titolo che viene negoziato ogni giorno, il che significa che questi titoli vengono valutati al mercato 250 volte all'anno, più o meno, in ogni caso in ogni giornata in cui il mercato è aperto alle contrattazioniSe si pensa ai veicoli immobiliari privati, in genere i prezzi sono trimestrali. Quindi si potrebbero ricevere quattro aggiornamenti all'anno sulla valutazione e la valutazione che viene riportata è un indicatore ritardatario perché si basa su valutazioni retrospettive. È davvero difficile sapere quanto vale un determinato edificio se non ci sono state transazioni negli ultimi tempi, come nel caso attuale. Se si contrappone a un'azione che viene negoziata ogni giorno, sappiamo esattamente dove viene scambiato il titolo e di conseguenza quanto il mercato azionario pensa che valgano gli immobili sottostanti.

Il punto è le società immobiliari pubbliche hanno già subito una significativa correzione. Questi titoli immobiliari pubblici si sono svalutati parecchio nel corso del 2022. Una volta che la Fed [la Federal Reserve statunitense] ha iniziato ad aumentare i tassi e il mercato ha capito cosa stava succedendo, abbiamo visto abbastanza rapidamente i prezzi dei REIT pubblici aggiustarsi al ribasso. Non abbiamo ancora visto questo nei valori riportati nell'immobiliare privato, che è la maggioranza di tutto l'immobiliare commerciale, e questo è ciò che guida i titoli dei giornali. Quindi, se c'è una correzione in arrivo, e noi pensiamo che ci sia, è nel settore immobiliare privato. La correzione è già avvenuta nel settore immobiliare pubblico.

¹ Morgan Stanley, NAREIT, Green Street, Janus Henderson Investors Analysis, al 31 dicembre 2022.

² Global REITs= FTSE EPRA Nareit developed Index; US REITs= FTSE EPRA Nareit North America Index al 31 marzo 2023.

Riteniamo che il settore dei REIT quotati sia interessato da opportunità mai riscontrate priama e ci sono due fattori chiave che corroborano questa posizioneIl primo è dettato dalle valutazioni e il secondo è l'accesso al capitale.

Le cattive notizie sono già state prezzate

Quindi, a partire dalle valutazioni, abbiamo visto i REIT quotati in borsa rivalutarsi in modo piuttosto significativo negli ultimi 12 o 18 mesi, in base al cambiamento del contesto dei tassii. A nostro avviso, le società pubbliche oggi sono scambiate a livelli di valutazione ragionevoli e acquistando oggi, i prezzi già riflettono tassi di interesse più elevati, rischio di recessione, rallentamento dell'economia e così via. È un ottimo punto di partenza per investire in qualsiasi veicolo. Di certo non ci si vuole trovare di fronte a una correzione in arrivo, aspetto che pensiamo possa interessare il real estate privatiQuindi le valutazioni sono ragionevoli. Riflettono la realtà odierna, a nostro avviso.

L'accesso al capitale offre opportunità di crescita

Il secondo punto che riteniamo molto importante e che darà forma alla potenziale opportunità per i REIT quotati in borsa nei prossimi cinque o dieci anni è l'accesso al capitale. Se pensiamo all'ultimo ciclo economico, che probabilmente si sta concludendo in questo momento, è stato guidato da un debito molto economico e da un'elevata leva finanziaria utilizzata nel settore immobiliare commerciale in senso lato. Questo ha penalizzato i REIT quotati, che hanno operato con strutture di capitale molto conservative. Poiché non utilizzano la stessa leva finanziaria dei loro concorrenti privati, hanno perso opportunità di acquisizione. Non sono stati in grado di competere sui prezzi degli edifici con le controparti private, che hanno potuto ricorrere a un massiccio uso di debito contratto a condizioni molto vantaggise; tuttavia ritengo che tutto questo stia cambiando se pensiamo al contesto dei tassi attualmente in evoluzione.

I REIT pubblici hanno accesso al capitale. Oggi hanno un costo del capitale migliore rispetto ad altri tipi di acquirenti immobiliari. A nostro avviso, in questo momento non ci sono molti acquirenti di immobili commerciali in grado di effettuare transazioni. I REIT pubblici sono tra gli unici a poterlo fare oggi, e lo possono fare su una base interessante. Rileviamo l'opportunià per le società pubbliche di acquistare immobili interessanti a prezzi interessanti, utilizzando l'accesso al capitale di cui dispongono sia attraverso il mercato delle obbligazioni societarie sia attraverso il mercato azionario. Riteniamo che gli investitori ne trarranno vantaggio.

Abbiamo iniziato a pensare che ci siano diversi parallelismi tra il contesto che vediamo oggi per l'immobiliare commerciale in generale e il ruolo dei REIT quotati in borsa. Pensiamo che ci siano dei parallelismi tra oggi e i primi anni '90. Quindi, se si pensa a quel periodo, negli anni '80 c'è stato un crollo del settore immobiliare commerciale e le banche sono state reticenti a concedere prestiti sul settore immobiliare commerciale durante la prima parte degli anni '90. Nei primi anni '90 si è assistito a un'inondazione piuttosto significativa di capitali dai mercati privati a quelli pubblici, tanto che solo nel 1993, ad esempio, ci sono state 45 IPO di REIT, un sacco di capitale privato che è diventato pubblico.

Ora, a quel tempo non esisteva un'industria REIT pubblica. Ma l'occasione ha sancito la nascita del settore REIT quotato che conosciamo oggi. L'assetto è diverso ora, in quanto abbiamo un valore di 2.000 miliardi di dollari¹ di società quotate solide, ben gestite e ben capitalizzate, che esistono già e sono pronte a sfruttare le opportunità che si presenteranno attraverso le potenziali difficoltà di altri tipi di proprietari immobiliari. Quindi, a parte i fondamentali che pensiamo saranno duraturi in caso di recessione, c'è un'opportunità di crescita esterna davvero significativa per queste società pubbliche e pensiamo che le vedremo sfruttare l'accesso al capitale di cui sono in possesso per favorire una crescita ancora maggiore nei prossimi cinque o dieci anni.

¹ Bloomberg, FTSE EPRA NAREIT Developed Index (REIT globali) al 13 giugno 2023.