Global Perspectives: Ricercare attivamente valore nell'obbligazionario

Lara Castleton: Salve e grazie di essere qui con noi per questo episodio di Global Perspectives, un podcast di Janus Henderson creato per condividere gli approfondimenti dei nostri professionisti degli investimenti e le implicazioni che hanno per gli investitori. Sono Lara Castleton, la conduttrice di oggi, e oggi parleremo di obbligazionario.

Le obbligazioni stanno nuovamente offrendo agli investitori rendimenti interessanti e stanno persino riacquistando il loro ruolo tradizionale di diversificatori a bassa correlazione all'interno di un portafoglio 60/40. Ma permangono molti interrogativi sul percorso da seguire e i timori sul credito sono aumentati, aumentando l'ansia degli investitori.

Per rispondere a queste incertezze e al fatto che siano un segnale di allarme precoce di una recessione economica più ampia, sono tornata con John Kerschner, Global Head of Securitized Products, e John Lloyd, Global Head of Multi-Sector Credit.

Allora, John... John Lloyd, vorrei parlare prima di te. Puoi rispondere alle preoccupazioni generali sul credito che abbiamo visto nei titoli dei giornali? Sono stati molto più presenti nelle ultime settimane.

Lloyd: Sì, abbiamo avuto due titoli di credito, uno sul lato corporate e uno sul lato cartolarizzato, che hanno fatto notizia, entrambi hanno fatto notizia. First Brands sul lato corporate e Tricolor sui subprime ABS. Ritengo che molti dei nostri clienti si stiano chiedendo: si tratta di un segnale di allarme? Si tratta di un segnale di allarme precoce per il credito nel suo complesso?

Secondo noi di Janus Henderson non è così. Si tratta di eventi molto particolari in cui, almeno in uno dei due casi, sembra che la causa principale del fallimento di tali società sia stata la frode. C'erano anche grandi banche coinvolte. È molto difficile prevedere o addirittura scoprire la frode di quelle aziende che hanno finito per fallire.

Se guardiamo ai mercati del credito in generale, oggi sono davvero sani. Uso l'high yield come esempio. Il rapporto di stress nell'high yield è a una cifra media. Se osserviamo il tasso di default, negli ultimi due anni si è attestato vicino ai minimi. Gli standard di sottoscrizione sono stati piuttosto solidi.

L'altro mercato che preoccupa le persone sono i mercati privati. Vediamo molti LBO [leveraged buyout] passare anche attraverso il mercato dei prestiti a leva, e vediamo ancora che i multipli di debito su di essi sono a livelli prudenti, e il patrimonio netto controlla che le società di PE [private equity] siano sono piuttosto consistenti. Quindi non vedo molti motivi di preoccupazione in questi due esempi specifici e nei mercati più ampi.

Castleton: Probabilmente è bene ricordare che, in generale, ci sono dei default. Succedono nel mercato del credito. Ciò non significa che si tratti di un ribasso economico più ampio. Forse è qui che la ricerca fondamentale può entrare in gioco per aiutarci a evitarlo, ma questo non è apparentemente fuori dalla norma.

Lloyd: Giusto. Per la gestione attiva si tratta solo di una proposta per sottoscrivere i crediti e assicurarsi di sapere cosa sta succedendo in tutti i tuoi crediti. Ma ribadisco ancora una volta che le sottoscrizioni e le operazioni a cui stiamo assistendo fanno sì che oggi il mercato non sia particolarmente stressato. Penso che sia stata una pura coincidenza il fatto che abbiamo avuto due grandi notizie contemporaneamente con... il tema è che c'era un certo livello di frode in entrambe le società.

Castleton: Ho capito. Quindi, l'altro aspetto preoccupante, John Kerschner, se mi rivolgo a te, è incentrato sul consumatore. Entrambi svolgete un lavoro significativo nell'ambito delle strategie relative alla salute dei consumatori. Qual è il tuo aggiornamento? Qual è l'attuale atteggiamento del consumatore?

Kerschner: Beh, non abbiamo mai creduto che il paese stesse entrando in recessione, come molti hanno fatto durante il Liberation Day o subito dopo. Ovviamente, la crescita del 1° trimestre è stata relativamente bassa, la crescita del 2° trimestre è rimbalzata al 3,8% e ora stiamo osservando una crescita del 3° trimestre. Quasi sicuramente, supererà il 3%. Quindi la crescita è molto migliore di quanto molti pensassero, in particolare dopo il Liberation Day.

Ora, molte persone dicono che questo è dovuto ai dazi, a molta volatilità e cose del genere. Ma se si guarda in dettaglio, la spesa dei consumatori ha retto. C'è stata una piccola pausa nel periodo del Liberation Day. Ma ora, quando si guardano i dati sulla spesa con carta di credito, sono tornati in primo piano.

Allora la gente dice: sì, ma i consumatori di fascia bassa non se la passano così bene. Questo è in parte vero. Non vogliamo non sottolineare il fatto che l'inflazione ha danneggiato le persone. La statistica che si sente più volte, il che è vero e su cui siamo d'accordo, è che il 50% dei consumi proviene dal 10% della popolazione.

Quindi, a pensarci bene, ha senso intuitivamente. Se hai un buon lavoro da white-collar, se hai un portafoglio azionario, se possiedi una casa, le tue azioni sono andate molto bene, il prezzo della tua casa è aumentato, nonostante l'aumento delle tasse sull'assicurazione e sulla proprietà. Probabilmente hai ricevuto qualche aumento anche negli ultimi due anni. Il consumatore di fascia bassa ha risentito in qualche modo, ma non credo che sia caduto dal precipizio.

Un'altra cosa di cui la gente parla con noi è che il mercato del lavoro è molto debole. Penso che sia un termine un po' improprio. Ovviamente, la Fed ne ha parlato. È per questo che hanno tagliato i tassi il mese scorso e, quasi sicuramente, lo taglieranno di nuovo questo mese.

Ma bisogna ricordare che si sta passando da un ambiente in cui milioni di immigrati attraversavano il confine e l'economia statunitense ha dovuto creare posti di lavoro per dare loro occupazione. Tornando a un paio di anni fa, in pratica creavamo oltre 200.000 posti di lavoro al mese e questo manteneva il nostro tasso di disoccupazione relativamente stabile.

Le stime variano al momento, ma tra i 30.000 e i 50.000 è tutto ciò di cui abbiamo bisogno ora in termini di creazione di posti di lavoro. Un quarto o forse anche un quinto di quanto ci serviva un paio di anni fa per mantenere stabile il tasso di disoccupazione. Si tratta di un cambiamento enorme, e penso che la gente si preoccuperà se creiamo solo 30, 40, 50.000 posti di lavoro, perché sono abituati a quel numero di 200.000 al mese. Ma continuerà comunque a essere una situazione molto stabile.

Quindi, in generale, i consumatori di fascia alta stanno andando bene, quelli di fascia bassa non altrettanto, ma siamo comunque molto ottimisti riguardo all'economia statunitense. Un ultimo punto è che la gente dimentica che abbiamo questo disegno di legge approvato la scorsa estate, il One Big Beautiful Bill, e questo significa che le trattenute alla fonte saranno inferiori per le persone che iniziano il nuovo anno. Otterranno maggiori rimborsi fiscali. C'è qualche altro stimolo fiscale in quel disegno di legge che non è ancora stato attuato. Riteniamo quindi che il 2026 sarà un anno piuttosto positivo per l'economia.

Castleton: Fantastico. Penso che forse dovremmo dedicare il resto del tempo a concentrarci sul settore più legato a quel consumatore, dato il contesto che hai appena disegnato. Grazie per questa spiegazione.

John Lloyd, titoli garantiti da asset o ABS: sono direttamente legati al consumatore e abbiamo molta esperienza in questo settore. Puoi dirmi di cosa si tratta, fare degli esempi e dove possono ottenere accesso gli investitori solo nei benchmark generali obbligazionari?

Lloyd: In realtà è piuttosto difficile ottenere un'esposizione agli indici generali dell'obbligazionario, all'Agg [Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index], che è uno dei più grandi benchmark del settore obbligazionario. Ha un'esposizione minima. Vorrei sottolineare che si tratta di un settore da 800 miliardi di dollari. Un titolo garantito da attività è qualsiasi titolo che ha un asset con flussi di cassa che strutturalmente ha diritto a tali flussi nel tempo per ripagare il debito.

I due maggiori settori degli ABS sono le carte di credito e l'auto, ma ci sono molti altri settori disparati coinvolti. Ci sono data center, energia solare, prestiti agli studenti, aziende, ripetitori, fibra ottica. È un settore molto ampio. L'altra cosa che dico agli investitori è che un gruppo di analisti esperti deve essere in grado di comprendere tutti questi vari settori.

L'ultimo punto, e penso che gli investitori dovrebbero capirlo, è che gli standard di sottoscrizione dalla GFC [Global Financial Crisis], dal 2010, sono migliorati per gli ABS. Queste strutture sono oggi strutturalmente più solide. Se osserviamo il valore relativo rispetto al credito societario, oggi sono anche in trading a prezzi più bassi. Quindi è un'asset class che ci piace molto.

Castleton: Allora, un mercato molto ampio. Anche in questo caso, per poter esprimere opinioni sul consumatore più ampio, in cui si ha esperienza, sembra che uno di quei modi in cui si possa davvero guardare a quali settori all'interno delle tranche, oltre alla qualità del credito, per fornire una visione ai nostri clienti a alla fine della giornata.

Lloyd: Esatto. Anche questo è un buon punto. Quasi tutte le strutture ABS sono dotate di una tranche tripla A fino a forse anche tranche tripla B e doppia B. In questo modo è possibile giocare a vari livelli di rischio di credito e spread anche all'interno di una singola struttura ABS.

Castleton: Quindi, c'è molta flessibilità. Mi rivolgo a te, John Kerschner, hai già fornito alcune opinioni di alto livello sulla Fed e sul contesto macroeconomico, prevedendo forse un ulteriore calo dei tassi per il resto dell'anno. Puoi approfondire le prospettive per l'inflazione della politica dei tassi? E poi, che legame c'è con gli ABS nel loro complesso? Sono sicuro che non in modo uniforme, ma in determinate aree.

Kerschner: Certamente. Quindi la Fed è stata molto chiara sul fatto che è molto più preoccupata per il mercato del lavoro che per l'inflazione. Un cinico potrebbe dire: "Beh, abbiamo questa enorme quantità di debiti ora, e nessun partito al Congresso ha alcuna indicazione di voler gestirla". Quindi il modo in cui gestisci la situazione è lasciare che l'inflazione salga un po' e sgonfiare parte di quel debito. Quindi ci aspettiamo che accada perché è quello che ci ha detto la Fed.

La Fed ha anche dichiarato di essere disposta a tagliare i tassi per compensare la debolezza di questo mercato del lavoro. Ovviamente, abbiamo un nuovo presidente della Fed in arrivo nel 2026, e se vuoi essere un candidato valido, devi inchinarti a ciò che vuole la Casa Bianca in questo momento, che è tassi più bassi. Quindi, tutti i principali candidati hanno sostanzialmente allineato questa linea.

Quindi, quanti tagli? Difficile a dirsi. Come ho detto, ne abbiamo avuto uno il mese scorso. Ne avremo un altro, quasi sicuramente. Il mercato ne sta prezzando un altro per dicembre, probabilmente un altro paio nel 2026. Ciò significa che il tasso sui Fed Fund probabilmente scenderà a circa il 3%.

Pensiamo che la Fed taglierà. Ora, non sappiamo cosa accadrà davvero con la curva dei rendimenti, ma se l'inflazione sta aumentando un po', probabilmente significa che la parte lunga non scenderà tanto quanto la parte breve, e questo significa che la curva dei rendimenti aumenterà.

Un altro aspetto positivo degli ABS è che quasi tutte le transazioni ABS sono emesse a cinque anni e non oltre. A differenza del credito societario, che contiene molti titoli di debito a sette, 10 e 30 anni, mentre gli ABS, se li acquisti, quasi, per definizione, stai acquistando un debito a due o tre anni o un titolo vita media ponderato a quattro anni. Riteniamo quindi che questo renda gli ABS ancora più interessanti.

Quindi, in conclusione, pensiamo che la Fed sarà accomodante. Riteniamo che la crescita del PIL sarà effettivamente piuttosto forte. Come ho detto, per il terzo trimestre, al di sopra del 3%. Probabilmente scende leggermente nel quarto trimestre, ma, di nuovo, con questo stimolo in arrivo nel 2026, probabilmente al di sopra del 2% nel 2026. Quindi, se c'è un mercato in cui la crescita è almeno nella media o un po' forte e la Fed sta tagliando i tassi, ciò dovrebbe essere positivo per gli asset rischiosi, che dovrebbe ridurre la volatilità e aumentare l'irripidimento della curva dei rendimenti.

Castleton: Ottimo per impostare il profilo di duration, cinque anni e meno, con il profilo di duration. Questo sta diversificando molto per molte esposizioni core tradizionali all'interno dei portafogli che i consulenti o i professionisti finanziari...

Kerschner: Sì, perché l'Agg ha una durata di circa sei anni in questo momento.

Castleton: Okay. Quindi, da lì, diversificare. Considerando il contesto economico e le prospettive che abbiamo, presumo che non tutti i sottosettori dell'ABS ci piacciano allo stesso modo. Quindi, potresti evidenziare forse uno o due settori che sono davvero al centro dell'attenzione e che vi rendono entusiasti delle opportunità che offrono?

Lloyd: Giusto. Parlerò, in termini tematici, degli ABS, tornando a ciò che John ha menzionato prima, con i consumatori di fascia alta che registrano risultati migliori e i consumatori subprime che faticano un po' di più.

Poi, un sottosettore che vorrei evidenziare, davvero correlato al tema dell'AI che stiamo osservando e a tutta la spesa per l'AI, sono i data center. Ora stiamo assistendo all'aumento del debito delle aziende, del debito CMBS e del debito ABS per i data center. Quindi è stato anche un mercato in crescita.

E stiamo ottenendo spread davvero solidi. Se confrontiamo questi tre mercati, si ottengono spread migliori per il livello di rischio negli ABS rispetto a quelli del mercato corporate. Questo è un settore tematico che ci piace nel mercato degli ABS.

Kerschner: Vorrei aggiungere un po' di più. Sono tutti ottimi punti, ma è proprio per questo che si desidera una gestione attiva, giusto? Come hai detto tu, ci sono tanti diversi sottosettori sotto l'ombrello dell'ABS e diversi emittenti, sia prime che subprime, ma anche all'interno dei primi e dei secondi ci sono emittenti diversi. Quindi non si può semplicemente acquistare ogni operazione. Bisogna davvero scavare, fare il lavoro e fare l'analisi dello scenario.

Poi, anche in questo caso, bisogna capire fino a che punto si è a proprio agio nello stack di capitale. Perché ci sono alcune operazioni che scenderemo al di sotto dell'investment grade. Ci sono alcune operazioni che porteremo avanti solo al livello A in base alla nostra analisi dello scenario e alle nostre valutazioni. Quindi, come ho detto, è davvero una pubblicità per la gestione attiva, ed è per questo che ci crediamo così tanto.

Castleton: Anche su questo tema in particolare, l'AI sta facendo notizia. Quindi servono anche l'esperienza e la visione che abbiamo qui in Janus Henderson. Ho appena registrato un podcast con Denny Fish, che vive nella Silicon Valley e ha un'opinione sull'AI e sul fatto che forse non siamo ancora necessariamente in una bolla. Almeno questo è il pensiero. Quindi c'è ancora tutta questa preoccupazione per la situazione dell'AI. Chiaramente, lo stiamo vedendo molto nel settore dei data center, che sembra ancora molto interessante. La domanda sta ancora superando di gran lunga l'offerta. Questa collaborazione è stata molto utile.

Kerschner: Sì, non c'è dubbio. Penso che siamo agli albori di tutta questa situazione dell'AI. Quindi non credo che siamo ancora in una bolla, almeno non nei mercati del credito, di sicuro.

Lloyd: Giusto. È interessante che tu abbia citato Denny, ma i nostri analisti... Quando ci occupiamo dei data center, i nostri analisti aziendali collaborano con i nostri analisti ABS e CMBS e lavorano anche con il nostro team azionario. Si tratta quindi di una collaborazione tra tutte le asset class dell'obbligazionario, nonché tra i mercati azionari e obbligazionari, e dimostra la nostra profonda capacità di ricerca.

Castleton: C'è qualcosa su cui dovremmo stare alla larga relativamente agli ABS in questo momento o su cui dovremmo essere più cauti?

Kerschner: Si tratta piuttosto del consumatore subprime. C'è una cosa, le carte di credito subprime. Hanno uno spread buono, ma illiquido. Non sono realmente emittenti che esistono da molto tempo.

Lloyd: Sì, e anche nel mercato dei subprime i tassi di insolvenza hanno raggiunto i livelli massimi negli ultimi 10 anni, a causa del x-ing out forse del COVID. C'è un'altra ragione per cui, se guardiamo ai fondamentali sottostanti, semplicemente non sono così forti.

Castleton: Buono a sapersi. Quindi, grazie per il background sul settore ABS. Ma in generale, gestisci strategie multisettoriali che abbracciano il credito, le cartolarizzazioni, anche alcune azioni potenzialmente sovrane, e a livello globale, con flessibilità sulla duration. Quindi forse la finiremo qui. Per i prossimi due mesi o per l'anno, quali saranno le priorità di questa strategia multisettoriale? Cosa cercherai?

Lloyd: Giusto. Credo che il tema... e abbiamo avuto un po' di incertezza con l'annuncio commerciale la scorsa settimana nell'ambito del credito, ma, in generale, gli spread sono davvero contratti sul lato corporate. I titoli cartolarizzati hanno un valore più equo. In questo tipo di ambiente, bisogna concentrarsi su due cose: concentrarsi sulla massimizzazione del rendimento per unità di volatilità e sul ribasso.

L'altra opportunità che John ha evidenziato è rimanere nella parte iniziale della curva per il momento. In primo luogo, riteniamo che ciò riduca la volatilità. E, per tutti i motivi che ha evidenziato, riteniamo che il segmento a breve termine andrà meglio di quello a lungo termine dal punto di vista della duration.

Kerschner: Sì, e vorrei dire che, se stai correndo un rischio, vuoi essere pagato per questo. Non è uno di quei mercati in cui puoi semplicemente comprare qualsiasi cosa, come magari subito dopo il COVID o qualcosa del genere, e sembrerai un genio solo perché hai comprato delle cose. Non credo che ci troviamo in quel tipo di mercato. Ma la gente deve rendersi conto che i tassi sono ancora relativamente alti, come hai detto.

Quindi, non devi fare molte cose pazze. Non è necessario correre un rischio enorme. Basta una gestione attiva, gestendo il portafoglio con molta attenzione, assicurandosi di essere pagati quando si assume un rischio, e si ottiene comunque un buon rendimento.

Castleton: Fantastico. Bene, grazie a entrambi per essere qui, per aver contribuito a chiarire alcuni dei titoli che tutti leggono e per aver presentato una tesi produttiva a favore dell'ABS, dei mercati dell'obbligazionario e della gestione attiva per il futuro.

Grazie a tutti per l'ascolto. Ci auguriamo che abbiate apprezzato la conversazione. Per ulteriori approfondimenti di Janus Henderson, potete scaricare altri episodi di Global Perspectives da qualunque piattaforma di podcast o visitare il nostro sito web all'indirizzo janushenderson.com. Un saluto da Lara Castleton. Grazie. Vi do appuntamento al prossimo episodio.