Global Perspectives: collaborazione tra asset durante la volatilità del mercato

Lara Castleton: Salve e grazie di essere qui per questa puntata di Global Perspectives, un podcast di Janus Henderson creato per condividere gli approfondimenti dei nostri professionisti dell'investimento e le implicazioni che hanno per gli investitori. A condurre il dibattito oggi sono io, Lara Castleton.

Il 2025 è stato un anno finora volatile, con le prime settimane di aprile che da sole sono state tra le più tese della storia recente. L'indice S&P 500 ha registrato il suo 14° giorno di ribasso dal 1990, seguito poco dopo dal terzo maggior rialzo giornaliero. A un certo punto, l'S&P era a due passi nell'innescare un mercato ribassista. Ma come registrato oggi, il 5 maggio, è sceso di circa il 3,5%.

Neanche i mercati obbligazionari sono sfuggiti a questa atmosfera drammatica. Il rendimento dei Treasury a 10 anni ha registrato il più grande rialzo settimanale dal 2001, con un aumento di 50 punti base, e gli spread del credito High Yield si sono ampliati dal 33^° percentile al 69^° percentile solo nella prima settimana di aprile. Anche se i mercati sembrano per ora calmarsi, gli investitori si chiedono cosa ci sia in serbo per il futuro.

Per parlare delle implicazioni che questi mercati hanno per i portafogli multi-asset, ho il piacere di avere con noi due Gestori di portafoglio di Janus Henderson Balanced Strategy. Greg Wilensky e Jeremiah Buckley: Signori, grazie a entrambi per essere qui.

Siete Co-Gestori di portafoglio, entrambi attivi su una strategia multi-asset: come si sono coordinati i team azionario e obbligazionario in una fase di estrema volatilità come questa?

Geremia Buckley: Prima di tutto, comunichiamo più spesso. Tutti i giorni, se non ogni ora a seconda del flusso di notizie, parliamo di ciò che stiamo vedendo, sia del mercato, sia di quello su cui stanno lavorando i nostri team di ricerca, scambiando opinioni sui possibili effetti degli eventi. Penso che in tempi come questo, sia davvero essenziale che i Gestori azionari sfruttino le conoscenze dei Gestori obbligazionari, e viceversa.

Per quanto riguarda l'azionario, siamo curiosi di sapere se stiamo assistendo a tensioni nei mercati finanziari. Come si comportano gli spread? I default sono in ripresa? Qual è la domanda di Treasury e cosa ci dice sul contesto generale del mercato? Avere questo approccio basato sui team è estremamente prezioso, in periodi di volatilità come questo.

L'altro aspetto è che la volatilità ci offre l'opportunità di generare valore, con l'asset allocation. Possiamo spostare il profilo di rischio all'interno del portafoglio azionario o del portafoglio obbligazionario, ma possiamo anche spostarlo dall'obbligazionario all'azionario. Sfruttiamo quindi questa volatilità per adeguare il profilo di rischio.

Castleton: E tu Greg, cosa ne pensi?

Greg Wilensky: Beh, mentre stiamo cercando di definire le nostre opinioni macro, e stiamo esaminando molti indicatori economici, probabilmente avete sentito parlare molto della divergenza tra dati soft e dati hard. Una cosa che apprezziamo dal punto di vista dell'obbligazionario è poter ricevere notizie da Jeremiah, e dell'intero team di ricerca aziendale - cosa dicono le singole aziende, cosa succede nei vari settori - che ci danno un quadro concreto della situazione.

Cosa stanno osservando, soprattutto nel contesto attuale? Come stanno reagendo le aziende dal punto di vista dei prezzi? Stanno frenando gli investimenti CapEx? Stanno ricevendo segnali dagli annunci di utili o dalla guidance, su ciò che stanno facendo dal punto di vista dell'occupazione? Cerchiamo di includere questi dati nella formazione delle nostre opinioni macroeconomiche, ciò che riteniamo guiderà le decisioni di politica monetaria della Federal Reserve nei prossimi mesi e trimestri.

Castleton: È fondamentale comunicare costantemente tra team multi-asset e uno dei tratti più originali della nostra strategia è che siamo fisicamente così vicini l'uno all'altro. In pratica, voi siete separati da meno di una rampa di scale; siete quasi nella stessa stanza. È bello sentire che la collaborazione incrociata, in tempi come questi, è estremamente utile.

Analizziamo separatamente ciascuna asset class. Greg, se comincio con te, tornando alla volatilità dei Treasury e al crollo osservato nella prima settimana di aprile, come vedi il futuro dei Treasury e il ruolo dell'obbligazionario difensivo in generale?

Wilensky: Nel complesso, siamo stati piuttosto soddisfatti del ruolo di stabilizzazione a lungo termine dei Treasury, in un certo senso, per gli asset più rischiosi come le azioni. Ciò è particolarmente vero quando guardiamo alla parte breve della curva dei Treasury. E questo è qualcosa che, francamente, ci aspettavamo e abbiamo incorporato nella costruzione del nostro portafoglio.

Se osserviamo ciò che è accaduto ad aprile, la parte iniziale della curva continuava ancora a mostrare quella correlazione negativa. Penso che ciò sia dovuto al fatto che il front-end sarà più legato alle future decisioni di politica monetaria della Federal Reserve.

Continuiamo a credere fermamente che, in caso di debolezza economica, in particolare del mercato del lavoro, a causa dell'incertezza politica o di ciò che sta accadendo con i dazi, la Federal Reserve sarà comunque in grado di tagliare i tassi in modo aggressivo se necessario, soprattutto se le aspettative di inflazione a lungo termine rimarranno ben ancorate. D'altra parte, una maggiore volatilità o un tipo di comportamento insolito si stava verificando all'estremità più lunga della curva dei rendimenti, poiché cose come... la gente stava cominciando, sai, a commentare l'indipendenza della Fed, un po' come Trump. Sicuramente non è utile per la correlazione negativa, ma per lo più questo ha un impatto sulla parte lunga della curva dei rendimenti.

Lo stesso è avvenuto quando la gente ha iniziato a chiedersi se gli investitori stranieri avrebbero continuato a detenere o ad acquistare Treasury. Anche se alcune delle preoccupazioni che le persone vendessero titoli del Tesoro sembrano del tutto infondate, alla fine abbiamo ancora un deficit piuttosto imponente, che probabilmente aumenterà. Quindi, in futuro avremo bisogno di una domanda costante.

Castleton: Questo è molto interessante. In generale, la narrazione era limitata ai Treasury, con una preoccupazione sulla loro capacità di diversificazione rispetto alla volatilità azionaria. Ma è molto chiaro che la curva dei rendimenti si presta a interpretazioni divergenti.

 Jeremiah, ovviamente anche le azioni sono molto volatili. Su quale aspetto degli utili del Q1 vi siete concentrati? E poi, molto chiaramente, qual è l'impatto osservabile dei dazi e del flusso di notizie?

Buckley: Sì. Per quanto riguarda i dazi, quando sembrava che stesse diventando sempre più evidente che avremmo sicuramente visto un regime doganale diverso dal passato, una delle cose che abbiamo chiesto ai nostri analisti di ricerca è stata la definizione di un quadro preciso, all'interno dei loro modelli, in modo da poter essere flessibili, cambiare le ipotesi e capire meglio quale fosse l'impatto sugli utili di un'azienda. Perché i dazi avrebbero ovviamente aumentato i costi per le aziende.

Costruire questo quadro ci ha aiutato a guadagnare fiducia, anche se non conosciamo ancora i presupposti assoluti su cui dobbiamo basarci. Ma la costruzione di questo quadro e l'analisi di alcuni scenari ci hanno aiutato a prendere decisioni su quale potrebbe essere l'impatto complessivo sugli utili. Dal punto di vista del posizionamento del portafoglio, ci siamo concentrati su come essere certi di comprendere la nostra esposizione alle merci.

Ovviamente, le merci saranno influenzate più direttamente dai dazi, con costi più elevati. E poi ci sono gli effetti indiretti sul resto dell'economia. Ma volevamo essere sicuri di gestire l'esposizione alle merci. Penso che uno degli aspetti positivi sia che, quando guardiamo agli utili del primo trimestre, partiamo da una situazione molto sana. Si prevede che l'S&P 500 avrà una crescita dei ricavi del 5% e una crescita dell'EBITDA del 10% nel primo trimestre. Molte delle large cap, le società tecnologiche, le società di Internet, sono andate bene, se non meglio. Ciò che è stato impressionante è che hanno registrato un notevole margine operativo. Pensiamo che buona parte di questo risultato sia dovuto all'AI, che inizia a manifestarsi nei dati finanziari delle aziende. La buona notizia è quindi che stiamo partendo da un livello sano; l'economia è a buon punto, per questa transizione. Ma dobbiamo continuare a esserne consapevoli.

Una delle cose che ci fa sentire a nostro agio è che ci concentriamo su società statunitensi a grande capitalizzazione, forti della loro diversificazione geografica sia nei mercati finali che nelle supply chain. E sono anche molto importanti per la loro supply chain. La loro capacità di lavorare con i propri partner e di alleviare l'impatto di questo effetto nel tempo dovrebbe posizionarle meglio rispetto ad alcuni dei concorrenti più piccoli, forse non così diversificati o non così grandi nel quadro della supply chain globale.

Castleton: Esatto. Quindi, sembra che finora vada tutto bene, siamo relativamente protetti. Mi aspetto forse una maggiore incertezza negli utili del prossimo trimestre. Ma ancora una volta, come hai detto, forse fare perno su alcune delle aree più protette dell'universo delle large cap, più orientate ai servizi, è un buon modo per affrontare la volatilità.

Greg, tornando all'obbligazionario... Ovviamente gestisci una strategia flessibile nell'obbligazionario. Quindi, non solo allocata al mercato dei Treasury statunitensi. Come appena accennato, in questa recente fase di volatilità, come valuti l'opzione relativa dell'obbligazionario nei vari settori in futuro?

Wilensky: Beh. La volatilità e il movimento hanno reso la situazione relativamente più attraente. La volatilità è in generale favorevole ai gestori attivi. Nell'introduzione, hai fatto notare che se prendiamo lo spread dell'High Yield... Cominciamo con la proposta di valore complessiva: gli spread dell'High Yield si sono ampliati da un minimo di circa 250 pb a 450 pb, per poi tornare a circa 350 pb, sopra i rendimenti dei Treasury.

In una prospettiva storica, a 250 eravamo probabilmente al livello migliore, il decile più basso mai visto negli ultimi 10 anni. Quando siamo arrivati a 450, eravamo probabilmente nel 70^° o 80^° percentile. Ora siamo più vicini ai livelli mediani o forse anche un po' più ampi dei livelli mediani. Questo andamento dello spread relativo è stato in qualche modo paragonabile alle obbligazioni corporate Investment Grade o anche agli asset cartolarizzati. Il fatto che gli spread siano ora molto più ampi rispetto a febbraio è quindi positivo. Genera più carry; fornisce maggiore protezione contro l'incertezza.

Il fatto è, come ha osservato Jeremiah, che al momento possiamo ancora contare su un'economia in posizione solida, il che è positivo dato l'attuale livello di incertezza. Poter contare su fondamentali iniziali, su buoni spread più ampi, è sicuramente positivo dal nostro punto di vista, se osserviamo agli asset obbligazionari. Dal punto di vista del valore relativo, quando lavoriamo sulle diverse asset class, osserviamo una certa volatilità e movimenti relativi. All'inizio dell'anno, per un po' abbiamo pensato che gli spread AAA e CLO sembrassero interessanti rispetto alle obbligazioni corporate Investment Grade. In realtà, gli spread corporate si sono divaricati più rapidamente rispetto agli spread di un CLO. Quindi, quando stavamo cercando di puntare sul settore e aggiungere un po' di rischio, dato che gli spread erano generalmente più ampi e pensavamo che il mercato avesse forse reagito agli eventi in modo eccessivo, a quel punto i nostri acquisti si sono concentrati sul lato corporate, anche se, come già detto passato, in generale abbiamo considerato il credito cartolarizzato relativamente più interessante rispetto alle obbligazioni corporate.

Stiamo anche assistendo a movimenti a livello di singoli emittenti, se si guarda a chi potrebbe essere, un po' come spiegava Jeremiah, esposto ai dazi. Dove si stanno divaricando gli spread o dove sono rimasti relativamente stabili? Questa volatilità è positiva dal punto di vista di un gestore attivo.

Castleton: E sembra che basti un attimo di distrazione per perdere un'occasione. Quindi, è bene seguire da vicino questi mercati, giorno per giorno.

Jeremiah, stessa domanda per te. Hai già menzionato alcune delle opportunità emerse in questa fase di volatilità, ma dove riscontri davvero una certa capacità di cogliere il potenziale di rialzo?

Buckley: Allora... Penso che con la recente ripresa del mercato e l'apparente, almeno per ora, de-escalation nei negoziati commerciali, le opportunità sul mercato siano meno macro-orientate e un po' più focalizzate sui fattori di crescita secolare su cui ci eravamo concentrati negli anni precedenti.

Continuo quindi a pensare che i titoli ciclici siano più interessanti, sul lungo termine, dei difensivi. Abbiamo visto che i difensivi hanno avuto un inizio d'anno molto vivace, nonostante una certa pressione sui loro utili. Pensiamo quindi che il valore relativo sia in questo caso meno interessante. Tuttavia, vi sono alcuni settori ciclici dell'economia che hanno ancora registrato una flessione, ma che riteniamo piuttosto interessanti, con prospettive di crescita secolare a lungo termine.

Un paio di esempi del genere potrebbero venire dalle infrastrutture AI . Ritengo che uno dei punti salienti degli utili del primo trimestre sia stata la solidità generale dei fornitori di infrastrutture, nonché il fatto che i commenti sulla domanda di IA continuano a essere molto positivi. Un universo in cui continuiamo quindi a trovare grandi opportunità.

Penso che un'altra area, date le preoccupazioni per le prospettive macroeconomiche, sia quella dei viaggi e della spesa discrezionale, all'interno di questo tipo di servizi al consumatore. Continuiamo a credere che a lungo termine le esperienze saranno più richieste delle merci, soprattutto se i dazi penalizzeranno l prezzo dei beni, con consumatori che vorranno continuare a viaggiare e vedere il mondo. Troviamo quindi una serie di opportunità nel settore dei viaggi... Continuiamo a trovare interessanti non solo le aziende che forniscono questi servizi di viaggio, ma anche le aziende esposte grazie al loro business delle carte di credito.

Infine, l'ultimo tassello è che stiamo ancora individuando opportunità nei mercati dei capitali. Le attività di investment banking dei grandi player, che sono state effettivamente in recessione negli ultimi due anni. I livelli dell'investment banking, sia dal punto di vista della sottoscrizione che da quello della consulenza M&A, sono quindi ben al di sotto delle medie storiche in percentuale del PIL o, guardando indietro, alle medie decennali. Riteniamo che riacquistando progressivamente un po' più di certezza nella stabilità del mercato e nei tassi di interesse, possa emergere molta domanda repressa per questi servizi.

Castleton: Okay. Grazie a entrambi. L'elevata volatilità di quest'anno ha permesso di cogliere sia le opportunità intra-asset, sia nel solo azionario o obbligazionario. Ma avete anche collaborato strettamente come team, nel corso dell'anno, per valutare l'attuale visione multi-asset dei portafogli. Oggi abbiamo ancora abbastanza fiducia di poter avere una solida allocazione azionaria, rispetto a all'obbligazionario. Ma quale sarebbe l'aspetto principale da monitorare, in futuro, se pensiamo alle opportunità relative delle asset class?

Wilensky: Vorrei dire... Quando parli dell'aspetto principale, non pensi certo che sia facile? Credo che sia sempre un mosaico di vari elementi. Voglio dire che, in questo momento, guardando a ciò che sta accadendo dal punto di vista della politica governativa, principalmente dal punto di vista commerciale, non si tratta solo di raggiungere accordi: conta la velocità con cui arriviamo a tali accordi. Per fortuna, stiamo partendo da una solida base, che ci dà una certa capacità di assorbimento.

Ma con il passare del tempo, o se non si riescono raggiungere accordi ragionevoli con i partner commerciali, questo fattore influenzerà le nostre prospettive e le nostre opinioni sulle relative asset class. Ragionando in un'ottica obbligazionaria, saltano all'occhio due cose. Una è l'idea, come detto prima, che le aspettative di inflazione a lungo termine rimangano ben ancorate. Finora, le aspettative di inflazione a breve termine, soprattutto sul versante delle merci, come diceva Jeremiah, sono in effetti cresciute. Ma le aspettative di inflazione a più lungo termine sono rimaste stabili. In quest'ottica, l'indebolimento dell'economia che accompagnerebbe una guerra commerciale in piena regola spingerebbe la crescita e l'inflazione verso il basso, più dell'impatto secondario dei dazi.

Quindi, continueremo a esaminare queste aspettative più basate sul mercato. E siamo ancora molto concentrati su ciò che sta accadendo nel mercato del lavoro. Continuiamo infatti a credere che questo sarà il principale fattore scatenante per la Federal Reserve, sul piano della politica monetaria. In altre parole, otterremo probabilmente un taglio dalla Federal Reserve solo in caso di cattive notizie. Quindi, non speriamo necessariamente in tagli da parte della Federal Reserve, perché è probabile che ciò avvenga solo di fronte a un indebolimento sostanziale del mercato del lavoro.

Buckley: Sono d'accordo con Greg. Penso che nel breve termine per il mercato azionario si tratterà di un risultato commerciale positivo. Che si tratti di dazi più bassi a livello globale o di un maggiore accesso al mercato per le aziende USA o di supply chain più resilienti, penso che siano tutti fattori che dobbiamo continuare a monitorare. Sarà la situazione più incisiva a breve termine, perché avrà un impatto sugli utili delle aziende e sulle loro prospettive.

Ovviamente il mercato del lavoro traina i consumi, che sappiamo essere il principale motore dell'economia. E per me, il miglior indicatore per il mercato del lavoro sono i margini aziendali, i margini operativi. Quando i margini operativi aumentano, c'è poca pressione sulle aziende per ridurre la forza lavoro. Ma un'eventuale pressione, qualcosa che potrebbe essere causato dai dazi da o uno shock dell'offerta, può tradursi in una riduzione della manodopera. Sono attento soprattutto a questo aspetto. Come già detto, i margini operativi del primo trimestre sono stati molto solidi, per l'economia USA. Quindi, da questo punto di vista, siamo ancora fiduciosi che il mercato del lavoro rimanga solido.

Vorrei solo ricordare che, nel lungo termine, riteniamo che le due variabili più importanti che trainano il valore a lungo termine, sia nell'economia che negli utili societari, siano l'innovazione e la produttività. E spesso queste due cose sono molto collegate. Quando parliamo di aziende tecnologiche e di innovazione, questi due fattori sono in gran parte all'origine della produttività dei mercati. Ma questo accresce anche il mercato di riferimento, offrendo più valore ai clienti, grazie all'innovazione. È a questo che dedichiamo la maggior parte del nostro tempo, perché crediamo che proprio qui si trovi, fra alti e bassi economici, il valore a lungo termine e la creazione di valore per le singole aziende.

Castleton: Bene, continueremo a tenere d'occhio le ultime notizie e a monitorare questi mercati. Nel frattempo, vi ringrazio per essere venuti qui ad illustrare il vostro processo e il vostro approccio, soprattutto in una prospettiva multi-asset.

Speriamo che la nostra conversazione sia stata di vostro gradimento. Grazie per l'attenzione. Per ulteriori approfondimenti da Janus Henderson, potete scaricare altri episodi di Global Perspectives da qualunque piattaforma di podcast o visitare il sito janushenderson.com. Sono Laura Castleton e oggi sono stata la moderatrice del dibattito. Grazie per essere stati con noi. Vi do appuntamento al prossimo episodio.