Global Perspectives: Le cinque domande che si pongono oggi gli investitori obbligazionari

Lara Castleton: Benvenuti e grazie per averci scelto per questo nuovo episodio di Global Perspectives, il podcast di Janus Henderson pensato per offrire approfondimenti dei nostri professionisti della gestione patrimoniale,con uno sguardo alle implicazioni per gli investitori. Sono Lara Castleton e sarò la vostra conduttrice per oggi.

Da oltre un anno analizziamo come gli spread relativi tra i diversi settori del mercato obbligazionario abbiano creato numerose opportunità per gli investitori adeguatamente corrette per il rischio. Oggi adotteremo un formato diverso, perché ho il piacere di essere affiancata da John Lloyd, gestore di portafoglio e Head of Multi-Sector Credit Strategies presso Janus Henderson. John si è confrontato spesso con i clienti per entrare nel merito di questo tema.

Nel corso della puntata, analizzeremo insieme le cinque questioni principali che gli investitori stanno ponendo sui settori del mercato obbligazionario. John apporterà la sua prospettiva basata sulle sue competenze come Multi-Sector Credit Strategies Lead, mentre il mio team è maggiormente concentrato su come bilanciare in modo efficace le esposizioni settoriali all’interno di un’allocazione di carattere obbligazionario. John, grazie per aver risposto a queste domande e per essere qui con noi oggi.

John Lloyd: Grazie a te per l'invito.

Castleton: Iniziamo con una panoramica generale sui mercati, che continuano a muoversi a una velocità vertiginosa. Nel mercato del credito,in particolare, abbiamo visto un lieve ampliamento degli spread all’inizio del 2025. Tuttavia, rimangono ancora su livelli contenuti rispetto alle medie storiche. Tornando alla questione centrale, la domanda che ci viene posta più spesso dai clienti riguarda le nostre aspettative rispetto a questo contesto di spread creditizi ristretti: riteniamo che persisterà e, in tal caso, per quanto tempo?

John Lloyd: È una domanda interessante. All’inizio dell’anno, il nostro obiettivo era di massimizzare lo spread per unità di volatilità. In realtà, non ci aspettavamo una significativa contrazione degli spread, né nel mercato degli spread cartolarizzati né in quello corporate. All'inizio, gli spread corporate erano naturalmente più ristretti rispetto a quelli dei titoli cartolarizzati, motivo per cui abbiamo preferito il credito cartolarizzato. Tuttavia, credo che stiamo assistendo a un ampliamento generale del mercato del credito. Cosa lo sta causando? In gran parte, la politica fiscale e l'incertezza che la circonda. Inoltre, iniziano a emergere dati economici un po’ più deboli, il che sta suscitando una maggiore preoccupazione nei mercati del credito. Come risultato, il mercato dei tassi ha guadagnato terreno.

Castleton: Pertanto, con l’avvicinarsi della fine dell’anno, pensi che ci siano ragioni di preoccupazione? Ovviamente ci troviamo in una fase di grande incertezza. Stiamo registrando questo episodio prima del 2 aprile, una data cruciale per gli sviluppi in ambito fiscale e gli annunci sui dazi. Ma, a prescindere da ciò, resta comunque un livello significativo di incertezza. Pertanto, prevedi che gli spread creditizi continuino ad ampliarsi, o ci sono fattori tecnici che potrebbero sostenere la contrazione del mercato nell’ambito investment grade (IG) e high yield?

Lloyd: I fattori tecnici restano ancora piuttosto solidi, soprattutto per quanto riguarda il settore corporate. Penso che questo possa compensare un eventuale ampliamento degli spread, ma con l’attuale incertezza legata alla politica fiscale, sarà importante vedere quali dazi verranno effettivamente annunciati. Dopodiché, dovremo anche attendere per capire quali saranno le eventuali contromisure da parte di altri Paesi, nel caso decidano di reagire con misure ritorsive nei confronti degli Stati Uniti.

A mio avviso, la volatilità è destinata a persistere ancora per un po’. Sarà necessario attendere l’evoluzione dei dazi e di alcune decisioni in ambito fiscale per capire come influiranno sui dati economici. Se questi ultimi continueranno a indebolirsi, mi aspetto un ulteriore ampliamento degli spread, accompagnato da una crescente volatilità.

Un altro aspetto di cui non abbiamo ancora parlato è la Fed. La situazione attuale la mette in una posizione delicata. Ritengo che nei prossimi mesi si concentrerà maggiormente sul proprio mandato di piena occupazione, ma l’introduzione dei dazi potrebbe avere effetti inflazionistici. Potremmo quindi assistere a una fase, diciamo così, di stagflazione nel breve termine, in cui la spesa per consumi personali (PCE) si mantiene su livelli più alti rispetto a quelli desiderati dalla Fed, mentre i dati sulla crescita economica mostrano un rallentamento. La questione è se la Fed interverrà tempestivamente per stabilizzare i mercati. In parte lo stiamo già vedendo riflesso nel mercato dei tassi, con i rendimenti in aumento e una crescente aspettativa di tagli dei tassi nel corso dell’anno rispetto a quanto previsto all’inizio dell’anno.

Castleton: Gli spread creditizi restano contenuti, il che lascia spazio, presumibilmente, a un ampliamento nel corso dell’anno. Nel frattempo, i settori cartolarizzati hanno registrato, per un certo periodo,spread significativamente più ampi rispetto alle loro medie storiche. La seconda domanda che ci viene posta spesso è quindi:perché gli spread cartolarizzati risultano più ampi? Prevedi un cambiamento in questo senso nel prossimo futuro?

Lloyd: Direi innanzitutto che gli spread cartolarizzati tenderanno a essere correlati all’andamento generale dei mercati del rischio, ma partivano da livelli più ampli, ed è proprio uno dei motivi per cui li abbiamo preferiti. Questo ampio divario è stato in gran parte dovuto a fattori tecnici o idiosincratici interni ad alcuni segmenti del mercato,dove si è registrata un’intensa attività di emissione nel mercato delle cartolarizzazioni. Per quanto riguardale società, abbiamo invece osservato una contrazione del mercato high yield negli ultimi tre anni. L’attività di emissione è stata piuttosto debole, e questo ha rappresentato un fattore tecnico di sostegno molto rilevante per il segmento high yield. È anche per questo che gli spread si sono mantenuti relativamente più ampi.

Ci sono poi altri due motivi, che ho già accennato in precedenza. Sul fronte dei mutui ipotecari emessi da agenzie, il principale acquirente, ovvero la Fed, è uscito dal mercato, passando dal quantitative easing (QE) al quantitative tightening (QT). Inoltre, abbiamo assistito al fallimento di alcune banche e alla conseguente vendita dei loro portafogli di mutui. I mutui solitamente non reagiscono bene a un’elevata volatilità dei tassi. All'interno del comparto cartolarizzato, gli spread dei mutui, in particolare, si sono mantenuti più ampi.

Credo inoltre che sia emersa una certa preoccupazione generale riguardo alla fiducia dei consumatori negli Stati Uniti,che rappresenta un elemento chiave per molti segmenti del mercato cartolarizzato, in particolare per il comparto dei titoli garantiti da asset (ABS). Abbiamo adottato una visione articolata: riteniamo che i consumi siano rimasti piuttosto solidi, motivo per cui negli ultimi due anni siamo stati molto costruttivi sul mercato dei titoli garantiti da asset (ABS). Un ulteriore punto a favore è che i titoli da asset (ABS) e quelli garantiti da ipoteche commerciali (CMBS) e mutui ipotecari emessi da agenzie partono da livelli di spread più ampi rispetto ad altri segmenti,il che dovrebbe limitare l'entità di eventuali ulteriori ampliamenti. Lo abbiamo già osservato in questa prima fase di correzione. Gli spread high yield si sono ampliati di circa 90 punti base, mentre quelli cartolarizzati hanno tenuto decisamente meglio.

Castleton: Anche gli spread cartolarizzati hanno dimostrato una correlazione all’andamento dei mercati del rischio, quindi se, come dicevi, inizieranno ad arrivare dati macroeconomici più deboli, è plausibile aspettarsi un certo ampiamente anche in questo segmento. Ma forse hai già risposto a questa domanda: questi strumenti partivano da livelli più ampi, quindi risultano in parte più protetti.

Lloyd: Giusto. Abbiamo visto che hanno sovraperformato sia il mercato high yield sia quello investment grade, e mi aspetto che continuino a farlo, soprattutto in caso di un aumento della volatilità. Anche i mutui hanno registrato una sovraperformance. L’aspetto positivo dei mutui è che non comportano un vero rischio creditizio, e per questo possono fungere da contrappeso agli spread delle obbligazioni corporate investment grade, soprattutto quando questi partono da livelli più ampi.

Castleton: Fantastico. È un tema che abbiamo affrontato regolarmente con i clienti nell’ultimo anno, proprio per via delle dinamiche del mercato delle cartolarizzazioni, che in certi contesti possono offrire rendimenti e spread corretti per il rischio più interessanti rispetto ai mercati del credito. Naturalmente, non sarà sempre così. La terza domanda che ci viene posta più spesso è: come avete posizionato le vostre strategie? Penso che ne siamo consapevoli, ma forse vale la pena ribadirlo. E, secondo te, cosa potrebbe determinare un cambiamento di scenario in futuro?

Lloyd: A mio avviso, il valore relativo si sta spostando tra il credito corporate e quello cartolarizzato. Abbiamo iniziato l’anno con spread corporate vicini ai minimi storici, nel 1° percentile. Da allora, hanno iniziato a risalire. Ora si trovano, diciamo, intorno al 20° percentile. E man mano che gli spread corporate si ampliano più di quelli cartolarizzati ,iniziano a diventare più interessanti. Con l’ampliarsi degli spread, il comparto corporate risulta via via più interessante rispetto a quello cartolarizzato.

Castleton: Ed è qualcosa che sta avvenendo in fretta, giusto?

Lloyd: Giusto.

Castleton: Lo monitorate praticamente ogni giorno?

Lloyd: Esatto. Approfittiamo delle opportunità che il mercato offre quando si verificano questi tipi di movimenti. Credo che la volatilità rappresenti una grande opportunità per i fondi in termini di asset allocation e riorientare queste allocazioni quandosi comincia a intravedere valore nei vari mercati.

Castleton: Questo è particolarmente interessante per i clienti con cui lavoro. Cambiando argomento, durante le nostre consultazioni la quarta e la quinta domanda riguardano spesso l'attuazione di queste strategie. Gli investitori e i clienti a cui ci rivolgiamo potrebbero essere molto attratti dagli spread cartolarizzati rispetto a quelli corporate, ma spesso è difficile per loro attuare tali strategie con la stessa rapidità con cui riusciamo a farlo.

La quarta domanda che riceviamo più spesso riguarda, in generale, il ruolo di un approccio core plus in un portafoglio, specialmente per quei clienti che, per un certo periodo, si sono astenuti dalla duration. Dal mio punto di vista,quando parliamo con i clienti, emerge chiaramente quanto sia difficile allontanarsi dai mercati monetari. Lo comprendo perfettamente. Tuttavia, è evidente che qualcosa sta cambiando: i clienti stanno iniziando a tornare gradualmente su posizioni con maggiore duration. In media, il portafoglio dei cliente con cui collaboriamo oggi ha una duration intorno ai 4,2 anni. Quindi sì, sta cominciando ad accadere, e ne stiamo osservando una diffusione sempre più ampia.

Dal punto di vista della gestione del portafoglio, ritengo che la strategia core plus possa offrire una gestione professionale e attenta dell’universo del credito di alta qualità,inclusi titoli sovrani e cartolarizzati emessi da agenzie, ma anche svolgere un ruolo distabilizzatore rispetto alla volatilità dei mercati azionari, come abbiamo potuto constatare all’inizio dell’anno. Quando si aumenta la duration nei segmenti obbligazionari con credito di alta qualità, si apre la possibilità di ottenere un rendimento totale più elevato. Questo è esattamente il ruolo della strategia core plus. Vuoi aggiungere qualcosa a riguardo? E qual è l’approccio di Janus Henderson all’universo core plus?

Lloyd: Dal punto di vista della costruzione di portafoglio, uno dei vantaggi del core plus, come abbiamo già discusso all’inizio dell’anno, è che ci aspettavamo, anzi, a dire il vero, più verso la seconda metà dell’anno, il ritorno di una correlazione negativa tra tassi di interesse e mercati del rischio. E credo che lo abbiamo visto con l’incertezza attuale legata alla politica fiscale e la conseguente correzione del mercato azionario.

Questo rappresenta un vantaggio reale. In linea generale, si tratta di titoli con una duration superiore ai sei anni e un’elevata qualità creditizia, che permettono di ottenere un rendimento aggiuntivo (carry) mentre si detiene quella duration. Questi sono i benefici attuali, perché non ci troviamo più in un contesto come quello del 2022, in cui la Fed alzava i tassie bisognava ridurre rapidamente la duration. Al contrario, oggi la duration può offrire un contributo prezioso nella costruzione del portafoglio, in una logica più generale.

Castleton: Ed è proprio qui che, come gestori attivi, possiamo generare valore per i nostri clienti finali: perché, ancora una volta, non tutta la duration è uguale. L’obiettivo è trovare un equilibrio tra spread adeguati al rischio e le condizioni di mercato attuali. Ed è proprio in questo spazio che possiamo agire con grande flessibilità.

Lloyd: Esatto. Inoltre, disponiamo ancora di un processo di asset allocation che ci consente di sovrappesare i titoli cartolarizzati o i mutui garantiti da agenzie rispetto al credito societario. La domanda da porsi è: dove si possono ottenere gli spread più interessanti? E da quali settori provengono?

Castleton: Questo ci porta alla domanda finale che riceviamo dai clienti. La domanda spesso è: che cosa può offrire una strategia multisettoriale rispetto a una core plus all'interno di un portafoglio? La mia risposta è che una strategia core plus ha dei limiti, soprattutto in termini di allocazione verso settori più specialistici o al di sotto dell’investment grade. Una strategia multisettoriale, invece, amplia il ventaglio di opportunità, consentendo un’esposizione maggiore a titoli high yield oppure a settori cartolarizzati come i titoli garantiti da ipoteche commerciali (CMBS) emessi da agenzie o le emissioni sotto l’investment grade. Si parte dunque da un universo di opportunità molto più ampio.

Ma c’è anche la possibilità, all’interno di quella porzione del portafoglio, di generare rendimenti più elevati con una minore sensibilità alla duration, mantenendo al contempo una bassa correlazione con i mercati azionari. Tale correlazione si otterrebbe allocando esclusivamente in strumenti come l’high yield, i preferred o le strategie di tipo convertibile. Si tratta, dunque, di una flessibilità che permette di ottenere maggiori rendimenti ampliando al tempo stesso l’accesso a una gamma più diversificata di settori. Sei d’accordo? C’è qualcosa che vuoi aggiungere a questo proposito? E, magari, puoi raccontarci come Janus Henderson si posiziona in relazione all’universo del credito multisettoriale?

Lloyd: Direi che questa è una descrizione perfetta del posizionamento di una strategia multisettoriale. Parlando con i clienti, risulta spesso preferibile rispetto a un fondo concentrato su un singolo asset,perché offre un beneficio implicito di diversificazione tra più classi di asset e una buona dose di alfa grazie a un’allocazione settoriale mirata verso le aree più interessanti in termini di valutazione.

Inoltre, vediamo molti clienti che iniziano a riallocare parte delle esposizioni core plus verso il multisettore, con l’obiettivo di ottenere un rendimento più elevato mantenendo comunque un certo grado di stabilità. Questo approccio è infatti decisamente meno sensibile all’andamento dei mercati azionari.

Per rispondere poi alla seconda domanda che mi hai posto, ovvero su come differenziamo i portafogli: presso Janus Henderson adottiamo innanzitutto un approccio basato sulle migliori idee, selezionando in modo miratole opportunità più promettenti trasversalmente a tutti i settori. In ogni settore selezioniamo le idee migliori sviluppate dai nostri analisti, che rappresentano uno dei principali motori di generazione di alfa.

Un altro elemento chiave è l’asset allocation: su base mensile rivediamo attentamente la composizione del portafoglio, valutando quali settori sovrappesare e perché, con l’obiettivo di generare alfa attraverso le scelte allocative.

Castleton: Sì. Ed è proprio questo un fattore chiave per i nostri clienti:quando si discute della flessibilità settoriale, emerge chiaramente l’ampia gamma di opportunità presenti sia nella categoria core plus intermedia che in quella multisettoriale. I clienti affidano a noi e ad altri gestori il compito di prendere decisioni, motivo per cui l’esperienza non solo nei mercati sovrani e del credito, ma anche nel terzo segmento, quello cartolarizzato, è fondamentale per una gestione dinamica ed efficace.

Lloyd: Giusto. Uno degli aspetti più interessanti di questa categoria è l’ampio margine di manovra lasciato al gestore. In sostanza, Seth, John e io abbiamo ideato questa strategia 11 anni fa: siamo gli stessi gestori di portafoglio che la gestiscono da allora, con risultati solidi e comprovati durante tutti i cicli di mercato. Quindi è chiaro che il nostro approccio alla gestione del ciclo è particolarmente coerente. Non piazziamo scommesse estreme sulla duration, né prendiamo decisioni isolate in materia o sbilanciate sui singoli settori. È un processo solido e costante, con un risultati comprovati nell’arco di 11 anni all'interno della categoria.

Castleton: Fantastico. Grazie per esserestato con noi oggi. Attualmente esiste una dinamica ben definita su dove si collocano gli spread nel mercato rispetto agli ultimi cinque anni, ma è evidente che lo scenario stia cambiando molto rapidamente. È un’ottima opportunità per gli investitori affidarsi a team come il nostro, o un gestore simile a noi, capace di adattare in tempo reale l’esposizione settoriale.

Grazie ancora per averci seguito. Speriamo che abbiate trovato utile questa conversazione. Per ulteriori approfondimenti da parte di Janus Henderson, potete scaricare gli altri episodi di Global Perspectives sulla vostra piattaforma di podcast preferita o visitare janushenderson.com. Sono Lara Castleton, grazie per essere stati con noi. Alla prossima!

Alfa è il rapporto tra la performance corretta per il rischio e un indice. Un alfa positivo indica una sovraperformance su base corretta per il rischio.

Un punto base (pb) equivale a 1/100 di punto percentuale.1 pb = 0,01%, 100 pb = 1%.

Carry è il reddito in eccesso guadagnato dalla detenzione di un titolo a più alto rendimento rispetto a un altro.

La correlazione misura il grado in cui due variabili si muovono l'una rispetto all'altra. Un valore di 1,0 implica un movimento parallelo, -1,0 un movimento in direzioni opposte e 0,0 l'assenza di relazione.

Spread/differenziale di credito: La differenza di rendimento di titoli con scadenza analoga ma merito di credito diverso. Un ampliamento degli spread è generalmente indice di un deterioramento dell’affidabilità creditizia delle società emittenti. Al contrario, una contrazione indica un miglioramento dell'affidabilità creditizia.

La duration è una misura della sensibilità del prezzo di un'obbligazione a variazioni dei tassi d'interesse. Quanto più lunga è la duration di un'obbligazione, tanto maggiore è la sua sensibilità a variazioni dei tassi d'interesse, e viceversa.

La politica monetaria è l'insieme delle politiche di una banca centrale, volte a influenzare il livello di inflazione e di crescita di un'economia. Comprende il controllo dei tassi di interesse e dell'offerta di denaro.

La contrazione monetaria si riferisce all'attività della banca centrale volta a contenere l'inflazione e a rallentare la crescita dell'economia, aumentando i tassi d'interesse e riducendo l'offerta di moneta.

Il quantitative easing (QE) o allentamento quantitativo è una politica monetaria utilizzata occasionalmente dai governi per aumentare l'offerta di moneta acquistando titoli di Stato o altri titoli sul mercato.

La stagflazione è un ciclo economico caratterizzato da una crescita lenta, un’elevata disoccupazione e un’inflazione persistente.

La volatilità misura il rischio utilizzando la dispersione dei rendimenti per un determinato investimento.

Una curva dei rendimenti traccia i rendimenti (tassi d'interesse) di obbligazioni di pari qualità creditizia ma con date di scadenza diverse. Le obbligazioni con scadenze più lunghe offrono generalmente rendimenti più elevati.