L'onda dell'AI continua ad avanzare

Negli ultimi quattro anni circa, abbiamo caratterizzato le successive iterazioni dell'era dell'AI come «l'anno dei training e delle unità di elaborazione grafica (GPU)», «l'anno dell'inferenza», «l'anno dell'agente», ecc. Più di recente, abbiamo sottolineato l'aumento della domanda di unità di elaborazione centrale (CPU), chip di memoria, ottica e altri input chiave dell'AI. Un nomignolo appropriato per la fase successiva del lancio dell'AI è «tutto quanto sopra», o più specificamente, «colli di bottiglia dell'offerta in tutto quanto sopra».

L'implementazione dell'IA è avanzata a ondate, con l'impatto iniziale della release di ChatGPT del 2022 che si è esteso in cerchi concentrici, influenzando isole del settore tecnologico che molti pensavano non avrebbero fatto parte in maniera significativa della storia. Il grado di necessità di questi input tecnici si riflette negli arretrati degli ordini dei loro fornitori, che, in molti casi, sono misurati in anni.

È difficile esagerare l'impatto che questi vincoli di offerta potrebbero avere sulle prospettive del settore tecnologico nei prossimi anni. Stiamo assistendo a una domanda di applicazioni AI - e quindi di componenti che consentono l'AI - che cresce di un ordine di grandezza. L'offerta non si muove così velocemente: i data center devono essere autorizzati e costruiti, devono essere prodotti input critici e devono essere acquisiti la manodopera per costruire queste strutture e l'elettricità per alimentarle.

A nostro avviso, questa confluenza di colli di bottiglia dovrebbe fungere da fattore limitante che manterrà la crescita dell'offerta ben al di sotto della domanda fino al 2028 e, per molti componenti, oltre.

Ciclico è il nuovo secolare?

Anche se siamo ancora in quella che chiamiamo la fase di abilitazione dell'IA, con la sua enfasi sull'infrastruttura dell'IA, la domanda di accesso ai modelli di frontiera sta esplodendo. Ciò ha portato a due sviluppi degni di nota: In primo luogo, ha consentito ai ricavi degli hyperscaler dell'IA di raggiungere un punto di svolta, convalidando la nostra tesi secondo cui questi massicci investimenti stanno già portando alla monetizzazione. In secondo luogo, ha fornito visibilità sui flussi di utili per molti fornitori di componenti.

I produttori di semiconduttori, per esempio, sono stati a lungo perseguitati dallo spettro della ciclicità, forse soprattutto in memoria. Il consolidamento del settore, insieme agli ordini in crescita, ha permesso agli investitori di valorizzare lo spazio senza il timore che il settore possa avviarsi a un'altra eccedenza di inventario che uccide gli utili. Inoltre, questa visibilità sugli utili potrebbe giustificare che gli investitori ricompensino queste azioni con valutazioni più elevate.

Un attimo di sconvolgimento?

In quasi ogni altro contesto, l'entità degli investimenti nell'infrastruttura AI – misurata in centinaia di miliardi di dollari all'anno fino alla fine di questo decennio – sarebbe considerata inverosimile. Questo ha suscitato un dibattito tra gli investitori.

Facciamo parte del campo della spesa giustificata. Come anticipato, siamo ancora nella fase di abilitazione dell'AI. Una volta che le aziende capiranno come amplificare il potenziale di questa nuova tecnologia e gli utenti finali la implementeranno nell'economia globale su larga scala, riteniamo che la domanda di applicazioni di IA - e, altrettanto importante, la loro capacità di essere un moltiplicatore di forza nella produttività - supererà anche le stime più ottimistiche. Di conseguenza, riteniamo che le valutazioni delle aziende di infrastrutture IA rimangano ragionevoli.

Come illustrato dai diversi periodi di maggiore volatilità registrati quest'anno, il mercato ha reagito a questi investimenti con un prevedibile stupore. Mentre i sell-off possono lasciare gli investitori con il mal di mare, noi ci avvaliamo di analisi specifiche delle società per determinare se i fondamentali alla base della tesi di un'azione reggono, e nella maggior parte dei casi per l'AI, sì.

Il ruolo del mercato dei capitali

Un altro sviluppo che potrebbe generare ulteriori onde nell'ecosistema dell'AI è l'espansione del ciclo del mercato dei capitali. L'entusiasmo per le recenti offerte pubbliche a fronte di un solido ambiente di finanziamento del capitale di rischio dimostra che i capitali stanno affluendo verso aziende IA innovative che potrebbero stravolgere industrie e modelli di business esistenti e crearne di nuovi. Abbiamo visto questo tipo di distruzione creativa in cicli precedenti, quando startup disruptive hanno portato i produttori di personal computer a sostituire le workstation, le società software-as-a-service (SaaS) ad affermarsi nel loro settore e l'e-commerce a cambiare radicalmente il modo in cui le famiglie acquistano.

È in periodi come questo che l'allocazione di capitali verso l'uso più produttivo può avere il maggiore impatto: premiando i vincitori anticipati e minimizzando l'esposizione di coloro che si trovano dalla parte sbagliata della divisione dell'IA.

Il passato come precedente, solo più velocemente

Come abbiamo visto per tutta l'era nascente dell'AI, questa selezione sembra avvenire più rapidamente questa volta. Basta pensare: il mercato sconti drasticamente il valore di aziende consolidate che sembrano essere a rischio di disintermediazione da parte dell'AI o i cui team di gestione non riescono a cogliere l'opportunità storica offerta da questa tecnologia, lasciandole vulnerabili ai concorrenti più lungimiranti.

La discussione di qualsiasi ciclo del mercato dei capitali porta invariabilmente a domande sulle bolle. Facendo riferimento a cicli precedenti in cui c'è stata una notevole effervescenza, riteniamo che i nativi dell'IA che arrivano sul mercato e gli hyperscalers in cerca di finanziamenti - spesso attraverso i mercati del debito - abbiano fornito un argomento convincente secondo cui questi investimenti sono giustificati.

Le cattive idee, tuttavia, spesso seguono quelle buone. In un tipico ciclo di raccolta fondi, gli investitori applicano un rigore considerevole per testare le ipotesi di un emittente e, se convinti, impiegano il capitale di conseguenza. Questo è il punto in cui si trova ora il mercato. Poiché i modelli di business e i casi d'uso validati generano rendimenti interessanti, un certo numero di investitori "me-too" in ritardo si riversano sul mercato. Questo, a nostro avviso, è il classico segno di una bolla, ma non ci siamo ancora arrivati. Una volta che la versione IA di pets.com riceverà una valutazione in stile unicorn, gli investitori potranno suonare l'allarme.

Spiegando le vele

Gli scienziati e i marinai sono solitamente gli unici a capire la vera forza degli oceani e delle loro maree. Il resto di noi tende a sottovalutarla. Lo stesso vale per l'AI.

I team di gestione delle principali società di AI non hanno incrementato i Capex d'impulso: capiscono sia l'opportunità sia la minaccia competitiva.

Siamo del parere che questa tecnologia avrà un impatto su quasi tutti gli aspetti dell'economia mondiale, incrementando la produttività e l'innovazione nel settore commerciale, nel governo, nella scienza e in altre applicazioni.

Come illustrato dalla sorprendente fase di inferenza dell'AI, lo slancio sull'AI sta raggiungendo il suo apice, come un'onda.  E ci sono miriadi di sviluppi all'orizzonte – alcuni previsti, altri inevitabilmente no. Stiamo monitorando gli sviluppi nel neocloud, nell'AI sovrana, nei modelli distillati, nei modelli open-weight, nell'inflazione dell'AI, in Cina, nella sicurezza e nel contesto normativo, incluso qualsiasi contraccolpo pubblico.

Un confronto più ampio

Due anni fa, i colleghi di altri team settoriali hanno chiesto le nostre opinioni sugli ultimi sviluppi nei modelli di frontiera e nei progressi dei semiconduttori. Ciò accade ancora, ma ora si tratta più di una conversazione a due vie. Il nostro team tecnologico ora cerca spunti dai nostri team industriali, delle utilities e dell'energia.

Poiché gli hyperscaler ricorrono sempre più spesso ai mercati del debito per finanziare iniziative CapEx, stiamo collaborando più strettamente con i colleghi del credito investment grade e high yield. E con l'inflazione AI che si sta diffondendo nell'economia, abbiamo molto di cui parlare con i nostri team obbligazionari riguardo alla traiettoria dei fattori produttivi industriali e dei prezzi al consumo.

Queste conversazioni illustrano l'ampiezza potenziale del futuro impatto dell'AI. In sintesi, l'AI, a nostro avviso, è un tema generazionale. Riteniamo che gli investitori dovrebbero cercare di capire come l'AI potrebbe influenzare direttamente e indirettamente i portafogli a più livelli: aumentando la traiettoria della crescita dei profitti aziendali, agendo come forza dirompente e rivoluzionando interi settori, e influenzando la domanda – e quindi i prezzi – per gli input industriali chiave.

INFORMAZIONI IMPORTANTI

Le aziende che si occupano di intelligenza artificiale («AI») comprese quelle che sviluppano o utilizzano tecnologie AI, possono dover affrontare una rapida obsolescenza dei prodotti, un'intensa concorrenza e un maggiore controllo normativo. Queste aziende spesso fanno molto affidamento sulla proprietà intellettuale, investono in modo significativo in ricerca e sviluppo e dipendono dal mantenimento e dall'aumento della domanda dei consumatori. I loro titoli possono essere più volatili di quelli di società che offrono tecnologie più consolidate e possono essere influenzati da rischi legati all'uso dell'AI nelle operazioni aziendali, tra cui la responsabilità legale o il danno reputazionale.

I settori tecnologici potrebbero essere notevolmente influenzati dall'obsolescenza della tecnologia esistente, dai brevi cicli di prodotto, dal calo dei prezzi e dei profitti, dalla competizione di nuovi operatori sul mercato e dalle condizioni economiche generali. Un investimento concentrato in un unico settore potrebbe essere più volatile della performance di investimenti meno concentrati e del mercato nel suo complesso.