Perché un approccio globale per l'obbligazionario a breve termine in questo nuovo regime economico

Una serie di forze stanno convergendo per modificare gran parte del quadro che sostiene l'economia globale. L'impatto di questi cambiamenti, spesso dettati dalle politiche, sul comportamento dei consumatori, sulla strategia aziendale e sull'interazione tra i blocchi di trading avrà conseguenze per i mercati finanziari. Ciò è particolarmente vero per l'obbligazionario, alla luce dei molteplici ruoli dell'asset class come indicatore del costo del capitale, asset difensivo e potenziale fonte di extra rendimento. In futuro, gli investitori obbligazionari avranno bisogno di un nuovo playbook per massimizzare il potenziale di preservazione del capitale, generazione di reddito, diversificazione e capacità di smorzare la volatilità di un portafoglio nel suo complesso.

Un mondo che cambia 

È essenziale che gli investitori comprendano l'entità dei cambiamenti in atto nel panorama obbligazionario e il tipo di approccio necessario per ottimizzare le allocazioni obbligazionarie in questo nuovo regime economico e di mercato. Il mercato obbligazionario rialzista durato circa 50 anni è giunto al termine, poiché le forze disinflazionistiche della globalizzazione hanno in gran parte esaurito il loro corso e, in alcuni casi, stanno invertendo la tendenza. Inoltre, l'era di straordinarie misure di accomodamento monetario iniziata con la crisi finanziaria globale (GFC) e proseguita durante la pandemia di Covid-19 sta volgendo al termine, poiché ora i funzionari devono anche occuparsi della gestione dell'inflazione. Allo stesso tempo, il deficit pubblico e il profilo del debito di molte economie avanzate hanno continuato a seguire un andamento potenzialmente insostenibile, uno sviluppo che potrebbe causare una rivalutazione di molti degli asset privi di rischio a livello mondiale. Il grado in cui questi

influenzeranno i singoli paesi e regioni, è probabile che si traduca in un'economia globale meno sincronizzata a causa della divergenza dei tassi di crescita e di inflazione, con una politica che riflette le condizioni locali. Gli investitori devono reagire di conseguenza, riconoscendo la probabilità di una maggiore dispersione del rischio e del potenziale di extra rendimento tra le regioni e le categorie obbligazionarie.

Perché il front end?

Un'inflazione secolare più elevata tende a tradursi in un aumento del rischio di tasso d'interesse. Le curve dei rendimenti sovrani riflettono già questo cambiamento epocale, poiché molte hanno registrato un irripidimento tra le scadenze a breve e a metà scadenza. Sebbene la remunerazione di un premio a termine durevole sia per molti aspetti uno sviluppo positivo, l'incertezza che circonda i driver dell'inflazione - deglobalizzazione, ampia base monetaria e valute instabili - probabilmente porterà a un'elevata volatilità delle obbligazioni a più lunga scadenza. In molte giurisdizioni, i premi a termine potrebbero non compensare sufficientemente gli investitori per un'esposizione aggiuntiva alla duration.

Al contrario, ora che i tassi globali si sono in gran parte riportati a livelli non costantemente osservati da prima della crisi finanziaria globale, la parte anteriore delle curve dei rendimenti presenta probabilmente il potenziale per rendimenti corretti per il rischio più interessanti. Inoltre, con il distacco delle economie globali e la divergenza delle politiche monetarie, distribuire un'allocazione a breve termine tra diverse giurisdizioni potrebbe offrire agli investitori l'esposizione a rendimenti interessanti in aree in cui la crescita economica è resiliente o l'inflazione persistente e consentire un apprezzamento del capitale in regioni in cui la crescita più lenta richiede politiche accomodanti.

Piuttosto che essere dettati esclusivamente da una maggiore incertezza macroeconomica futura, i potenziali benefici dell'esposizione front-end sono ancorati a un precedente storico. Come illustrato nella Figura 1, le obbligazioni a scadenza più breve, in particolare quelle con scadenza da 1 a 3 anni, tendono a offrire indici di Sharpe più elevati rispetto a quelle con scadenza più lunga su orizzonti temporali estesi.

Sebbene i rischi di un'esposizione elevata a obbligazioni a più lunga scadenza in un periodo di maggiore incertezza siano evidenti, ci si potrebbe chiedere: perché non eliminare virtualmente l'esposizione alla duration detenendo esclusivamente liquidità o strumenti simili alla liquidità? Ancora una volta, facendo riferimento alle tendenze storiche e come si vede nella Figura 2, i rendimenti rolling a uno e tre anni dell'indice Bloomberg US 1–3-year - calcolati mensilmente - hanno sovraperformato i mercati monetari rispettivamente nel 75% e nell'84% dei casi.

Migliorare i portafogli a breve duration con il credito

Sebbene i profili di rischio/rendimento delle obbligazioni a più lunga scadenza possano rivelarsi meno interessanti in questo nuovo regime, gli investitori hanno ancora il potenziale per migliorare i rendimenti incorporando l'esposizione a crediti societari di qualità superiore. Questi titoli non solo tendono a compensare gli investitori con un premio per il rischio di credito, ma lo spread tra i loro rendimenti e quelli dei loro benchmark privi di rischio può attenuare gli effetti della volatilità dei tassi, una caratteristica che potrebbe rivelarsi vantaggiosa in un'era inflazionistica.

Inoltre, il rischio di credito può essere gestito concentrando le allocazioni su emissioni a più breve scadenza, in quanto gli investitori tendono ad avere una maggiore visibilità sulle performance aziendali e sulla salute finanziaria in orizzonti a breve termine. Allo stesso modo, come nel caso dei titoli di Stato, i crediti a scadenza più breve tendono a offrire un rendimento roll-down quando i prezzi di mercato scontati salgono fino alla pari alla scadenza.

Anche per quanto riguarda il credito, un approccio globale può rafforzare i portafogli. I cicli economici divergenti tra le regioni significano che gli investitori dovrebbero essere in grado di trovare più facilmente le emissioni sostenute dalle maree crescenti, migliorando sia le prospettive di diversificazione che gli extra rendimenti. La diversificazione regionale può anche limitare rischi legati agli eventi Le recenti crisi bancarie negli Stati Uniti e in Europa, ad esempio, sono state contenute in queste regioni, mentre i prezzi in altre economie avanzate hanno risentito in misura minima.

Un'allocazione creditizia globale espone inoltre gli investitori alle strutture di mercato uniche, le storie di credito presenti in varie giurisdizioni. Le banche australiane, ad esempio, sono state autorizzate a mantenere le loro grandi dimensioni in un mercato altamente consolidato in cambio di una maggiore supervisione normativa. Il risultato è un profilo creditizio solido, poiché queste banche vantano elevati coefficienti di capitalizzazione ed evitano di avventurarsi in settori di attività considerati rischiosi.

In molti paesi, alcune società e verticali di imprese godono di uno status privilegiato perché operano in un settore strategicamente importante o sono parzialmente - o interamente - di proprietà statale. Gli investitori spesso considerano il ruolo vitale di questi emittenti nell'economia o nelle relazioni con lo Stato come un miglioramento dell'affidabilità creditizia, in quanto possono godere del sostegno implicito del governo.

Un'allocazione creditizia globale può trarre vantaggio dai differenziali di prezzo che possono esistere tra emittenti con rating simile. L'emissione può essere influenzata dal ciclo economico nazionale o dal regime di tassi prevalente. Di conseguenza, un'obbligazione in un particolare settore e con uno specifico rating creditizio può essere scambiata a premio o a sconto rispetto a un'obbligazione di un'altra giurisdizione. Anche la tendenza degli investitori a privilegiare l'home bias e a preferenze specifiche, ad esempio considerazioni ambientali, sociali e di governance (ESG), può contribuire ai differenziali di prezzo.

Forse l'esempio più lampante di come i prezzi possano divergere tra i mercati è quello di uno stesso emittente. Le aziende hanno una miriade di motivi per emettere obbligazioni in diverse regioni: dal mantenimento della liquidità e di una base di investitori diversificata, al provvedere alla suddetta propensione verso i mercati interni. Adottando una lente globale, gli investitori possono identificare quale delle emissioni di una società offre il valore più interessante. Infine, quando scoprono storie aziendali, strutture di mercato e opportunità di valore relativo uniche, gli investitori riconosceranno che il mercato obbligazionario globale non è il mercato azionario, i cui rendimenti negli ultimi anni sono stati dominati da una manciata di mega- cap US. Con una sana gestione e resilienza prioritarie rispetto alla crescita, è possibile trovare interessanti opportunità corrette per il rischio in tutte le giurisdizioni.

In sintesi

Mentre gli investitori obbligazionari possono essere contenti che l'era della politica monetaria straordinaria, dei tassi bassi e della ricerca di rendimento sia alle spalle, il nuovo regime presenta una serie completamente nuova di rischi. In questa era, non ci sarà un approccio monolitico all'obbligazionario. Piuttosto, gli investitori possono abbracciare la natura globale del mercato obbligazionario per migliorare la diversificazione e il potenziale di extrarendimento.

Le economie divergenti, tuttavia, presentano sia opportunità che rischi. Sarà necessario un alto livello di diligenza per ottimizzare i rendimenti corretti per il rischio. E mentre le obbligazioni a più lunga scadenza potrebbero dover fare i conti con il ritorno dell'inflazione secolare, nell'ambito delle emissioni a breve scadenza, gli investitori hanno ampie opportunità di esprimere opinioni differenziate rispetto alla qualità del credito e ai fattori regionali. La gestione proattiva di tutte queste leve sarà necessaria quando ci si muove in un'economia globale e in un mercato obbligazionario meno sicuri.

INFORMAZIONI IMPORTANTI

La diversificazione non assicura un profitto né elimina il rischio di subire perdite negli investimenti.

I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce. La politica monetaria si riferisce alle politiche di una banca centrale volte a influenzare il livello di inflazione e di crescita di un'economia. Comprende il controllo dei tassi di interesse e dell'offerta di denaro.