La decisione della Fed di settembre: separare i dati dalle distrazioni

Per chi fosse alla ricerca di un po' di suspense nell'ultimo mese, invece di guardare l'ultimo show su Netflix, potrebbe consultare un sito web di finanza per seguire gli sviluppi della riunione della Federal Reserve (Fed) di questa settimana, con il suo cast di personaggi e i complessi colpi di scena. Alla fine, tuttavia, il mercato ha ottenuto ciò che avrebbe dovuto aspettarsi fin dall'inizio: un conclave ordinario in cui i dati in evoluzione hanno dettato un taglio dei tassi ordinario di 25 punti base (bps), con un intervallo compreso tra il 4,00% e il 4,25% per il tasso di riferimento sui prestiti overnight.

Da quando ha sospeso i tagli dei tassi dopo la riunione del dicembre 2024, la retorica della Fed si è concentrata sulla tensione tra le due componenti del duplice mandato della banca centrale: piena occupazione e stabilità dei prezzi. Gli sviluppi degli ultimi mesi, tra cui revisioni al ribasso sostanziali della crescita delle buste paga e dazi che non hanno ancora spinto l'inflazione verso una traiettoria più elevata, hanno dato alla Fed la possibilità di allentare modestamente la politica ancora restrittiva.

Sebbene i dati in ritardo sull'occupazione e sull'inflazione sembrassero convalidare questa decisione, coloro che erano alla ricerca di intrighi di palazzo potrebbero aver notato la curiosa – forse cognitiva – dissonanza tra la decisione di tagliare i tassi e una Sintesi delle Proiezioni Economiche più ottimistica che prevedeva una maggiore crescita economica e inflazione nel 2026, insieme a un tasso di disoccupazione leggermente inferiore. Nonostante il presidente Jay Powell, nel corso di una performance occasionalmente instabile che il mercato ormai si aspetta, non abbia fornito una spiegazione elegante per giustificare questa decisione, la Fed merita probabilmente il beneficio del dubbio sul fatto che l'influenza politica non sia stata un fattore determinante. Dopotutto, i possibili successori del signor Powell nel comitato del mercato aperto erano d'accordo con la decisione, lasciando il sostituto recentemente inserito, Stephen Miran, come unico dissenziente, poiché ha optato per una riduzione di 50 punti base.

Uno scenario economico in evoluzione, ma ancora resiliente

Negli ultimi mesi lo stato dell'espansione economica degli Stati Uniti è stato messo in discussione. Forse il principale colpevole è stata la revisione al ribasso di circa 900.000 aumenti di stipendio nei 12 mesi fino a marzo 2025. Ciò ha fatto salire la media mensile del periodo da un sano 154.000 a un meno salutare 80.000. Inoltre, da aprile l'aumento mensile dei posti di lavoro è stato in media di appena 53.000. Tuttavia, come ha giustamente sottolineato il presidente Powell, al momento i salari sono influenzati non solo da fattori legati alla domanda, ma anche da uno shock dell'offerta senza precedenti dovuto alle politiche incisive sull'immigrazione dell'amministrazione Trump.

Questo cambiamento nelle dinamiche del mercato del lavoro ha portato a una situazione unica in cui l'occupazione potrebbe ridursi mentre l'inflazione dimostra di essere tutt'altro che debellata. L'indicatore preferito dalla Fed per i prezzi core, escludendo alimentari ed energia, è salito dal 2,6% di aprile al 2,9% di luglio. Una delle argomentazioni a favore del taglio di questa settimana è che un tasso di prestito overnight del 4,5% era ben al di sopra dell'inflazione di fondo, il che denota una politica restrittiva. Una replica della relativamente tranquilla fazione hawkish potrebbe essere che l'inflazione rimane lontana dal 2,0% fissato dalla Fed come base di riferimento per la stabilità dei prezzi. Allo stesso modo, le aspettative di mercato basate sui titoli del Tesoro protetti dall'inflazione (TIPS) prevedono un'inflazione media del 2,47% e del 2,39% rispettivamente nei prossimi cinque e dieci anni. Persino la Fed ha aumentato la propria stima dell'inflazione di fondo per il 2026 dal 2,4% al 2,6%, nonostante si aspettasse, con qualche dubbio, che scendesse al 2,0% solo due anni dopo.

Cosa vale la pena guardare

Uno dei motivi per cui la Fed ha deciso di interrompere i tagli dei tassi lo scorso dicembre è stata l'anticipazione delle politiche favorevoli alla crescita e potenzialmente inflazionistiche dell'amministrazione Trump in arrivo. Tra queste c'erano la deregolamentazione, la riforma fiscale e, sì, anche i dazi. Finora le aziende sono riuscite ad assorbire o distribuire l'impatto dei dazi laddove i prezzi dei beni importati sono aumentati meno del previsto. Resta da stabilire se le imposte determinino un ripristino una tantum dei livelli dei prezzi oppure se le barriere commerciali smorzino la concorrenza tra le aziende, che tende a favorire i consumatori. Ciò che la Fed vuole evitare, forse più di ogni altra cosa, è che le aspettative di inflazione si consolidino ben oltre il suo obiettivo del 2,0%.

A differenza del 2024, quando le preoccupazioni relative al rallentamento della crescita hanno portato a tagli dei tassi di 100 punti base, fatta eccezione per un mercato del lavoro poco chiaro, l'economia statunitense sembra essere su solide basi. La prova di ciò è data dal consumatore resiliente. Dopo il rallentamento del primo trimestre, nel secondo trimestre i consumi personali hanno ripreso a svolgere il ruolo di fattore chiave nel determinare il prodotto interno lordo (PIL). Secondo il GDP Now tracker della Federal Reserve di Atlanta, questa tendenza è proseguita anche nel trimestre in corso.

Anche i segnali provenienti dal settore aziendale lasciano presagire una continuazione dell'espansione economica degli Stati Uniti. Le previsioni sugli utili che tendono a riflettere la solidità economica di fondo indicano una crescita stabile nei prossimi due anni. I dirigenti aziendali stanno riecheggiando le previsioni del mercato nelle previsioni sugli utili. Il potere predittivo degli utili dovrebbe avere un peso particolare nell'attuale contesto, poiché le aziende devono tenere conto sia della propensione al consumo dei clienti sia dell'impatto che le tariffe potrebbero avere sui margini operativi.

Individuare il tipo di rischio giusto e nel posto giusto

Con questo incontro, la Fed ha tracciato la strada verso una politica monetaria leggermente più accomodante nei prossimi 15 mesi, e forse anche oltre. Considerata la prassi della banca centrale di annunciare la propria politica in modo da non cogliere il mercato di sorpresa, gran parte dell'apprezzamento associato alla ripresa dei tagli dei tassi si rifletteva già nei prezzi delle obbligazioni. Sebbene si tratti di uno sviluppo positivo, a patto che non coincida con un rapido deterioramento dell'economia, i rendimenti compressi rappresentano una sfida per gli investitori. Siamo ben lontani dall'era della ricerca del rendimento degli anni 2010, ma i bassi tassi e le elevate valutazioni delle obbligazioni societarie potrebbero spingere alcuni investitori ad estendere la duration o ad aumentare l'esposizione a debitori di qualità inferiore per compensare il calo dei rendimenti. Sconsigliamo entrambe queste tattiche.

È chiaro che il pendolo si è spostato dalla stabilità dei prezzi verso la piena occupazione. Ma gli investitori non dovrebbero mai perdere di vista gli effetti deleteri che l'inflazione può avere sui titoli obbligazionari e, poiché la questione dell'inflazione è tutt'altro che risolta negli Stati Uniti, non crediamo che valga la pena rischiare estendendo la duration nel Paese per catturare un rendimento incrementale.

Per compensare i rendimenti più bassi degli Stati Uniti, gli investitori interessati a generare un reddito interessante e a diversificare rispetto agli asset più rischiosi dovrebbero cercare di ampliare il loro universo obbligazionario. A cinque anni dal culmine della pandemia, le politiche monetarie hanno iniziato a divergere. Ciò crea opportunità per gli investitori di reperire duration nei mercati in cui è ancora probabile che i tassi scendano e di aumentare l'esposizione a crediti societari più ciclici in regioni in cui il duro lavoro di raddrizzamento dell'economia è già stato svolto.

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