Strategic Fixed Income: fine del ciclo… ci siamo già arrivati?

27/11/2018

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Con i mercati finalmente rassegnatisi all'idea che il ciclo economico sia ormai prossimo alla fine, John Pattullo e Jenna Barnard, Co-Heads of Strategic Fixed Income, condividono i loro pensieri sull'argomento, illustrando i rischi e le opportunità derivanti da questo tema nel 2019.

 

Punti chiave: 

  • Il tema principale per il 2019 si basa su una semplice domanda: quando e come finirà il ciclo?
  • Sebbene i gestori ritengano che il mondo attuale sia ben poco propenso all'inflazione, esiste una piccola seppur improbabile possibilità di un'improvvisa accelerazione dell'inflazione, che determinerebbe un incremento aggressivo dei tassi da parte delle banche centrali.
  • La principale opportunità risiede proprio nella fine del ciclo. Se questa ipotesi si rivelerà corretta, l'inizio del nuovo ciclo dovrebbe portare con sé nuove opportunità per le obbligazioni governative di qualità e quelle investment grade, che riusciranno a premiare gli investitori obbligazionari.





Riassunto del video

Temi principali che potrebbero influenzare l'andamento dei mercati nei 2019
Il tema principale che influenzerà i mercati finanziari nel 2019 sarà la risposta a questa domanda: siamo arrivati alla fine del ciclo? Se sì, come andrà a finire?

Il 2018 è stato, a nostro avviso, un anno tipico della fase conclusiva di un ciclo molto lungo e quindi la domanda sorge spontanea: la crescita è destinata a svanire? L'espansione fiscale di Trump è stata una "crisi iperglicemica" o è stato qualcosa di più strutturale? (Su questo siamo piuttosto scettici.) E l'inflazione aumenterà? (Anche su questo abbiamo dei dubbi.) E poi cosa succederà alla domanda globale, alla crescita e all'inflazione e in quale asset class dovremo posizionarci di conseguenza?

Opportunità e rischi per gli investitori obbligazionari
Il rischio principale per gli investitori obbligazionari nel 2019 è un'improvvisa accelerazione dell'inflazione dei prezzi al consumo o dei salari a cui le banche centrali potrebbero reagire in modo aggressivo. A nostro avviso stiamo vivendo in un mondo molto poco propenso all'inflazione. Con il calo del prezzo del petrolio a fine 2018 (utile per aiutare a ridurre l'inflazione primaria), il rischio ora è che le banche centrali si affrettino a normalizzare i tassi d'interesse per riportarli a un livello che considerano più "adeguato" per poterli poi tagliare nuovamente in occasione della prossima recessione. Finora, le uniche banche centrali che sono riuscite ad agire in questo modo sono la Federal Reserve negli Stati Uniti e la banca centrale canadese. Per molti motivi, invece, le altre banche centrali dei paesi sviluppati stanno faticando a normalizzare i tassi d'interesse.

Il rischio principale per i mercati del credito (obbligazioni societarie) è rappresentato dalla fase finale del ciclo. C'è stato un drastico peggioramento nella qualità delle società che hanno aumentato il proprio indebitamento. Fra gli altri indicatori si annoverano invece la quantità di debito contratto e l'utilizzo dei proventi. Se dovessimo avere ragione o il mercato fosse effettivamente giunto alla fine del ciclo, il credito sarebbe ovviamente destinato a soffrire della prossima correzione dei prezzi degli asset.

Eppure, la fine del ciclo presenta anche delle opportunità. Si tratta dello scenario più difficile per un investitore obbligazionario, perché gli spread di credito si ampliano (i differenziali di credito tendono a determinare un picco del mercato azionario) e i rendimenti obbligazionari e la duration sono molto altalenanti e rendono difficile ottenere dei guadagni. Ma quando il ciclo riprende, gli investitori obbligazionari potrebbero tornare ad archiviare rendimenti ragionevoli scegliendo titoli di Stato di qualità e obbligazioni investment grade.

Approccio e outlook per il 2019
Nel 2018 abbiamo lavorato secondo il presupposto che il ciclo fosse vicino al termine, come dimostrato da: calo del prezzo del petrolio, portata limitata del mercato azionario, curve dei rendimenti piatte nel mercato dei titoli di Stato, ampliamento degli spread di credito, impennata dei rendimenti reali. Ogni asset class ci forniva un buon motivo per aggiungere un segno di spunta all'elenco dei segnali di fine ciclo. Con il sell-off del mercato azionario e il crollo delle quotazioni petrolifere a ottobre, abbiamo avuto un'ulteriore conferma che si tratta .

Penso che questo fatto richieda un po' di pazienza e distacco da parte di tutti - investitori e clienti. Per un certo periodo di tempo, la liquidità e le obbligazioni con duration corta registreranno delle ottime performance. Poi, con le correlazioni a una potenziale flessione delle azioni, anche i rendimenti obbligazionari cominceranno a calare. Inoltre, mano a mano che i mercati realizzeranno l'avvicinarsi del picco dei tassi, dovrebbero esserci buone opportunità di guadagno da un aumento della duration e da investimenti in obbligazioni di qualità. Potremmo osservare un rally dei mercati azionari già verso Natale, il che potrebbe spingere al rialzo i rendimenti obbligazionari. In tal caso, aumenteremo probabilmente la duration perché riteniamo che questa impennata non durerà molto e che la crescita e l'inflazione abbiano già toccato il livello massimo.

Come gestori di portafoglio dovremo posizionarci - e posizionare di conseguenza i nostri clienti - in modo tale da cogliere le opportunità di rendimento, se e quando si manifesteranno. A volte è solo questione di avere più pazienza del previsto. 
 

Registrato il 7 novembre 2018 



Note

Rendimento obbligazionario: il livello di reddito di un titolo, espresso solitamente come percentuale. Si ricorda che rendimenti obbligazionari più bassi implicano prezzi obbligazionari più elevati e viceversa.
Mercato del credito: un mercato per gli investimenti in obbligazioni societarie e derivati correlati.
Spread di credito: differenza positiva tra il rendimento di un'obbligazione societaria e quello di un titolo di Stato equivalente.
Duration: indica la misura in cui un titolo o portafoglio a reddito fisso è sensibile alla variazione dei tassi di interesse, misurata in termini di media ponderata di tutti i flussi di cassa residui del titolo o del portafoglio (in termini di cedole e capitale). Viene espressa come un determinato ammontare di anni. Quanto maggiore sarà questa cifra, tanto più sensibile sarà alla variazione dei tassi d'interesse.
Inflazione: il tasso a cui aumentano i prezzi di beni e servizi in un'economia. L'indice CPI e l'indice RPI sono due criteri di misura comunemente utilizzati.
Fine ciclo: le performance dei vari asset sono spesso ampiamente guidate da fattori ciclici, legati allo stato dell'economia. Le economie e i mercati seguono un andamento ciclico e tali cicli possono durare da pochi anni fino a quasi un decennio. In linea generale, l'inizio del ciclo coincide con la fuoriuscita di un'economia da una recessione e l'inizio della ripresa; la fase centrale del ciclo corrisponde all'accelerazione della ripresa fino al suo picco massimo e la fase finale del ciclo è solitamente caratterizzata dalla formazione di eccessi, dal rallentamento della crescita, dall'aumento dei salari e dal rialzo dell'inflazione. Spesso è proprio in quest'ultimo periodo che gli investitori diventano troppo sicuri di sé. 

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