人工智能浪潮與科網泡沫對比：八大主要差異分析

自2022年11月人工智能迎來爆發式發展以來，人工智能相關的科技股大漲，企業及市場難免將當前情況與20世紀90年代末的科網股泡沫相提並論，憂慮泡沫重現。然而包括人工智能技術比較在內的多數評論均屬事後評估，且往往未能全面捕捉時代脈絡。我們在早前文章《科技板塊投資者對人工智能前景是否過於樂觀？》（Are tech sector investors too bullish on AI’s promise?）中曾簡述兩者的主要異同。本文將結合團隊對科網股時期投資經歷的反思，闡述我們的觀點，並解釋為何此次浪潮的發展態勢截然不同。

過去20年間，科技股回報率較整體環球股市高出逾一倍，期間科技股超過80%的時間跑贏大市，並於超過80%的時間內錄得正回報¹。雖然科技股持續表現優異，但許多投資者一直擔憂出現類似2000至2002年科網泡沫爆破後的市場急瀉。

為何人工智能不只是投資主題，更是持續多年的科技浪潮？

我們認為人工智能的普及應用有其獨特性，並視之為第四次科技浪潮。重要的是，科技浪潮不同於投資主題。對我們而言，投資主題包括3D打印、網絡安全及電動車等；它們通常針對特定的終端市場，且關注範圍較窄。

然而，科技浪潮的特點在於其對整個經濟產生廣泛的影響力。科技浪潮會引起投資主題層面的連鎖反應，關鍵在於科技及通訊架構的各個層面均需要投資。從晶片、運算、儲存、網絡到軟件、裝置、電力及互聯等，均涵蓋其中。每一波浪潮會陸續連接更多人、更多裝置，亦需不斷增加投資。多年來，每一波浪潮所需的投資週期均較投資者預期的更長，投資規模更龐大。

科技浪潮並非孤立事件，而是環環相扣，實際上前浪會為後浪奠基，而且往往持續發展，而非驟然終止。例如， 互聯網連接的個人電腦過渡至寬頻連接的手提電腦，為雲端基礎設施支援的應用程式實現真正的流動端運算奠定基礎，進而為人工智能的發展打開了大門。

值得一提的是，科網泡沫是迄今唯一一波戛然而止的科技浪潮， 經歷六年發展（其中兩年的回報率超過70%） 後達致頂峰 ，最終瞬間崩潰，並未如其他浪潮般逐漸退散及走向成熟²。

人工智能熱潮與科網泡沫有何不同？

要避免將當前人工智能浪潮與科網泡沫進行錯誤類比，必須認清互聯網泡沫的一些獨特之處：

1.千年蟲問題是導致科網泡沫爆破的特殊誘因

千年蟲問題對科網泡沫爆破方式的影響常被低估。公元2000年被視為所有使用中傳統電腦系統的失效期限，當切換至該年份時，此類系統無法處理由兩位數「99」變更為「2000」的情況。這是一個全球性、無商量餘地的期限，迫使資訊科技的開支提前。由於擔憂大規模系統故障，各界啟動龐大的資訊科技項目，不僅推動互聯網建設新容量，更加快替代現有容量的步伐。此後的任何科技浪潮中，再未重現此類強制升級及系統到期的情況。

2.舞弊行為加劇互聯網資本開支競爭資金

互聯網浪潮期間資本開支（capex）的快速增長，部分原因 是企業所遵循的審計標準未及現時嚴格。 世界通訊（WorldCom）的倒閉 ，不只是科網泡沫爆破的徵兆，更導致市場需求高估。

世界通訊是推動20世紀90年代末光纖電纜建設狂潮的重要參與者。為獲得預期中網絡公司及萬維網普及所帶來的龐大互聯網新增流量，該企業大舉投資併購交易，並加大資本開支以建設基礎設施。其時光纖建設屬於大宗商品投資，競爭差異僅體現在可建設的容量規模上，並無其他獨特優勢。在世界通訊的開支中，既有激進與真實的投入，同時亦涉及高達110多億美元的巨額會計造假，而同期其他企業為與其競爭，紛紛效仿此類行為，人為誇大了市場需求。2002年頒佈的《沙賓法案》（Sarbanes-Oxley Act）正是針對世界通訊（及同樣擁有寬頻業務的安然公司（Enron））醜聞的法例，該法案要求企業遵循更嚴格的審計標準，有效避免了此類行為的再次發生。諷刺的是，NVIDIA因此於2001年取代安然公司，成為標普500指數成分股。儘管本輪科技浪潮的透明度有所提升，但資金來源及融資架構仍存在隱憂。

3.人工智能領域的資本開支及初創企業融資更趨穩健

人工智能資本開支獲私募股權及信貸融資大力支持，但資金主要流向大型企業的融資活動及Open AI、XAI與Anthropic等公司的數據中心項目，目前估值最高的七家私營科技公司帳面總值已突破1.3萬億美元。私募投資交易平台Forge Global資料顯示，今年19家人工智能企業融資650億美元，佔私募市場融資總額的四分之三以上³。鑑於私募市場可提供如此規模的融資，企業缺乏儘早上市的動力，這與科網時期的首次公開招股市場迥然不同。

此外，現時雖有近20%的科技公司尚未盈利，但該比例遠低於互聯網時代的36%。而且當前科技公司的資產負債表狀況，，在所有行業中亦屬最強勁。

雖然人工智能和科網年代的融資途徑大不相同，但融資的複雜性方面開始呈現一些相似之處，此情況值得關注：

4.融資複雜性風險：資金迴圈及供應商融資

隨著互聯網資本開支熱潮興起，供應商融資及「照付不議」（Take-or-Pay）合約日益普遍。所謂供應商融資，是指企業為客戶採購其產品提供大額信貸。 科網泡沫時期，現已停業的電訊設備商朗訊科技（Lucent Technologies ）在高峰期提供超過150億美元供應商融資，而其營運現金流卻僅約3億美元⁴。世界通訊簽訂 的大型項目多採取「提貨或支付罰款」模式，無論實際需求是否存在，均須履約。

近年，人工智能領域中，供應商向客戶提供供應商融資、客戶集中程度上升、客戶與供應商之間進行收益分成、「照付不議」合約，以及供應商回購協議等現象，愈來愈普遍。例如，NVIDIA與OpenAI建立戰略合作關係，計劃使用NVIDIA系統建設並部署10吉瓦的數據中心容量，作為支持，NVIDIA將向OpenAI投資1,000億美元⁵。

OpenAI亦與NVIDIA的競爭對手超微半導體（AMD）簽署協議，可選擇逐步購入超微半導體最多10%的股權⁶。OpenAI需要龐大算力，並與Alphabet（Google Cloud）、Oracle及CoreWeave等公司簽署算力租賃協議。OpenAI在Oracle的剩餘採購義務（RPO）中佔比頗高，亦是CoreWeave等新興雲端服務企業的重要客戶，因此構成客戶集中風險⁷。

我們對此持不同看法：OpenAI需要大量資金來執行上述交易，但資金尚未落實。另一方面，NVIDIA憑藉其雄厚的財務實力與充裕的現金流進行1,000億美元投資，從而持有OpenAI的股權。OpenAI獲得的額外融資，可推動Alphabet及其他企業繼續競相加大對人工智能基礎設施的投資。正如Google行政總裁批猜（Sundar Pichai）今年1月所言：「過度投資的風險低於投資不足的風險」⁸。然而，這確實會形成循環依賴，存在高估人工智能需求增加速度的風險。若此模式成為人工智能融資的主要或唯一來源，相關憂慮或將不斷加劇。

5.人工智能資本開支集中，供需可見度提升

在互聯網浪潮中，小型科技企業透過股市募集資金，用於購買增產所需的半導體、伺服器、儲存設備、網絡設備及軟件。由於互聯網服務及電子商貿的普及速度較預期緩慢，導致多種設備出現產能過剩及灰市交易。 因此，全行業存銷比（inventory-to-sales ratio）持續上升。

如今，由於流動雲端時代來臨，加上科技巨企提升雲端容量，企業無需 再為購買設備融資，而是可根據容量需求「按分鐘或秒計費租用」設備。 許多正在擴建人工智能容量的企業，如微軟、Alphabet及亞馬遜，均為股市中自由現金流最充裕、資產負債表最強勁的企業，與以往依賴首次公開招股的互聯網需求形成鮮明對比。

此類企業亦是智能物流領域的專家， 過去十年間，不僅滿足了自身龐大的運算需求，更為數十萬家企業提供相關服務。 目前，在雲端及半導體領域中，一批資深科技企業共同主導人工智能供應鏈擴張。其需求可見度亦高於科網時期的初創企業。

對於人工智能，加速運算可謂供不應求。 生成式人工智能的運算量需求為感知式人工智能的逾1,000倍，而隨著科技向代理式人工智能（具備情境構建與推理能力） 轉型，運算能力還需進一步提升30至100倍。 基礎模型正從2023至2024年的訓練優化階段過渡至推論應用階段，推動需求呈現指數級增長。

6.地緣政治：昔日全球化與當下去全球化

20世紀90年代末至21世紀初，隨著歐元面世、美國給予中國永久正常貿易關係地位、推動電訊自由化的《資訊科技協定》（ITA）等里程碑式貿易協議達成共識，全球化進程加速，促進跨國企業快速擴張、跨境投資增加、商品價格上揚，以及環球貿易蓬勃發展。 反觀2025年，貿易政策轉向，關稅上調、各國開始聚焦製造業本土化及數據主權。 這些因素推高了人工智能資本開支的需求，因為越來越多國家和地區將人工智能列為國家戰略重點，需要建立可控的本土供應鏈 及 資源來源。

7.宏觀經濟：利率與通脹走勢

1999年，美國通脹持續升溫、失業率降至4%、商品價格飆升、利率明顯處於緊縮週期（由4.75%起步，2001年科網泡沫爆破前升至6.5%）。如今，在政府停擺導致數據透明度下降之際，就業市場轉弱，表明貨幣政策或趨於寬鬆而非緊縮。

 8. 人工智能估值由盈利增長支撐

人工智能相關股票大幅上揚，主要驅動因素為企業盈利增長，而非單純的估值倍數擴張（即企業估值上漲）。如前文所述，由於尋求上市的初創企業數量減少，公開市場上的大型科技股尚未出現2000年時的漲幅過度跡象。2000年，科技板塊估值達整體股市的兩倍以上。當前該數字有所下降，約為整體股市的1.34倍⁹ 。

NVIDIA的例子充分體現了人工智能初期發展階段由盈利增長 引領。 我們觀察到，科技板塊 持續的強勁盈利勢頭正推動經濟增長。市場泡沫的徵兆之一是估值擴張但盈利並無增長——當前人工智能浪潮中尚未出現此現象，與科網年代大相徑庭。

 

​結語

我們依然認為，人工智能是舉足輕重的新一輪科技浪潮。此類浪潮的充分發展往往歷時多年，儘管當前並非人工智能浪潮的萌芽階段，但對於持續湧現的廣泛投資機遇，我們仍感振奮。 雖然在開支規模及顛覆程度方面，當前情況與科網時期有一定相似性， 但基於多項獨特特徵，我們相信本輪浪潮更可能呈現 起伏波動 之勢—— 在演變過程中將創造較高回報，並伴隨著較大波動性，而非重蹈科網泡沫爆破的覆轍。

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