AI「銀河護衛隊」：晶片製造商的審慎取態如何為AI預期降溫

因應投資者憂慮科網泡沫重現，導致被視為AI浪潮成功關鍵及主要受惠者的科技股波幅加劇，我們早前曾就此撰文，探討當前情況與科網泡沫時代的相似之處及主要差異。

此後，市場關注焦點轉向AI收入變現能力，以及令人聯想2000年景象的循環融資。我們認為，投資者應深入研究半導體這個至關重要的行業，方能準確掌握AI供求動態。雖然每日頭條新聞不斷加劇市場的不安情緒，但我們認為，更理性的半導體供應計劃所構成的天然制約，能紓緩投資者的憂慮。

DRAM市場整合後呈現三強鼎立格局

主要廠商的DRAM市場佔有率（按收入計算）

資料來源：Gartner、DRAMeXchange、公司報告及Bernstein分析。提述個別證券並不構成購買、出售或持有任何證券、投資策略或市場板塊的建議，亦不應假設個別證券有利可圖。

半導體行業現狀與科網泡沫時代的三大差異：避免「囚徒困境」（Prisoner’s dilemma）

1.半導體行業整合，能夠滿足AI需求的供應商數量隨之減少

今天的半導體行業，與2000年相比截然不同。行業整合後，動態隨機存取記憶體（DRAM）供應商數目由當年的18家銳減至現時的3家。當時，絕大多數邏輯半導體由同時具備晶片設計與製造能力的整合設備製造商（IDM）生產；而採用無晶圓廠（Fabless）業務模式的企業，則依賴當時尚處於起步階段的晶圓代工廠，或由其他IDM代為生產。

時至今日，仍致力生產尖端半導體的IDM僅餘英特爾一家，且該公司面臨諸多挑戰。如今，大部分尖端半導體出自晶圓代工廠台積電之手。這意味著，當前行業供應掌控在少數幾家企業手中，行業不會再現「囚徒困境」情境，眾多參與者中只要有一家破壞供求規則（即刻意維持供需平衡），就有可能破壞大局。

 2.地緣政治對AI半導體供應的影響

21世紀初，全球化發展如火如荼；半導體製造外包至韓國和台灣地區的規模持續擴大，中國內地亦開始大規模涉足該行業。來自不同國家和地區的眾多公司競逐行業龍頭地位，導致非理性競爭和急進的供應決策。此後，中國內地以更進取的姿態進軍記憶體領域，近期更大力發展成熟製程半導體製造（lagging edge semiconductor manufacturing）。

然而，針對最先進半導體設備（尤其是EUV和ASML最先進的沉浸式光刻工具）以及對全環繞閘極晶體管（GAA）和高頻寬記憶體（HBM）等核心技術所需的沉積和蝕刻工具實施的出口限制，使中國內地（至少）在中期內難以供應運算及記憶體產品。如此狀況使中國廠商難以成為全球尖端半導體供應商，也使其半導體行業的發展，只能局限於本土市場的供求格局。

3.晶片供應不再呈指數級增長

正如當年因「千年蟲」問題而釋放的需求加劇了科網泡沫爆破，投資者或已遺忘2000年之後半導體供過於求的主因，正是行業製造工藝由200mm晶圓過渡至300mm晶圓。當時企業因應需求激增而興建多座新晶圓廠已屬失策，更糟糕的是，300mm晶圓的面積為200mm的2.25倍，變相導致晶圓產量呈指數級增長。這兩大因素共同導致2000年代初半導體行業出現嚴重供過於求現象。與此形成鮮明對比的是，目前業界並無升級至300mm以上晶圓製程的計劃。¹摩爾定律界定的晶片數量增加速度，亦因種種物理限制而減慢，從而削弱了供應大幅增長的能力。

半導體龍頭企業豐富經驗的管理層，能否成為遏止AI過度亢奮的天然制約因素？

OpenAI等AI領域新興企業距離實現盈利仍有很大一段差距，卻已承諾投入1.4萬億美元的資金，²這狀況理所當然激起市場對過度亢奮、行業發展可持續性，以及最終企業能否為這筆龐大投資籌集足夠資金的憂慮。但我們認為，投資者在相關討論中忽視了一點：半導體供應鏈迄今尚未開始為這些過於樂觀的市場預測提供支持，業界便決定支持這一輪AI需求新浪潮的計劃。

我們進一步闡釋時下的半導體供應格局：

• 供應決策仍處於規劃階段

半導體行業最近才從一輪深度調整中復甦，而此次行業調整的根源，是企業對疫情期間需求提前釋放的過度判斷，以及對個人電腦及智能手機等邊緣AI設備需求的過度樂觀。直至不久之前，尖端晶圓代工及記憶體的市場需求，仍主要來自個人電腦和智能手機領域，數據中心的需求佔比遠低於前兩者。

自ChatGPT面世標誌著AI迎來轉捩點以來的三年間，NVIDIA（其晶片生產主要由台積電代工）及整個AI生態系統的需求，主要依靠行業過剩產能來滿足，僅台積電在CoWoS及高頻寬記憶體封裝產能上有一些增量投資。

直至2026年初，隨著供應短缺日益加劇，行業才真正面臨一個核心問題：應如何支持其AI客戶的發展目標？興建一座新半導體晶圓廠大約需時三年，這讓我們對2028年前的行業供應狀況擁有清晰了解。而行業估算顯示，若要滿足市場對AI需求的預期，需將尖端邏輯積體電路及記憶體晶片的產能提升約3至5倍；對比之下，當前的供應規劃無疑成為制約市場過度樂觀預期的天然因素。

• 擔當「理性決策者」

AI與運算能力及基礎半導體存在不可分割的關係，該技術浪潮的未來掌握在四家行業龍頭手中：晶圓代工領域的台積電，以及HBM領域的SK海力士、美光科技及三星電子。此格局是半導體行業過去十年大規模整合的必然結果。隨著摩爾定律失效，除行業領軍者和規模最大的企業外，其他企業已無力承擔保持在技術前沿的高昂成本。這四家歷史悠久的公司歷經了數十年行業週期與新技術浪潮的洗禮。這些經驗豐富的管理團隊極有可能成為行業的「理性決策者」——理性評估未來AI客戶的需求，並據此制定相應計劃，而非僅僅聽命於客戶。

• 近期痛苦的經歷

基於對近期行業痛苦經歷的深刻反思，這些企業將作出相應的供應決策。 三家動態隨機存取記憶體（DRAM）供應商直至最近才從2023年數十年一遇的虧損中恢復元氣，當年美光科技虧損約60億美元，台積電則自2009年環球金融危機以來首次出現年度銷售額下滑。³

與此同時，由於疫情期間被高估的需求預測與疫情後實際需求有巨大落差，整體半導體行業仍在飽受庫存積壓之苦。如今推動AI需求的科技巨企（hyperscalers）客戶，2019年時還曾大幅削減需求預測，對整個行業造成沉重打擊。正因為所有這些慘痛經歷，企業對當前AI需求預測十分審慎，在做出建設多個成本高昂的新晶圓廠決策之前，必須看到真實需求的確切證據。

• 地緣政治

地緣政治和當前的貿易戰也使得企業在選擇晶圓廠建設地點時，面臨更為複雜的局面。鑑於貿易協定的關鍵領域涉及在美國進行重大投資以及AI運算限制，決定新半導體晶圓廠的地點已成為這場辯論的核心議題；因此，相關計劃的最終敲定困難重重。一個公司／國家在美國的投資承諾是否足夠？美國是否會要求AI晶片的晶圓層面製造必須在美國本土完成，抑或僅將完成後端封裝、組裝和測試就足夠？

結語

「這次不一樣」在半導體行業絕非行之有效的投資策略。當然，與2000年相比，行業結構、技術及地緣政治均有所不同，加之近期適逢近幾十年來最嚴重的下行週期，同時貿易談判仍在持續進行。在此背景下，短期內半導體行業應該會更為謹慎，從而抑制AI領域的過度資本支出——至少在未來幾年內，行業供應可見度應處於較高水平。

然而我們認為，近期行業的保守態度剛好為AI的過熱帶來自然且合理的降溫。從自上而下的角度看，這有利於科技行業，能夠與當前市場的主流觀點形成制衡。

從投資角度看，這可能為掌控AI供應樽頸的關鍵半導體企業及半導體設備企業帶來機遇。我們預計2026年該等企業的供應反應會更為明朗。我們會運用長期科技行業投資經驗，將動態評估相關計劃，考慮其是否合理，抑或僅會帶來長期的供應過剩。半導體行業是我們AI投資框架的核心組成部分，其旨在投資於AI基礎設施領域的領軍企業。為此，鑑於半導體行業所具有的週期性以及波動性較大特徵，需要較任何其他子板塊更深入地實行主動型管理。

倘若英文版本與中文版出現歧異，概以英文版為準。

¹ Semi.org，《300mm晶圓廠展望報告》，2025年12月10日。

² TechCrunch，2025年11月7日。

³ 美光科技2023財年第四季及全年報告；台積電2023年年報。