投資速覽：輝達投資人是否「見樹不見林」？

今年 4 月， 特朗普政府先後宣布了關稅政策和針對中國的H20晶片禁令，之後輝達預先宣布了史上最大規模的庫存減記， 再加上Blackwell機架持續存在生產問題，市場在此次業績公告發布前就充滿了不安情緒。

 詞元堪稱（真正的）新型石油

當下各國無不將人工智能視為新一輪工業革命的核心，以生成智能為核心的新興產業……據我所知，沒有任何企業、產業或國家會認為智能是可有可無的選項。

                                                                                                                    輝達創辦人兼行政總裁，黃仁勳

鑑於近期特朗普總統和黃仁勳在沙烏地阿拉伯和阿聯酋宣布達成人工智能晶片交易，人工智能詞元（即人工智能模型訓練和推理過程中處理的資料單位）已成為"新型石油"。微軟亦揭露其2025年第一季產生100兆詞元，較去年同期激增5倍，光是3月單月處理量就達50兆。而Google在上週的I/O開發者大會上透露，目前其詞元的月處理量突破480萬億，較去年同期成長50倍。

輝達聲稱，過去一年詞元生成量激增十倍。出於多種原因，這是一個非常重要的轉折點。目前市場充斥著人工智能應用場景的爭論，詞元生成量已成為衡量使用量及智能水平的關鍵指標。這一激增也凸顯年初「 DeepSeek 時刻」的市場誤判，當時市場過度關注模型訓練所需的較低人工智能資本支出，卻忽略了DeepSeek發布的推理模型所需的超高算力強度。根據輝達的分析，由於模型需要"思考"，探索多重路徑解決更為複雜的詢問並自我驗證答案，推理模型的算力強度可達單樣本聊天機器人查詢的100至1000倍。這不僅使詞元生成量呈指數級增長，更依賴人工智能增強的智能水平催生新的應用場景：無論是面向消費者或企業的代理式人工智能，還是由人工智能驅動的實體自動駕駛汽車和人形機器人。人工智能創新正推動人工智能應用場景爆發式成長，從而提供可靠的投資回報，並基於這種回報促成了人工智能基礎設施支出的更永續性。這支持人工​​智能透過推理擴大其應用，而非僅靠投入更多算力來訓練更大規模的前沿人工智能模型。

專為推理領域打造的Blackwell架構

人工智能超級電腦 Blackwell NVL72 是一款專為推理而設計的「思考機器」。

                                                                                                                                                   黃仁勳

 

正如Hopper晶片專為訓練大型語言模型Transformer設計，輝達特別設計的Blackwell晶片正是為了滿足新一代推理模型的效能需求。為實現與推理模型的交互並保障合理水準的服務質量，同時避免過高的成本或能耗，輝達首次採用機架級設計方案－NVL72系統重達兩噸，整合120萬個組件。其推理效能達到Hopper架構的40倍，將新一代人工智能基礎設施帶入人工智能推理世界，有力回應了去年關於ASIC與GPU優劣之爭的產業討論。

Blackwell的產能提升之路波折重重，台積電（TSMC）在去年底對底層晶片進行重新設計，近期GB200機架又遭遇電路板和良率問題。但這些挑戰如今終成過去式，市場預期今年剩餘時間該機架供應將大幅提升。輝達表示，超大規模資料中心目前平均每週部署近1,000個NVL 72機架，或每週部署72,000個Blackwell GPU。Blackwell Ultra GB300機架現已開始送樣，其實體尺寸和機架設計與GB200保持一致，因此有可能實現2025年下半年供應的更平穩增長，以提升約50%的性能滿足激增的推理需求。

地緣政治與去全球化的影響

問題的關鍵並不在於中國是否將擁有人工智能，中國早已涉足其中。真正應該考慮的是這個世界上最大的人工智能市場之一是否會借助美國的平台運作。

                                                                                                                                                                  黃仁勳

人工智能已成為地緣政治和超級大國間博弈的前線戰場。在H20晶片禁令後，輝達在中國的資料中心業務似乎接近終局，但黃仁勳仍竭力主張這類限制實屬誤判。因為這無法將中國阻斷於人工智能或人工智能晶片之外，中國早已涉足其中。中國佔據全球半數人工智能開發人員，是世界最大的人工智能市場之一，對其更明智的策略應是確保這個市場繼續基於美國技術平台和基礎設施建構。

輝達正持續探索向中國供應性能進一步降級的人工智能晶片方案，但此類產品能否獲批及是否具有市場競爭力尚待觀察。更積極的方面是，拜登政府原定5月15日生效的《人工智能擴散規則》近期撤銷，直接促成了與沙烏地阿拉伯和阿聯酋的交易。輝達同時澄清，雖然新加坡貢獻了大部分的銷售收入，但絕大部分算力資源最終服務於美國本土客戶，駁斥了晶片轉口以規避出口管制的報道。

最後，輝達確認，未來一年將從台積電亞利桑那州晶圓廠生產人工智能晶片，同時在德州工廠組裝人工智能超級電腦。輝達此舉是對特朗普總統重建美國製造能力目標的支持，延續了新冠疫情後方對地緣政治、貿易戰和人口結構局勢，我們所見證的全球供應鏈去全球化趨勢。    

我們的目標是，從晶片到超級計算機，均在一年之內完成美國建廠。                                                                                                                                                                                                                                           黃仁勳

「見樹不見林」

儘管市場慣於將輝達的財報視為科技行業的風向標，並且因其在人工智能浪潮中的主導地位而將其視為地緣政治訊號，但我們認為這種短期關注有"見樹不見林"的風險。隨著推理模型驅動的人工智能創新持續深化，代理式人工智能和實體人工智能正催生引人注目的應用場景和商業化模式。這正在推動人工智能基礎設施需求從訓練集群轉向推理，以應對推理模型及其用量激增帶來的詞元生成量拐點。由此開闢的這條成長通道，將為科技產業乃至全球經濟建構更長遠、更宏大且更具可持續性的發展空間。

倘若英文版本與中文版本出現歧異，概以英文版為準。

資料來源：輝達2026財年第一季財報獲利電話會議紀錄，2025年5月28日。輝達部落格；輝達新聞室。