焦點分析：
- 2025年，在經濟持續增長、聯儲局重啟減息週期，以及年初初始孳息率具吸引力等因素推動下，國庫券孳息率及信貸息差回升，帶動所有主要固定收益板塊錄得強勁升幅。
- 我們認為，在當前市場環境下，儘量提升每單位風險的收益，並控制回撤風險乃至關重要。我們的看法是，與其押注宏觀經濟走勢的變動，不如揀選風險回報預期呈正偏態分布的個別債券，更有機會讓投資者獲得可觀回報。
- 依我們之見，當前經濟韌性強、人工智能（AI）引領投資熱潮、近期減息舉措帶來正面效應，而且未來仍有進一步減息的可能性，這些因素為2026年固定收益市場營造有利環境，而專注於利差及經風險調整回報的主動型多元化投資策略，依然不可或缺。
回顧2025年
2025年，特朗普新政府在貿易政策、貨幣政策、移民政及其對聯儲局立場等問題上的做法引發市場動盪，但固定收益仍取得異常出色的表現。
如圖表1所示，在經濟持續增長、聯儲局重啟減息週期，以及2025年初初始孳息率具吸引力等因素推動下，債券孳息率及信貸息差反彈，帶動所有主要固定收益板塊錄得強勁總回報。
所有美國固定收益的息差板塊均跑贏同年期可比較的美國國庫券，原因在於該等板塊能帶來額外的利差或收益。機構按揭抵押證券（MBS）、低於投資級別企業債券等板塊，更進一步受惠於息差的顯著收窄。
儘管從歷史標準來看，企業債券息差相對狹窄，但並未阻礙其表現領先，因為這些板塊獲強勁的基本因素及有利的供求技術因素所支持。美元計值新興市場債券則受惠於具吸引力的初始估值、相對穩健的經濟表現，以及強勁的供求動態。
圖表1：美國固定收益板塊回報（2025年）
各類債券普遍錄得強勁總回報。
資料來源：彭博，截至2025年12月31日。用以代表各資產類別的指數詳見註腳。1過往表現並不能預測未來回報。
展望2026年
考慮到起始息差水平，我們依然看好2026年前景，惟投資重心將轉向賺取利差，而非追求息差的大幅收窄。
在我們看來，主動型基金經理在目前環境下可透過增強板塊層面的多元化配置、兼顧孳息率和存續期的平衡來創造價值。此外，我們認為有必要偏重歷來能實現較高經風險調整超額回報的板塊，例如BB級企業債券、證券化信用債、新興市場債券，以及短期企業債券。
不僅如此，我們相信，與其押注宏觀經濟走勢的變動，不如揀選風險回報預期呈正偏態分布的個別債券，更有機會讓投資者獲得可觀的票息。
2026年美國經濟預料將保持正增長，實質GDP增長率預計超過2.0%。雖然部分板塊呈現週期末段特徵，但《大而美法案》（OBBBA）下的減稅措施支撐消費支出保持韌性，而AI的採用提高企業盈利能力，這些因素有望持續為經濟提供動能。預計AI能帶動的大規模晶片和數據中心投資，有望進一步推動經濟增長。AI能促進生產力提升，或有助降低通脹，但也可能導致勞工需求減少。
我們認為，關稅對按年通脹統計數字的推升影響，普遍有望於2026年下半年消退。儘管能源及房屋的反通脹進程將繼續下去，但整體通脹在2026年底前仍可能高於聯儲局的2%目標。
我們對美國經濟增長較為樂觀，略為看淡利率風險，原因在於政策利率與較長年期利率債或維持高於預期的水平。儘管如此，相對於較長年期債券，我們偏好孳息曲線的短期部分，因為我們認為，短期債券在經濟放緩時能提供更有效的對沖效應，因為聯儲局仍有充足的減息空間。此外，新任聯儲局主席或會在經濟強勁的背景下仍試圖推低利率。若出現此情況，預計期限溢價會走高，進而導致孳息曲線進一步走峭。
2026年我們關注的主要投資主題包括：在信貸基本因素強勁且預期經濟將持續增長的背景下，我們看好信貸息差的利差收益。此外，聯儲局決定重新擴大資產負債表，有望提供更多流動性，這支持我們對信貸息差板塊的正面看法。再者，實質孳息率仍高於1%，投資者有望獲得經通脹調整回報。
最後，相對於企業債券，證券化資產估值具吸引力，且信貸質素理想，因此我們看好證券化信用債板塊。證券化信用債板塊的優勢在於，從結構上能夠提升多元化程度，而按每單位超額回報波動性，其往往可提供理想的超額利差，從戰術上來看，其息差相對具吸引力。
我們相信，當前美國經濟強韌、AI引領投資熱潮、近期減息舉措帶來正面效應，而且未來仍有進一步減息的可能性，這些因素為2026年固定收益市場營造有利環境。我們認為，專注於利差及經風險調整回報的主動型多元化投資策略，依然不可或缺。
倘若英文版本與中文版出現歧異，概以英文版為準。
1 新興市場債券 = 彭博新興市場美元綜合債券指數，高收益債券 = 彭博高收益企業債券指數，機構按揭抵押證券（MBS）= 彭博美國按揭抵押證券指數，環球綜合債券 = 彭博環球綜合債券指數，投資級別企業債券 = 彭博美國企業債券指數，商業按揭抵押證券（CMBS）=彭博投資級別商業按揭抵押證券指數，美國綜合債券 = 美國綜合債券指數，BBB級CLO = 摩根大通BBB級CLO指數，美國國庫券 = 彭博美國國庫券指數，資產抵押證券（ABS）= 彭博綜合資產抵押證券指數，AAA級CLO = 摩根大通AAA級CLO指數，銀行貸款 = 晨星LSTA槓桿貸款指數。
利差是持有具較高孳息率的證券相對另一隻證券所賺取的額外收益。
Credit Spread is the difference in yield between securities with similar maturity but different credit quality. Widening spreads generally indicate deteriorating creditworthiness of corporate borrowers, and narrowing indicate improving.
存續期衡量債券價格對利率變動的敏感度。債券存續期越長，其對利率變動的敏感度就越高，反之亦然。
貨幣政策指央行旨在影響經濟體系通脹和增長水平的政策，當中包括控制利率和貨幣供應。
量化寬鬆（QE）指央行透過在資產負債表上創建資金，購買公募或私募證券，從而向貨幣供應量注入新資金。
量化緊縮（QT）是央行採用的收縮性貨幣政策工具，旨在減少經濟中的流動性或貨幣供應量。
實質孳息率指扣除通脹導致的購買力損失後的投資所得回報。
Risk assets: Financial securities that may be subject to significant price movements (ie. carrying a greater degree of risk). Examples include equities, commodities, property lower-quality bonds or some currencies.
美國國庫證券是美國政府發行的直接債務。持有政府債券的投資者是政府的債權人。短期國庫券及美國政府債券由美國政府提供全額信貸擔保，普遍被認為沒有信貸風險，而孳息率通常低於其他證券。
波動性是使用投資回報的離散度來衡量風險。
孳息曲線在圖表上呈列在某一時間點上，不同到期期限的美國政府債券孳息率走勢，讓人在視覺上觀察到利率（孳息率）與債券到期時間之間的關係，並為經濟預期提供參考。
重要資料
主動管理的投資組合存在風險，即所採用的投資策略與研究流程可能無法達到預期效果。因此，該投資組合的表現可能低於其基準指數或其他具有類似投資目標的產品。
Derivatives can be more volatile and sensitive to economic or market changes than other investments, which could result in losses exceeding the original investment and magnified by leverage.
多元化投資既不保證利潤，亦不會消除冒受投資虧損的風險。
固定收益證券受到利率、通脹、信貸和違約風險的影響。債券市場表現波動。隨著利率上升，債券價格通常會下跌，反之亦然。不保證可退還本金，如發行人未能及時還款或其信貸實力減弱，價格可能下跌。
按揭及資產抵押證券等證券化產品對利率變化較為敏感，牽涉續期及提前還款風險，信貸、估值及流動性風險高於其他固定收益證券。
重要資料
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