John Pattullo, Co-Head of Strategic Fixed Income, erklärt, wie nach dem gescheiterten Versuch, durch quantitative Lockerung (QE) nachhaltiges Wachstum oder Inflation zu erzeugen, nun verschiedene Formen der Fiskalpolitik im Mittelpunkt stehen. Eine erfolgreiche Formel muss seiner Meinung nach jedoch Fiskal- und Geldpolitik mit Strukturreformen verbinden.

Welche Krise?

„Erinnern Sie sich an die Große Finanzkrise?“ Achso, Sie meinen die, in der wir uns nach wie vor befinden...

Es ist ziemlich amüsant, dass uns diese Frage manchmal gestellt wird. Einige Kunden müssen wir daran erinnern, dass wir noch immer tief in der Krise stecken.

Sie ist aus einer Reihe von Gründen entstanden, in erster Linie aber wegen der enormen Schulden, die von privaten Haushalten, Unternehmen und Regierungen aufgenommen wurden. Ein großer Teil des wirtschaftlichen „Wachstums“ wurde daher nicht nachhaltig durch höhere Verschuldung finanziert. Erinnern Sie sich an die „Große Mäßigung“?1 Hmm..

Wie die Grafik zeigt, hat die überwiegende Mehrheit der Länder elf Jahre später mehr Schulden als vor Beginn der Krise. Einigen wenigen ist es gelungen, ihre Schulden teilweise abzubauen. Wieso sollte die Krise also um alles in der Welt überwunden sein?

Höhere Verschuldung als vor der Krise

Quelle:  Thomson Reuters Datastream, BIS, Janus Henderson Investors, Veränderung der jährlichen Gesamtverschuldung, 2008 ggü. 2018, zum 31. Dezember 2018
Hinweis: Gesamtsummen für private Haushalte, Unternehmen und Staaten

Es gibt keine einfachen Lösungen für den Abbau übermäßiger Schulden. Verschiedene Alternativen stehen zur Wahl, wie etwa Wachstum und Inflation (die schwer zu erreichen sind), Sparmaßnahmen, Zahlungsausfälle und/oder Finanzrepression2 (mehr dazu später). Aber aus der jüngeren Vergangenheit lassen sich vielleicht hilfreiche Lehren ziehen.

Warnung vor japanischen Verhältnissen!

Bereits 2011 begannen wir über die These der Bilanzrezession3 von Richard Koo zu sprechen. Es ist unglaublich, wie die Lektüre eines Buches (The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan’s Great Recession, 2009) die eigene Sicht auf Wirtschaft und Rentenmärkte grundlegend verändern kann.

2009 prophezeite der Autor, dass in Europa japanische Verhältnisse bevorstehen. Wir sprechen schon seit Jahren darüber, aber erst seit Kurzem erhalten wir ständig Artikel über die „Japanisierung“ Europas. Vor diesem Hintergrund haben wir angesichts unserer Vorbehalte gegenüber der traditionellen Volkswirtschaftslehre in unseren Portfolios die meiste Zeit über eine viel längere Duration erhalten als viele Mitbewerber.

Seltsamerweise freuen wir uns, dass ein (älterer) Teil unseres Kundenstamms unsere Ansichten immer noch etwas skeptisch sieht, sodass mit Anleihen immer noch Geld zu verdienen ist. Einige unserer Kunden setzen nach wie vor auf eine kurze Duration oder haben ihr Glück in einer Diversifizierung auf alternative Anlagen versucht, abseits von erstklassigen Anleihen mit langer Duration. Die meisten Anleger, die jünger sind als ich (49 Jahre im Mai!!!), stimmen jedoch unserem Disinflationsausblick zu.

Wir glauben, dass die langfristigen (säkularen) Treiber wie Demografie, Technologie, übermäßige Verschuldung und niedrige Produktivität dominieren und zu niedrigeren globalen Anleiherenditen führen werden. Wir bezweifeln, dass wir nachhaltig höhere Inflation und Wachstum erreichen können, aber das bedeutet nicht, dass Politiker mit einem demokratischen Mandat etwas völlig anderes versuchen könnten (dazu später mehr).

Kein Wachstum, also auch keine Inflation?
Hier die Titelfolie unserer Präsentation zur Neujahrskonferenz 2013 in Großbritannien

Ist das Deckblatt der Präsentation von 2013 heute noch aktuell?

Source: Janus Henderson Investors, January 2013

Quellen: Janus Henderson Investors, Januar 2013

In der Präsentation betonten wir, wie klein der Geldmengenmultiplikator im Vergleich zum fiskalischen Multiplikator sein kann, wenn die Wirtschaft am Boden liegt. Unsere Botschaft war, dass fiskalpolitische Instrumente zur Wiederankurbelung des Wachstums eingesetzt werden sollten, aber damals gab es keinen politischen Willen für solche Maßnahmen.

Die Globale Finanzkrise war keine gewöhnliche Rezession, sondern eine „Bilanzrezession“, bei der Privatpersonen und Unternehmen nach dem Trauma am Aktienmarkt ihr Kreditaufnahme- und Ausgabenverhalten änderten. Unter solchen Umständen nützen Zinssenkungen nichts, und stark auf die Geldpolitik ausgerichtete Maßnahmen sind wie wir gesehen haben möglicherweise nicht effektiv.

Die Geldpolitik4 wurde in den 1990er Jahren (in vielen Ländern) weitgehend unabhängig, mit dem Ziel, sie aus dem Konjunkturzyklus herauszunehmen. Eine fiskalische Expansion nach Keynes wurde von traditionellen Ökonomen in dieser Zeit weitgehend als wirkungslos abgetan. Als der dogmatische Maastricht-Vertrag die Möglichkeit einer Erhöhung der Staatsausgaben in Europa abschaffte, schien die eingleisige Strategie unabhängiger Zinssätze das einzige politische Instrument zu sein.

Durch die quantitative Lockerung (QE)5 wurde die Geldbasis zwar massiv ausgeweitet, wie Herr Koo zeigt, aber sie hat sich vollständig vom Wachstum der Kreditvergabe durch Banken sowie der Geldmenge abgekoppelt. Wir haben definitiv eine Vermögenspreisinflation an der Wall Street geschaffen, ohne dass diese auf die Main Street durchgesickert wäre. Eine Politik in Anlehnung an die Koo-Theorie hätte dagegen für Linderung gesorgt.

Koo-Theorie 
Nach der „Koo-Theorie“ muss die Regierung den gesamten Überschuss im Privatsektor aufnehmen und über die Fiskalpolitik umverteilen, um zu verhindern, dass die Wirtschaft in Vergessenheit gerät. Das deckt sich sehr gut mit der Hypothese des US-Ökonomen Larry Summers von einer säkularen Stagnation6/exzessivem Sparen. Leider teilen die politisch Verantwortlichen nicht die These von Koo. Wenn all der Überschuss nicht umverteilt wird, entstehen ein Nachfragedefizit und eine Deflation. Und was ist mit Europa?

Warum wurde dann die Geldpolitik nicht mit der Fiskalpolitik kombiniert? Sicherlich sollten sie sich wechselseitig ergänzen, statt die eine durch die andere zu ersetzen. Italien zum Beispiel hätte eine massive fiskalische Expansion begrüßt (und würde dies immer noch) (auch wenn der Maastricht-Vertrag dies verbietet). Wie Koo unterstreicht, ist vor einer fiskalischen Expansion eine Strukturreform nötig, ansonsten wird sie scheitern. Er behauptet sogar, dass 80% der notwendigen Veränderungen in strukturellen Reformen bestehen, gefolgt von einer fiskalischen Expansion. Beachten Sie, dass dieser dritte Pfeil der Strukturreformen in Japan nie abgeschossen wurde.

Paradoxerweise hat die durch QE verursachte Ungleichheit zum Wiedererstarken der Populisten in Industrieländern und zum Ruf nach der modernen Geldtheorie (MMT)7/fiskalischen Expansion geführt, die aber nicht zu verwechseln sind.

Was soll dieses Gerede über die MMT überhaupt?
Die moderne Geldtheorie ist in Wirklichkeit nur eine Politisierung der Fiskalausgaben mit unbegrenzten Beschränkungen. Im Zweiten Weltkrieg (ZW) schränkte niemand die Erhöhung der Staatsausgaben in Großbritannien und den USA ein. Man brauchte Panzer und Kriegsschiffe, also wurden sie gebaut. Dahinter stand die Idee, dass die Regierungen so viel wie nötig ausgeben, um das gewünschte Ergebnis zu erreichen, und sich erst später um die Finanzierung des Defizits kümmern würden.

Nach dem eklatanten Scheitern des Versuchs, durch QE nachhaltiges Wachstum oder Inflation zu erzeugen, richtet sich das Augenmerk in der Politik nun auf die Fiskalpolitik. Regierungen sind immer bestrebt, ihre Schulden durch Inflation zu reduzieren, indem sie die Inflation über die Nominalrendite der von ihnen emittierten Anleihen treiben. Diese Politik wird als Finanzrepression bezeichnet uns ist eine Möglichkeit, um die Schulden eines Landes abzubauen. Interessanterweise erfolgt der Schuldenabbau in der Regel durch Wirtschaftswachstum (d. h. ein höheres BIP). Dadurch sinkt die Verschuldung in Prozent des BIP, aber nur selten der absolute Verschuldungsgrad.

Da aber nur eine sehr niedrige Inflation erzielt werden konnte, mussten die Zinsen noch weiter gesenkt werden, um die Konjunktur wieder anzukurbeln, aber auch um den Weg zu negativen Realzinsen zu ebnen (zu Ihren und meinen Ungunsten!). Sie können sicher sein, dass eine weitere Finanzrepressionen dringend erforderlich ist, um den weltweiten Verschuldungsgrad zu verringern. Derzeit geht es jedoch nur schleppend voran.

Sind die Zeiten jetzt anders?
Auf den aktuellen wirtschaftlichen Abschwung wird keine Erholung auf bisher normale Niveaus folgen. Angesichts der mageren Demografie und Produktivität liegt die zukünftige Trendwachstumsrate sowohl in den USA als auch in Großbritannien bei etwa 1,5-1,75%. Nach dem Kollaps von 2008 hat sich das System verändert und ist inzwischen von geringem Wachstum, niedriger Inflation und zunehmender Finanzrepression geprägt. Wie bereits erwähnt, fordert Richard Koo eine fiskalische Reaktion wie in Kriegszeiten, da wir es aktuell mit einer Kriegswirtschaft zu tun haben. Derzeit hat aber niemand das politische Mandat, eine solche Reaktion zu rechtfertigen, wenngleich sich die Dinge schnell ändern.

Damit sind wir wieder bei der MMT 
Die Theorie, wonach ein Staat nicht pleite gehen kann, solange er Geld in seiner eigenen Währung druckt, ist nicht neu. Außerdem gibt es eine Unmenge wirtschaftlicher Fachliteratur darüber, ob Haushaltsdefizite eine Rolle spielen. Dennoch gibt es sicher großen (politischen) Zuspruch dafür.

Es lässt sich kaum argumentieren, dass eine deutliche Erhöhung der Ausgaben für Infrastruktur, Wohnungsbau, Technologie, Verkehr und Bildung die Wirtschaft nicht ankurbeln würde und sicherlich einen viel größeren Multiplikatoreffekt hätte als die quantitative Lockerung. Die heikle Frage lautet, wie diese Ausgabenerhöhung finanziert wird und inwieweit eine potenzielle Repression (Umverteilung) des Wohlstands damit verbunden ist. Könnte eine solche Stimulierung langfristigen säkulare Treiber ausgleichen?  Wir halten das für möglich, aber nicht sicher.

Mit den Worten von Koo: „Die Befürworter der MMT haben Recht, wenn sie argumentieren, dass wir genügend fiskalische Anreize brauchen, um den Sparüberschuss des Privatsektors aufzufangen. Das bedeutet aber nicht unbedingt, dass wir die Zentralbank brauchen, um die Stimulierung direkt zu finanzieren“*. Das ist ein Schlüsselpunkt in der MMT-Debatte, der viele verwirrt. Die Stimulierung müsste durch einen Sparüberschuss des Privatsektors und nicht von der Zentralbank finanziert werden.

*Nomura, Richard Koo, Forschungsbericht mit dem Titel: „MMT and the EU’s growing sense of crisis“, 23. April 2019

MMT-Sorgen - wird Großbritannien zum Testfall?
Was, wenn Großbritannien wie von Corbyn vorgeschlagen ein massives quantitatives Lockerungsprogramm8 für die Menschen wagen würde? Nun, das hängt von seiner Glaubwürdigkeit ab und davon, wie es finanziert wird. Es könnte mit einem Anstieg der Renditen von Gilts, Inflation und einer Sterling-Krise einhergehen - oder auch nicht. Anleihegläubiger würden unter Druck geraten, wenn die Inflation in Gang kommt. Die Renditekurven könnten sich aggressiv versteilen, während Reiche massiv besteuert würden. Könnte die Bank of England ihre Unabhängigkeit verlieren? Wir halten dieses Szenario für weniger wahrscheinlich, was aber nicht bedeutet, dass wir nicht mit Besorgnis die Sorge an den Märkten darüber sehen.

Ein subtilerer, angenehmerer Ansatz könnte darin bestehen, dass die Zentralbank die Anleiherenditen auf einem gesetzlich festgelegten, niedrigen (repressiven) Niveau verankert. Die Regierung könnte dann endlos Anleihen an die Zentralbank ausgeben, um die höheren Staatsausgaben zu finanzieren. Das wäre eine stärker kontrollierte Expansion mit einer gewissen Repression. Sie würde wahrscheinlich Kapitalkontrollen (um zu verhindern, dass Kapital ins Ausland abfließt) und eine Regulierung des Finanzsektors beinhalten. Das würde Finanzinstitute zum Kauf von Gilts zwingen, sobald der Bedarf der Zentralbank gedeckt ist!

Beides klingt für Anleihegläubiger nicht eben verlockend. Wir aber wenden uns erneut und wie immer Japan zu, wo nennenswertes oder nachhaltiges Wachstum oder Inflation nach wie vor Fehlanzeige sind. Eines der Haupthindernisse dort ist die Kombination aus einem verheerenden demografischen Trend und fehlenden Strukturreformen.

Amerika und China haben mit der fiskalischen Expansion einige Erfolge erzielt, während Griechenland, Zypern und Island bereits in unterschiedlichem Umfang auf Repression und Kapitalkontrollen gesetzt haben. Viele vergessen, dass britische Bürger nach dem Zweiten Weltkrieg unter verschiedenen Formen der Gesetzgebung jahrzehntelange Repression hinnehmen mussten. Frankreich hat die hohe Staatsverschuldung nach dem 2. Weltkrieg ebenfalls massiv reduziert, indem es die Inflation (zeitweise über 20%) in die Höhe trieb, die Anleiherenditen aber gesetzlich bei etwa 6% verankerte. Die Briten müssen aktuell eine Finanzrepression hinnehmen, da die Anleiherenditen bei 1% liegen, die Teuerungsrate jedoch bei 2%.

Was ist also der richtige Weg?
Wir begrüßen Steuer-, Währungs- und Strukturreformen - wenn diese sich wechselseitig ergänzen - aber wir sind gegen eine schlecht finanzierte MMT. Der Schlüssel liegt in einer Kombination dieser Instrumente.

Die Fiskalpolitik kann wirksam sein, wenn sie glaubwürdig finanziert ist und zum richtigen Zeitpunkt im Zyklus eingesetzt wird. Außerdem muss investiert und nicht konsumiert werden. Über den Finanzierungsaspekt der MMT wird weiter diskutiert, häufig politisch und stark ideologisch (heterodoxe Wirtschaftslehre). Eine definitive Antwort gibt es jedoch nicht. Bei der Wirksamkeit (oder glaubwürdigen Finanzierung) einer fiskalischen Expansion könnte die Politik ebenfalls einen Strich durch die Rechnung machen.

Ansatz und Positionierung
Wir bleiben bei unserem flexiblen Ansatz, sind uns aber des MMT-Risikos bewusst und wählen daher Unternehmen und Länder sehr sorgfältig aus, wenn wir das Geld unserer Kunden anlegen. Wenn man in Großbritannien lebt, die Erfahrungen in Japan analysiert hat und in die Rentenmärkte der Industrieländer investiert, ist das eventuell keine schlechte Position, um das Umfeld zu bewerten und in Zukunft ansehnliche Anleiherenditen zu erzielen.

Obwohl Prognosen derzeit schwierig sind, halten wir die US-Anleiherenditen für günstig. Angesichts der nach wie vor positiven Realrenditen lässt sich an den US-Anleihemärkten immer noch Kapitalzuwachs erzielen, während in der Wirtschaft langsam japanische Verhältnisse einsetzen. Großbritannien und Teile Europas verzeichnen bereits negative Realrenditen (die Finanzrepression geht langsam voran). Unsere Portfolios sind aus gutem Grund kaum in britischen Unternehmensanleihen investiert. Stattdessen bevorzugen wir US-Unternehmensanleihen (und Staatsanleihen) sowie australische Staatsanleihen.

Wir investieren langfristig themenbezogen - es wird kurzfristige zyklische Ausschläge wie den zweijährigen Trump Reflation Trade geben, die das Narrativ durcheinander bringen können. Wir sind jedoch weiterhin überzeugt, dass die Anleiherenditen der meisten Industrieländer abwärts tendieren.

Glossar der Fachbegriffe

  1. Die Große Mäßigung: eine Phase wirtschaftlicher Stabilität, die durch niedrige Inflation, positives Wirtschaftswachstum und die Überzeugung gekennzeichnet war, dass die starken Konjunkturschwankungen vorbei sind. In Großbritannien bezeichnet sie im Allgemeinen den Zeitraum zwischen 1993 und 2007.
  2. Finanzrepression: Vereinfacht ausgedrückt werden mit Hilfe von Regulierung und politischen Maßnahmen die Zinsen unter die Inflationsrate gedrückt. Mit dieser „versteckten Steuer“ werden Kreditnehmer belohnt, aber Sparer bestraft.
  3. Bilanzrezession: Der Begriff bezeichnet einen Zustand, in dem eine hohe Verschuldung im Privatsektor private Haushalte bzw. Unternehmen dazu veranlasst, sich auf das Sparen zu konzentrieren, um Schulden zurückzuzahlen statt Geld auszugeben oder zu investieren. Das führt zu einer Verlangsamung des Wirtschaftswachstums oder sogar zu einem Abschwung. Der Begriff wurde vom Wirtschaftswissenschaftler Richard Koo geprägt.
  4. Geldpolitik: Politik einer Zentralbank, mit dem Ziel, Inflationsniveau und Wachstum in einer Volkswirtschaft zu beeinflussen. Hierzu zählt die Steuerung der Zinssätze und der Geldmenge. Der Begriff geldpolitische Anreize bezieht sich auf die Erhöhung des Geldangebots durch eine Zentralbank und die Senkung der Kreditkosten. Mit geldpolitischer Straffung werden Maßnahmen der Zentralbanken bezeichnet, die darauf abzielen, die Inflation einzudämmen und das Wirtschaftswachstum zu verlangsamen, indem die Zinsen erhöht und die Geldmenge verringert werden.
  5. Quantitative Lockerung (QE): Der Begriff bezeichnet eine unkonventionelle Geldpolitik, die von den Zentralbanken zur wirtschaftlichen Stimulierung eingesetzt wird, indem sie die Geldmenge im Bankensystem insgesamt erhöht. 
  6. Säkulare Stagnation: Beschreibt eine lange Phase, in der kein oder nur schwaches Wirtschaftswachstums in einer Volkswirtschaft herrscht (übermäßiges Sparen bremst die Nachfrage und dämpft Wirtschaftswachstum und Inflation).
  7. Moderne Geldtheorie (MMT) (Modern Monetary Theory - MMT): Ein unorthodoxer Ansatz der Wirtschaftssteuerung, der einfach ausgedrückt davon ausgeht, dass Ländern, die ihre eigenen Währungen ausgeben, „nie das Geld ausgehen kann“, so wie es bei Privatpersonen oder Unternehmen passieren kann. Mit anderen Worten: Regierungen, die die Kontrolle über die Geldpolitik haben, sind mit Blick auf ihre Ausgaben nicht auf die Steuereinnahmen beschränkt. Die in den 1990er Jahren entwickelte Theorie wird in letzter Zeit unter US-Demokraten und Wirtschaftswissenschaftlern heftig diskutiert.
  8. Quantitative Lockerung für die Menschen: Dieses politische Programm wurde von Jeremy Corbyn, dem Vorsitzenden der britischen Labour-Partei, vorgeschlagen. Demzufolge soll das Schatzamt (Amt für Schuldenverwaltung) Geld schöpfen, um über eine öffentliche Investitionsbank staatliche Infrastrukturinvestitionen zu finanzieren.