Global Perspectives: Short-Duration-Strategien bieten inmitten der Zollunsicherheit Vorteile

Lara Castleton: Hallo und vielen Dank für die Teilnahme an dieser Folge von Global Perspectives, einem Podcast von Janus Henderson, in dem wir die Erkenntnisse unserer Anlageexperten teilen und darüber sprechen, welche Auswirkungen diese für die Anleger haben. Ich bin Laura Castleton und begleite Sie durch diesen Podcast.

Es ist sechs Monate her, dass die Fed die Zinsen das letzte Mal gesenkt hat, und die Entwicklung von Inflation und Wachstum lässt bei den Anlegern viele Fragen offen. Wird das Wachstum robust bleiben und es der Fed erlauben, die Zinspause fortzusetzen und die kurzfristigen Zinsen hoch zu halten? Werden Bedenken in Bezug auf den US-Haushalt die langfristigen Renditen nach oben treiben? Und wie wird sich die Zollunsicherheit auf Inflation und Wachstum auswirken?

Ich freue mich sehr, dass Dan Siluk, Portfoliomanager sowie Head of the Global Short Duration and Liquidity Group, und Addison Maier, Portfoliomanager im selben Team, mit mir über die möglichen Folgen sprechen und Möglichkeiten aufzeigen, wie Anleger mit der aktuellen Volatilität umgehen können.

Meine Herren, vielen Dank, dass Sie beide hier sind. Also, Dan, fangen wir mit Ihnen an. An den Märkten hat sich in letzter Zeit offensichtlich viel getan. Wo genau steht die Fed im Moment? Wir nehmen dieses Gespräch am 24. Juni auf. Die Fed hat also gerade ihre Sitzung abgehalten. Was erwarten Sie für den Rest des Jahres?

Daniel Siluk: Nun, die Fed bleibt bei ihrer abwartenden Haltung ... Die Fed-Mitglieder haben eine Menge Geduld. Sie warten auf die harten Daten, die ihnen wirklich sagen, was zu tun ist. Seit einiger Zeit beobachten wir eine Abschwächung bei den weicheren Daten, also den umfragebasierten Kennzahlen, doch die harten Daten zeigen keine wesentliche Verlangsamung der Wirtschaft.

Die Zölle sorgen nach wie vor für etwas Gegenwind für die Fed, was die Unsicherheit angeht. Die Währungshüter sind sich nicht ganz sicher, wie sie mit den Zöllen umgehen sollen und was das für die Geldpolitik und deren Auswirkungen tatsächlich bedeutet. Doch die Fed bleibt an einem Punkt, von dem aus sie tatsächlich in beide Richtungen gehen kann. Ehrlich gesagt ist von Zinserhöhungen überhaupt keine Rede. Wir sind nicht besorgt, dass die Inflation außer Kontrolle gerät. Aber wenn Sie sich das BIP-Wachstum ansehen, dann liegt es ungefähr auf dem langfristigen Trend. Und das Beschäftigungsniveau ist an einem Punkt, an dem man es als langfristigen Durchschnitt betrachten würde. Die Fed ist also ziemlich zufrieden mit diesen beiden Messgrößen. Was jedoch unsicher bleibt, ist die Inflation. Sie liegt leicht über den Erwartungen, doch sie steigt nicht. Die Fed ist also in einer Position, in der sie Zinssenkungen vornehmen kann – und sogar relativ aggressiv, falls sich die Wirtschaft deutlich abschwächen sollte.

Ich glaube also nicht, dass wir im Laufe des Sommers weitere Fed-Maßnahmen sehen werden. Sicherlich nicht bei der nächsten Sitzung im Juli. Ich glaube, das wäre ein bisschen zu früh. Ich erwarte nicht, dass wir genug harte Daten haben werden, die die Fed veranlassen, zu handeln. Die Notenbank befindet sich also in einer guten Position.

Aber wenn wir uns die Zinsprojektionen der Fed („Dot Plot“) ansehen, dann scheinen die Meinungen unter den stimmberechtigten Mitgliedern auseinanderzulaufen. Während einige die Zinsen in diesem Jahr gar nicht mehr senken wollen, befürworten andere weiterhin zwei Zinssenkungen. Die Fed-Projektionen haben sich also nicht verändert. Sie deuten weiterhin auf zwei Senkungen in diesem Jahr hin.

Außerdem sollten Anleger bedenken, dass Powells Amtszeit in etwas weniger als einem Jahr ausläuft. Bis Mai 2026, also in ein paar Monaten, werden wir wahrscheinlich noch ein paar weitere, nennen wir sie „Bewerbungsgespräche“, in den Medien hören. Letzte Woche gab es eines mit Waller, der sich für Zinssenkungen aussprach, und Anfang dieser Woche mit Bowman, die sich relativ expansiv äußerte, normalerweise aber eher zum restriktiven Lager zählt.

Ich denke also, dass es das Potenzial für Zinsänderungen geben könnte, je nachdem, wer der nächste Kandidat sein wird.

Castleton: Ja. Der Markt und die Anleger haben also lange mehr Zinssenkungen eingepreist, was sich nicht realisiert hat. Meines Erachtens halten die Anleger immer noch Cashpositionen vor. Das ist eine erfolgreiche Strategie ... denn wenn es nicht zu massiven Zinssenkungen kommt, warum sollte das falsch sein, Addison, wenn die Anleger angesichts der aktuellen Unsicherheit noch Barmittel halten.

Maier: Ja. Wir sehen also die Möglichkeit, Cashpositionen in den vorderen Teil der Zinskurve umzuschichten und damit generell etwas Rendite zu bekommen. Damit werden Anleger also fürs Warten bezahlt. Im Moment bekommen Sie am kurzen Ende der Kurve fast 5% Rendite, mit Cash eher 4%. Sie erhalten also ein kleines Extra-Polster, das Sie bezahlt, während sie abwarten. Und worauf Sie vielleicht warten, sind sinkende Zinsen oder Renditen. Und wenn dies geschieht, dann partizipieren Sie auch an Kurssteigerungen – ein kleiner Bonus zusätzlich zum Carry.

Das ist also der Grund für den Ausstieg aus Cashpositionen. Wenn diese Zinssenkungen kommen, und das haben wir Zyklus für Zyklus gesehen, wenn die Fed anfängt zu kürzen oder weiter kürzt. Technisch hat der Zinssenkungszyklus bereits Ende letzten Jahres begonnen. Das kurze Ende der Zinskurve, wo Sie wenig Duration und einen kleinen zusätzlichen Carry haben, hat in jedem Zyklus besser abgeschnitten als das Festhalten an Cashpositionen. Und wir stehen wohl an der Schwelle dazu, wenn wir uns die nächsten 12 Monate anschauen.

Castleton: Und ich hätte erwähnen sollen, dass Sie beide im Global Short Duration and Liquidity-Team von Janus Henderson eine Strategie verwalten, die sich auf das kurze Ende der Kurve konzentriert. Es passt also genau zu dem, was Sie ansprechen. In meinen Beratungsgesprächen mit Kunden, die Cashpositionen zurückhalten, zeigt sich deren Sorge, dass sie, wenn sie in eine Strategie mit einer Duration von 10 Jahren einsteigen, all diese Unsicherheit haben und nicht wissen, wie sich das weiter entwickeln wird. Es geht also nicht unbedingt darum, Cashpositionen gegen hohe Durationsrisiken einzutauschen, sondern nur darum, sich auf der Renditekurve ein kleines bisschen zu bewegen.

Dan, ich komme nun zu Ihnen. Wir haben mit Kunden gesprochen, die die Duration bereits verlängert haben und eine Zinssenkung der Fed erwarten. Sie würden also in längerfristige Anleihen wechseln. In Papiere mit einer Laufzeit von 10 Jahren oder mehr. Wie lautet Ihre Einschätzung für die künftige Entwicklung der Zinskurve? Welchen Vorteil hat es, eine längere Duration zu wählen anstatt für den Moment noch auf eine kurze Duration zu setzen?

Siluk: Die kurzfristigen und die längerfristigen Segmente der Renditekurve werden auf sehr unterschiedliche Weise in den Portfolios der Anleger verwendet. Und wie Addison schon sagte, liegt unser Wertversprechen am vorderen Ende der Kurve, insbesondere jetzt, da sich die Renditekurven normalisiert haben, nicht mehr invers verlaufen wie noch vor ein paar Jahren. Wenn Sie die Duration um ein oder zwei Jahre verlängern, um sich diese Renditen zu sichern, erhalten Sie eine wirklich attraktive Mehrrendite gegenüber Barmitteln.

Das vordere Ende der Kurve wird heute viel stärker von den Maßnahmen der Zentralbanken beeinflusst, das heißt, die Korrelation ist stärker. Je weiter Sie sich in der Zinskurve jedoch nach rechts bewegen, desto mehr Variablen fließen in die Zinsentwicklung ein. So wird die Entwicklung von 10-jährigen Anleihen etwa durch die Wachstums- und Inflationserwartungen beeinflusst. Sie wird durch einige der geopolitischen Probleme, mit denen wir in den letzten Jahren konfrontiert waren, angetrieben. Und was wirklich wichtig ist, ist, dass die Entwicklung hier am US-Markt auch davon abhängen wird, wie sich das Haushaltsdefizit, die Verschuldung und die Fähigkeit zur Schuldentilgung entwickeln. Wir haben bereits erlebt, dass die Ratingagenturen die USA herabgestuft haben, wir haben erlebt, wie sich das hintere Ende der Zinskurve unterdurchschnittlich entwickelt hat, was bedeutet, dass die Zinsen am langen Ende der Zinskurve viel schneller gestiegen sind, weil wir Anleger für die sich verschlechternde Kreditqualität entschädigt werden wollen.

Ich behaupte nicht, dass die USA einen Zahlungsausfall erleiden werden. Das ist nicht der Fall. Aber die Anleger verlangen eine Entschädigung, wenn sie am längeren Ende der US-Renditekurve Risiken eingehen. Und so entsteht höhere Volatilität. Wir befinden uns aktuell in einem sehr volatilen Umfeld. Wenn Sie sich an die Zeit zwischen der globalen Finanzkrise und der COVID-Pandemie zurückerinnern, haben die Zentralbanken diese Volatilität ziemlich gut in den Griff bekommen. Und die Zinsschwankungen waren über die gesamte Renditekurve hinweg sehr gedämpft. In der Welt nach der Pandemie glaube ich tatsächlich, dass wir zum alten Normalzustand zurückkehren, also zu strukturell höheren Zinsen, strukturell höherer Inflation und strukturell hoher Volatilität. Und diese Volatilität zeigt sich vor allem am längeren Ende der Zinskurve.

Wenn Sie also nicht wirklich davon überzeugt sind, dass es zu einer schweren, langwierigen Konjunkturabschwächung und einem aggressiven Zinssenkungszyklus kommen wird, dann ist es wahrscheinlich etwas zu früh, um am langen Ende der Kurve zu investieren. Denn Sie werden erheblicher Volatilität ausgesetzt sein. Und genau das war in den letzten 12, 18, 24 Monaten bereits der Fall.

Castleton: Dan, das ist ein guter Punkt. Denn wenn wir in unseren Portfolio-Beratungen die letzten fünf Jahre analysieren, ist es leicht zu sagen: „Nun, 2022 hat alles durcheinandergeworfen, deshalb sollten wir auf das schauen, was in der Zukunft passiert.“ Nun, das wurde in den letzten fünf Jahren so gemacht.

Allgemein ist die Durations- und Zinsvolatilität seit 2022 zurück. Das hat sich auch in diesem Jahr fortgesetzt. Es scheint sich also die Gelegenheit zu bieten, die Zinsvolatilität am kurzen Ende der Kurve ein wenig abzufedern. Um auf das zurückzukommen, was Sie gesagt haben: Wenn es keinen wichtigen Katalysator gibt, der Sie zwangsläufig veranlasst, in die sehr langfristigen Laufzeiten zu wechseln, spielt das natürlich auch in den Portfolios eine Rolle, aber dabei geht es möglicherweise eher darum, eine Balance herzustellen. Das ist es, worüber wir mit unseren Kunden gesprochen haben.

Addison, von Ihnen würde ich gerne wissen, wie Sie Ihre Strategie umsetzen, die sich im Wesentlichen auf Unternehmensanleihen konzentriert. Ich bin gespannt, denn die Wirtschaft scheint sich robust zu halten, aber vielleicht können Sie uns etwas über den Zustand der Unternehmen und die Anlagechancen an den Kreditmärkten sagen, die Sie sehen.

Maier: Auf jeden Fall. Wir nehmen sowohl Unternehmensanleihen als auch verbriefte Kredite, also alle Anlageklassen, in den Blick. Und die Märkte weltweit. Das ist sozusagen das Spielfeld, auf dem wir uns bewegen. Und der Großteil dieses Spielfeldes wird von den Kreditmärkten der USA dominiert. Genau dort sind die Unternehmen sehr stark. Schauen Sie sich den Hintergrund an, wir haben langsames Wachstum, was völlig in Ordnung ist bei Unternehmensanleihen. Wir müssen keine Wachstumserwartungen erfüllen, wie dies bei Aktien der Fall ist. An den Kreditmärkten ist langsames, stetiges Wachstum in Ordnung. Ein bisschen Inflation ist allgemein gut für die Unternehmen. Denn die Gewinnspannen steigen, wenn die Inflation steigt. Das bedeutet also mehr Preismacht, mehr Margen und mehr Cashflows – die wir begrüßen, da sie für die Tilgung verwendet werden können, was wir uns bei Unternehmensanleihen ja wünschen.

Aus fundamentaler Sicht ist das allgemeine Umfeld also sehr gesund. Und dann gibt es da noch diese Unsicherheit, die die Unternehmen meiner Meinung nach davon abhält, sich zu sehr zu verschulden. Die Bilanzen werden deshalb weiterhin sehr konservativ geführt. Und dann ist da noch die Tatsache, dass Fusionen und Übernahmen mit Blick auf die Deregulierung unter der neuen Regierung stärker anziehen. Das schafft Chancen, aber auch Risiken. Wir haben all das also genau im Blick. Und ich denke, die Unternehmen sind stark und gesund, und es gibt gute Gründe dafür, sich auf sie zu verlassen. Wenn wir uns die Bewertungen anschauen, dann herrscht unisono die Ansicht, dass die Bewertungen an den US-Märkten relativ angespannt sind, in anderen Teilen der Welt etwas weniger.

Und dann ist das kürzere Ende der Zinskurven bei Unternehmensanleihen etwas günstiger bewertet als das längere. Wir haben mehr von diesen renditebasierten technischen Käufen. Sie sehen also, dass die Renditen das Anlegerverhalten dahingehend beeinflussen, dass es weniger um die Spreads und mehr um die Renditen geht. Wenn Anleger eine Rendite von ungefähr 5% erzielen können, dann investieren sie fast unabhängig von der Höhe des Spreads. Das hat dazu geführt, dass die Spreads nun recht eng sind.

Was tun wir also als Portfoliomanager? Wir sind in erster Linie Risikomanager. Das ist also eine Umgebung, in der wir sagen, hey, wir wollen etwas Carry. Wir wollen sicheren Carry. Und wir wollen nicht zu viele Risiken eingehen. Die Versuchung könnte also sein, in die längeren Laufzeiten zu wechseln, um Risiken einzugehen, oder in niedrigere Bonitätssegmente, um Spreadvorteile zu nutzen. In Zeiten wie diesen sagen wir: „Lassen wir das, wir brauchen sicheres Carry.“ Und tatsächlich mag es im Moment so aussehen, dass die Volatilität bei vielen marktbasierten Kennzahlen gesunken ist. Wir sind also auf der Suche nach günstigen Absicherungen, um uns in dieser Art von Umfeld zu schützen.

Castleton: Richtig. Und ich denke, dass es äußerst wichtig ist, auch die Bewertungsunterschiede innerhalb der Zinskurven von Unternehmensanleihen in den Blick zu nehmen. Die Bewertungen sind am kurzen Ende etwas attraktiver. Bei langfristigen Anlagen, wo Pensionskassen, Käufer von Anleihen mit langer Duration und institutionelle Anleger einsteigen, um wiederum sehr attraktive Renditen bei sämtlichen Unternehmensanleihen zu erzielen, hat die Konzentration auf das längere Ende der Kurve zu noch extremeren Bewertungen geführt. Eine aktive Verwaltung, die die besten Gelegenheiten nutzt, ist also äußerst hilfreich.

Castleton: Lassen Sie mich kurz nachhaken. Die große Unsicherheit sind natürlich die Zölle. Gibt es also irgendwelche Möglichkeiten, wie Sie für Robustheit mit Blick auf das Makro-Umfeld sorgen können, entweder durch bestimmte Sektoren, oder geht es einfach nur darum, in einem Moment wie diesem risikobewusst zu bleiben?

Maier: Ja. Die Zölle spielen dabei eine große Rolle, da sie die USA im Vergleich zu anderen Ländern stärker beeinflussen. Und wie die Zentralbanken darauf reagieren ... vielleicht kann Dan darauf eingehen. Ich würde sagen, eine gute Möglichkeit, um mehr über die Zölle zu erfahren, besteht darin, die Unternehmen zu fragen. Das hat uns geholfen, unsere allgemeine Makro-Sicht zu formulieren. Und wir haben sehr oft gehört: „Hey, es ist nicht so schlimm, wie wir alle dachten.“

Betrachten wir zum Beispiel ein Konsumgüterunternehmen, das viel aus Vietnam importiert, und dessen Situation nach den Turbulenzen am „Tag der Befreiung“, ein paar Wochen danach. Damals wurden noch keine Zölle auf Vietnam eingeführt. Aber möglicherweise 20% oder 25% Zölle auf dessen Vorprodukte. Tatsächlich erfordert es nur eine Preiserhöhung von 5%, um die Mehrbelastung für das Unternehmen wieder reinzuholen – allein durch Preiserhöhungen in den USA. Sie können die Mehrbelastung aber auch auf der ganzen Welt verteilen, was viele Unternehmen tun werden.

Rein rechnerisch brauchen Sie also vielleicht nur 2 oder 3% Preiserhöhung, um die scheinbar sehr hohen Zölle wieder reinzuholen. Ich denke, dass sich das auf die Überlegungen der US-Notenbank auswirken wird und dass dadurch vielleicht auch die Margen für einige dieser Unternehmen steigen. Wir werden sehen, wie die Verbraucher damit umgehen. Das ist die große Unbekannte. Wir werden in den kommenden Monaten, vor allem nach Ende der Sommerferien, mehr erfahren. Wenn Sie den Unternehmen zuhören, was sie über die Zölle denken, bekommen Sie jedenfalls eine Menge Informationen - in allen Bereichen.

Castleton: Ja, das ist ein guter Punkt. Und zum Glück hat das Jahr 2020 vielen dieser Unternehmen geholfen, sich in eine wirklich gute Position zu bringen. Das trägt natürlich auch dazu bei, einige Unwägbarkeiten auszugleichen.

Dan, lassen Sie uns über die globale Landschaft sprechen. Es zählt zu den wesentlichen Punkten, in denen sie sich im Short-Duration-Bereich von anderen Anbietern abheben, dass Sie die Möglichkeit haben, weltweit zu investieren. Warum sollten Kunden in Zeiten wie diesen global denken?

Siluk: Ja. Ich glaube, es gibt einen großen Unterschied zwischen globalen Aktien und globalen Anleihen. Und natürlich sind die USA seit Jahrzehnten Motor des globalen Wachstums. Und Motor der Innovation. Es ist also keine Überraschung, dass sich US-Aktien besser entwickelt haben als Aktien anderer Länder weltweit, insbesondere Aktien aus anderen größeren Märkten wie Europa. Aber wenn Sie sich die Zinsen ansehen, gibt es so viele verschiedene Faktoren, die in die Preisgestaltung einer Zinskurve für Staatsanleihen oder Unternehmensanleihen einfließen. Und dies bietet und eröffnet uns Chancen.

Wenn ich also nur die Zinsen betrachte, dann ist es für uns wichtig zu bedenken, dass die Zentralbanken nicht koordiniert agieren. Außerhalb einer Krise handeln sie nicht synchron. Also, ja, kommen wir auf die globale Finanzkrise zu sprechen. Es gab damals nur die eine Möglichkeit – nämlich die Zinsen auf null zu setzen und eine maximale quantitative Lockerung zu betreiben. Und zwar, um die Weltwirtschaft aus der Krise zu holen. Wir haben auch erlebt, dass die Reaktion auf die starke Finanzpolitik nach der Pandemie zu einer gewissen Inflation geführt hat. Die Zentralbanken mussten die Zinsen erhöhen. Aber das Entscheidende ist, dass sie das in unterschiedlichem Tempo gemacht haben. Und sie haben den Erhöhungszyklus auf verschiedenen Zinsniveaus beendet.

Vor allem aber gibt es jetzt, auf dem Weg zu niedrigeren Zinsen, erhebliche Unterschiede zwischen den Zentralbanken. Der wesentliche Punkt ist also, dass die Zentralbanken für ihre heimischen Volkswirtschaften arbeiten. Und sie legen die richtige Politik für das fest, was im Inland geschieht. Wenn wir uns die letzten 12 bis 18 Monate ansehen, als die Fed ihren Zinssenkungszyklus begann, so hat sie die Zinsen um 100 Basispunkte gesenkt, beginnend mit einer Senkung um 50 Basispunkte. Aber die Währungshüter hielten inne, weil das Wachstum auf der Nachfrageseite stark war, die Arbeitslosigkeit nicht stieg und sie daher nicht so aggressiv vorgehen mussten, wie sie vielleicht zunächst dachten. Oder schauen Sie sich andere Teile der Welt an: Europa hat in einem ähnlichen Zeitraum die Zinsen um 225 Basispunkte gesenkt, während es in den USA 100 und in Kanada ebenfalls 225 waren. Dazu gehörten zwei aufeinanderfolgende Schritte um jeweils 50 Basispunkte. Und eine kleinere, aber offene Volkswirtschaft wie Neuseeland hat die Zinsen ebenfalls um 225 Basispunkte gesenkt, mit drei Zinssenkungen um jeweils 50 Basispunkte.

Und so sind wir in der Lage, Durationspositionen einzugehen. Und in den Industrieländern ... Ich muss noch einmal betonen, dass wir nicht auf die Schwellenländer schauen. Wir können jedoch einen Teil der Wertsteigerungen erzielen, indem wir uns am vorderen Ende der Renditekurven in einigen dieser anderen gut regulierten Märkte für Staatsanleihen mit hohem Rating positionieren.

Jetzt habe ich einige Länder erwähnt, die die Zinsen aggressiv gesenkt haben. Auf der anderen Seite hat die Bank of Japan in der Zeit, in der alle Zentralbanken die Zinsen gesenkt haben, ihre Zinsen um 60 Basispunkte angehoben. Australien hat seinen Kürzungszyklus erst im Februar dieses Jahres begonnen und liegt damit fast 12 Monate hinter anderen Industrieländern zurück. Die norwegische Zentralbank hat erst letzte Woche zum ersten Mal in ihrem Zyklus die Zinsen gesenkt. Sie können also sehen, dass es diese Streuung zwischen den Zentralbanken der Industrieländer gibt. Für uns eröffnet das Anlagechancen. Wenn die Anleger also ihre Cashpositionen in Geldmarkt- oder Short-Duration-Papiere umschichten, konzentrieren sie sich auf ihren Heimatmarkt. Also auf die inländischen Zinsen und Unternehmensanleihen.

Doch unser Wertversprechen liegt darin, die Chancen an den globalen Zinsmärkten zu nutzen. Die Chancen an den globalen Kreditmärkten. Aber wir verwalten die Portfolios sehr risikobewusst und mit begrenztem Risiko, weil wir wissen, dass unsere Arbeit darauf abzielt, für unsere Kunden höhere Renditen zu erwirtschaften und für Liquidität zu sorgen. Es geht also nicht darum, das Risiko hochzuschrauben. Es geht darum, Risiken auf eine sehr bewusste Art und Weise zu verteilen, die unter anderem von unserem globalen Makro- Rahmenwerk beeinflusst wird.

Castleton: Das macht Sinn. Es hört sich so an, als gäbe es viel mehr Möglichkeiten, nicht nur auf der Ebene des Managements, das die richtigen Emittenten auswählt, sondern auch, wie sie gerade angesprochen haben, auf globaler Ebene, wo es viele Verwerfungen geben kann.

Nur ein Vorbehalt. Und vielleicht auch noch etwas zur Zollunsicherheit: Welche Rolle spielt das? Letztlich zählte aber die Währungsentwicklung zu den Hauptgründen dafür, dass sich globale Aktien in diesem Jahr besser entwickelt haben als US-Aktien, weil der Dollar schwächer wurde. Ich bin mir nicht sicher, wie sich das weiterentwickeln wird. Vielleicht erläutern Sie auch die Währungsentwicklung und wie Sie diese in Ihrem Portfolio berücksichtigen.

Maier: Ja. Aus unserer Sicht gehen wir kein aktives Währungsrisiko ein. Aber diese Streuung der globalen Zinsen schafft auch Chancen bei den Zinsdifferenzen. Im Wesentlichen stellt also die Zinsdifferenz zwischen zwei Ländern einen Punkt dar. Stellen Sie sich vor, Sie besitzen Schatzwechsel mit einer Laufzeit von 3 Monaten eines Landes und verkaufen diese in einem anderen Land. Das ist die Art von Möglichkeiten, die wir verwenden, um unser Nicht-Dollar-Engagement abzusichern. Aber das schafft an sich schon einen Mehrwert. Mit Blick auf die Währungen selbst, teile ich gerne unsere Einschätzungen.

Ich würde sagen, dass die USA – egal, unter welcher Regierung – jahrzehntelang eine Politik betrieben haben, die auf einen starken Dollar abzielte. Ich behaupte nicht, dass die jetzige Regierung versucht, die Währung direkt zu schwächen. Aber ich denke, dass die USA als Hersteller, als Exporteur von, Sie wissen schon... die USA sind autark bei der Energieversorgung, z. B. bei Öl, ein Rohstoff, den sie potenziell verkaufen könnten. Nun, ein bisschen Schwäche, aber ausgehend von ziemlich hohem Niveau. Natürlich hat der Dollar im letzten Teil des Zyklus ziemlich hohe Niveaus erreicht. Um also etwas „heiße Luft aus dem Ballon“ der Dollarstärke zu nehmen, denke ich, dass eine Abschwächung in den USA auch aus globaler Sicht dazu beitragen wird, einen Teil des Marktanteils in Fertigung und Produktion zurückzugewinnen und einige Aktivitäten in die USA zurückzuverlegen.

Bei Unternehmensanleihen würde ich sagen, dass die Art und Weise, wie sich einige Währungen entwickeln, eine Rolle spielt. Wir nehmen zwar keine direkten Währungspositionen ein und sichern Währungen ab, doch wenn wir uns die globalen Märkte ansehen, stellen wir fest, dass die Unternehmen weltweit Anleihen in verschiedenen Währungen begeben werden. Viele Autohersteller, Banken, landwirtschaftliche Produktionsbetriebe werden das tun. Wir sehen uns also diese Emissionen an, betrachten sie auf einer Basis, die eine Dollar-Absicherung vornimmt, und fragen: Wo finden wir die besten relativen Wertpotenziale? Manchmal kaufen wir also eine Anleihe in australischen Dollar, die wir Känguru-Anleihen nennen, oder wir kaufen sie in kanadischen Dollar, die wir Ahorn-Anleihen nennen. Wir sichern sie ab und können so bei der gleichen Anleihe, dem gleichem Kreditrisiko, dem gleichem Rating, nur in einer anderen Währung, 30 bis 40 Basispunkte Mehrrendite erwirtschaften, selbst wenn wir sie absichern.

Castleton: Gut, Dan, gibt es irgendwelche Risiken, die Kunden heute in ihrem Portfolio eingehen?

Siluk: Bei Anleihen gibt es meiner Meinung nach vier verschiedene Möglichkeiten, um die Rendite zu steigern. Zum einen durch die Wahl der Duration oder durch das Wechseln in die längeren Laufzeitensegmente der Zinskurve. Und hierin liegt ein potenzielles Problem, das wir bereits im Zusammenhang mit der Haushaltspolitik erörtert haben. Die Schuldentragfähigkeit hier in den USA, Sie wissen schon, die Anleger verlangen mehr Rendite, um für diese Unsicherheit entschädigt zu werden. Das Wechseln in die längeren Laufzeitensegmente der Renditekurve zählt also zu diesen Risiken.

Das andere Risiko ist die Bonität. Eine weitere Möglichkeit, die Rendite zu steigern, besteht darin, in niedrigere Bonitätsklassen zu investieren bzw. in der Kapitalstruktur nach unten zu wechseln. Also von Papieren mit AAA-Rating auf solche mit BBB-, BB- oder B-Rating, oder aus Sicht der Kapitalstruktur ausgedrückt, von vorrangigen auf nachrangige Schuldtitel. Wir finden also Fälle, in denen das Anleihenportfolio eines Endanlegers tatsächlich eine höhere Korrelation zum S&P oder zu einer Aktie aufweist. Man weiß also, wo man Risiken eingeht, wenn man sich in der Kapitalstruktur nach unten bewegt.

Der dritte Punkt ist die Liquidität. Das war in einer Welt der Nullzinsen vielleicht etwas ausgeprägter, aber es ist auch heute noch so, dass die Leute auf Liquidität verzichten, um Rendite bzw. zusätzliche Rendite zu erzielen. Doch Anleihen sind für ihre Liquidität bekannt. Wenn Sie also Barmittel benötigen oder ein Ereignis eintritt, das die Anleger aus dem Risiko flüchten lässt, und Aktien um 20% fallen, wollen Sie umschichten. Doch diese Liquidität ist gebunden. Nun, Anleihen erfüllen die Rolle als Liquiditätsgarant nicht wirklich.

Das ist also das dritte Risiko. Und der vierte Punkt sind gehebelte Anlagen. Mit dem Aufkommen spezieller Produkte im Anleihebereich bietet sich den Anlegern natürlich die Möglichkeit, ein Risiko von 100 US-Dollar in ein Risiko von 200 US-Dollar zu verwandeln, d. h. einen Hebel einzusetzen. Damit verbunden ist das Potenzial für ziemlich große Rücksetzer bei einem Ereignis, das die Anleger aus dem Risiko flüchten lässt.

Wir glauben, dass es vier Renditetreiber für Anleihen gibt. Und Sie können bei jedem dieser vier Risikotreiber Fehler machen, wenn Sie ihn ein wenig überstrapazieren. Wir sehen unsere Rolle darin, auf defensive und stabile Art und Weise für Liquidität zu sorgen. Das ist unserer Ansicht nach die Rolle von Anleihen im Allgemeinen, aber vor allem die Rolle eines Short-Duration-Managers, den die Anleger nutzen, um ihre Cash- und Geldmarktpositionen ein oder zwei Schritte auf der Risikoleiter hochzubewegen.

Castleton: Das ist großartig. In Gesprächen mit Kunden werden Anleihen üblicherweise als der Bereich angesehen, in dem man durch aktive Verwaltung Wertpotenziale erschließen kann. Wenn sie die Anlagepotenziale weltweit und auch unternehmensübergreifend ausschöpfen und die Expertise Ihres Teams nutzen, ergeben sich für Anleger enorme Möglichkeiten, am kurzen Ende der Renditekurve Mehrwert zu erzielen, ohne im Portfolio hohe Durationsrisiken einzugehen. Was würden Sie Anlegern abschließend sagen, wenn sie darüber nachdenken, was sie angesichts der aktuellen Volatilität tun sollen?

Maier: Ich denke, es stimmt. Wir alle wollen Sicherheit. Alle sagen, hey, wenn wir erst Gewissheit haben, dann weiß ich, was zu tun ist. Sobald Sie aber diese Gewissheit haben, wird sich der Preis geändert haben, und Sie werden diese Sache vielleicht nicht mehr machen wollen. Ich denke, das Schöne am vorderen Ende der Kurve ist, dass wir Anleihen kaufen, die dann fällig werden, und das tun wir oft mit Investment-Grade-Anleihen. Sie haben also eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass dies geschieht, unterstützt durch unser starkes Researchteam. Ich denke also, wenn Sie Sicherheit und eine ausreichend gute Rendite haben, ist das alles, was Sie für Ihr Portfolio brauchen. Ich denke, das ist etwas, worauf Sie sich verlassen können. Und ich glaube, dass wir jetzt ein gutes Umfeld dafür haben.

Siluk: Ja. Ich denke, die andere Sache ist, einfach aktiv zu sein. Sie haben bereits erwähnt, wie wichtig das ist. Wir sind aktiv, besonders wenn sich Gelegenheiten bieten. So war etwa das jüngste Ereignis, der „Tag der Befreiung“, das letzte Ereignis, das die Anleger aus dem Risiko gehen ließ. Natürlich sind die Aktienmärkte gefallen und haben sich die Kreditspreads ausgeweitet. Aber wenn sich die Fundamentaldaten der Unternehmen, deren Anleihen wir kaufen, unserer Meinung nach durch ein solches Ereignis nicht verschlechtern, können Sie sie zu besseren Bewertungen kaufen. Dann werden wir uns ganz sicher entsprechend positionieren.

Und so sind wir gerne bereit und in der Lage, das Risiko zum richtigen Zeitpunkt zu erhöhen. Aber wenn die Bewertungen ein wenig angespannt sind, und Addison erwähnte dies bereits, wird man eher ein wenig Aufschlag für eine Absicherung bezahlen, wenn sich die Spreads sehr verengt haben. Eine aktive Verwaltung und eine globale Diversifizierung sind ebenfalls nützlich. Denn bei Ereignissen, die schon ein paar Jahre zurückliegen und vielleicht mit dem Silicon Valley vergleichbar sind, dann wurden Anleihen von US-Banken stärker abverkauft als solche von europäischen Banken; und Anleihen von europäischen Banken wurden stärker abverkauft als die einiger asiatischen Banken, die wir betrachten, beispielsweise aus Singapur oder Australien. Eine globale Diversifizierung hilft also auch, wenn in den USA, z. B. im Silicon Valley, spezifische Ereignisse eintreten. Eine aktive Verwaltung unterstützt also die Diversifizierung und trägt dazu bei, über den Zyklus hinweg Mehrwert zu schaffen. Und, wissen Sie, wir machen das schon seit 18 Jahren, insgesamt. Unsere Philosophie und unsere Verfahren sind also nicht neu.

Castleton: Das ist großartig. Die Botschaft zum Schluss: Ich denke, wir sollten alle ziemlich sicher davon ausgehen, dass wir weiterhin nicht wissen werden, wie es künftig weitergeht. Und es ist klar, dass sich die Märkte für Endanleger sehr schnell verändern, vor allem die Anleihenmärkte. Aber wenn man jemanden wie Sie an der Seite hat, der in der Lage ist, praktisch noch am selben Tag auf Veränderungen zu reagieren, wenn sie eintreten, ist es möglich, sich vorausschauend auf der Renditekurve zu positionieren.

Vielen Dank an Sie beide. Danke, dass Sie hier waren, um uns die Anlagechancen am kurzen Ende der Zinskurve und an den globalen Anleihenmärkten zu erläutern. Ich danke Ihnen allen fürs Zuhören. Wir hoffen, Ihnen hat das Gespräch gefallen. Für neue Einblicke von Janus Henderson können Sie weitere Folgen von Global Perspectives herunterladen, wo immer Sie Ihre Podcasts beziehen, oder besuchen Sie Janus henderson.com.

Vielen Dank. Bis zum nächsten Mal.