Spreads von Hochzinsanleihen: Was Sie sehen, ist NICHT das, was Sie bekommen

Im Vergleich zum letzten Jahrzehnt oder so erscheint die Rendite hochverzinslicher Unternehmensanleihen derzeit attraktiv, wobei die Renditen typischerweise zwischen 6 und 8 % liegen. Tatsächlich liegen die Renditen nahe am 20-Jahres-Durchschnitt, der die hohen Renditen während und um die globale Finanzkrise herum einschließt. Wenn wir jedoch mit Anlegern sprechen, wird uns häufig die Frage gestellt, ob die Renditen zwar hoch sind, aber nicht nur deshalb, weil die Renditen von Staatsanleihen hoch sind, sondern auch die Kredit-Spreads nahe an ihrem Tiefpunkt sind?

Der Kredit-Spread ist die Renditedifferenz zwischen einer Unternehmensanleihe und einer Staatsanleihe gleicher Laufzeit. Dabei handelt es sich im Wesentlichen um die zusätzliche Rendite, die ein Anleger erhält, wenn er das Risiko eingeht, dass die Unternehmensanleihe ausfällt (d. h. die Zins- und Tilgungszahlungen für die Anleihe nicht leisten). Ein flüchtiger Blick auf die Kredit-Spreads von Hochzinsanleihen deutet darauf hin, dass sich die Spreads in der Nähe ihrer Tiefststände (Tiefstwerte) befinden, obwohl sie immer noch deutlich über den Tiefstständen von 2018 und Anfang der 2000er Jahre liegen.

Optisch erscheinen die Spreads daher eng, doch unserer Meinung nach werden dabei zwei Faktoren außer Acht gelassen.

Höhere Kreditqualität

Erstens verbesserte Kreditqualität. Anleihen mit BB-Rating – die qualitativ bessere Kohorte – machen einen größeren Anteil am Markt für Hochzinsanleihen aus als vor 10 Jahren und sogar noch mehr als vor 20 Jahren. Da die Anleger eine höhere Rendite und einen höheren Spread verlangen würden, um in Anleihen mit niedrigerem Rating (CCC oder niedriger) zu investieren, die näher an einer Zahlungsunfähigkeit sind, liegt es auf der Hand, dass ein Index mit einer geringeren Gewichtung von Anleihen mit niedrigerem Rating bei sonst gleichen Bedingungen einen engeren Spread aufweisen sollte.

Offensichtlich gibt es noch andere Faktoren, die die Spread-Niveaus beeinflussen können. Beispielsweise werden in Europa derzeit größere (höhere) Spreads als in den USA gehandelt, obwohl der Markt für hochverzinsliche Anleihen eine bessere Qualität aufweist. Gründe hierfür sind unter anderem die Tatsache, dass die Renditen von Staatsanleihen in Europa niedriger sind, sodass die Spreads etwas höher ausfallen, um globales Kapital anzuziehen. Darüber hinaus könnte es die relative Stärke der europäischen und US-amerikanischen Wirtschaft widerspiegeln, wobei die schwächere europäische Wirtschaft dazu führt, dass Anleger eine etwas größere Spanne für Kredite an europäische Unternehmen verlangen.

Dem Nennwert entgegen

Ein zweiter Faktor für enge Spreads ist die Tatsache, dass die Anleihekurse deutlich unter dem Nennwert notieren. Es kommt selten vor, dass die Kreditspannen eng und die Anleihepreise so niedrig sind.

Dadurch entsteht ein Pull-to-Par-Effekt (Anleihen bewegen sich in der Regel in Richtung ihres Nennwerts, je näher sie ihrem Fälligkeitsdatum kommen). Darüber hinaus besteht die Aussicht auf einen positiven Effekt einer vorzeitigen Refinanzierung, der die Rendite der Anleger steigern würde. Für Anleiheemittenten kann es üblich sein, kündbare Anleihen auszugeben. Hierbei handelt es sich um Anleihen, die es dem Anleiheemittenten ermöglichen, die Anleihe vorzeitig zurückzuzahlen (zu kündigen).  In einem Umfeld niedrigerer Renditen wäre eine vorzeitige Kündigung in der Regel für Anleger von Nachteil, da sie bedeuten würde, dass Anleger in Anleihen mit niedrigeren Kupons (dem von der Anleihe gezahlten Zinssatz) reinvestieren müssten. Heutzutage sind die Renditen und Kupons jedoch in der Regel höher als in den letzten Jahren, sodass Anleger oft zu einem ähnlichen oder höheren Kupon reinvestieren können.

Wenn wir uns Unternehmen A ansehen, können Sie erkennen, welche Auswirkungen eine vorzeitige Kündigung auf die Rendite hat, die ein Anleger erzielen würde. Da die Anleihe unter dem Nennwert gehandelt wird, führt eine vorzeitige Kündigung zu einer höheren Rendite, sodass der schlechteste Kündigungstermin (aus Sicht eines Anleiheinvestors) zum Fälligkeitsdatum wird. Die Yield to Maturity und die Yield to Worst sind in diesem Fall also identisch. Je früher die Kündigung erfolgt, desto größer ist die Auswirkung auf die Rendite, da Anleger von der beschleunigten Kapitalerhöhung durch den vorzeitigen Erhalt des Nennwerts (zuzüglich etwaiger Kupons vor dem Kündigungstermin) profitieren.

Warum frühzeitig umfinanzieren?

Wenn die Kreditzinsen heute niedriger sind als die bestehenden Finanzierungskosten eines Unternehmens, besteht für ein Unternehmen ein offensichtlicher Anreiz, eine Anleihe zu refinanzieren. Aber warum sollte ein Anleiheemittent seine Anleihen vorzeitig kündigen wollen, wenn der Kupon gleich oder höher wäre? Warum nicht bis zur Reife warten? Die meisten Hochzinsanleihen werden in der Regel mindestens ein Jahr vor Fälligkeit refinanziert. Es gibt mehrere Gründe, warum Unternehmen dazu neigen, früher zu refinanzieren:

• Unternehmen wollen die Refinanzierung nicht bis zur letzten Minute aufschieben, falls sie Schwierigkeiten haben, die Schulden zu tilgen. Niemand weiß genau, wie das Marktumfeld kurz vor dem Fälligkeitsdatum sein könnte. Beispielsweise könnten die Kapitalmärkte geschlossen sein, wie es auf dem Höhepunkt der globalen Finanzkrise oder der jüngsten Covid-Pandemie der Fall war. Eine frühere Refinanzierung verschafft dem Unternehmen mehr Flexibilität.
• Die meisten Unternehmen ziehen es vor, die Schulden in ihren Bilanzen innerhalb der „langfristigen Verbindlichkeiten“ zu belassen, damit ihre Bilanzkennzahlen besser aussehen. Schulden, die innerhalb von 12 Monaten zurückgezahlt werden müssen, werden buchhalterisch als „kurzfristige Verbindlichkeiten“ behandelt. Daher sind Unternehmen oft daran interessiert, Schulden zu refinanzieren, um zu vermeiden, dass sie in kurzfristige Verbindlichkeiten übergehen.
• Aus einer Signalperspektive kann eine erfolgreiche Refinanzierung die Marktmeinung des Unternehmens verbessern, da sie ein kurzfristiges Risiko beseitigt und möglicherweise dazu beiträgt, die Kreditwürdigkeit eines Unternehmens zu schützen oder zu verbessern.

In jüngster Zeit beobachten wir, dass sich die Lücke zwischen der Indexrendite und dem durchschnittlichen Kupon verringert. Die Lücke ist immer noch positiv, was bedeutet, dass die Refinanzierungssätze in der Regel immer noch über den bestehenden Kupons liegen, die potenzielle Änderung der Kupons erscheint den Unternehmen jedoch viel angenehmer als noch vor einem Jahr.

Einige Unternehmen haben die Refinanzierung seit 2022 zurückgehalten, in der Hoffnung, dass Zinssenkungen beginnen würden. Doch da die Fälligkeit in den nächsten Jahren immer kürzer wird, werden viele frühzeitig kündigen, um zu vermeiden, dass die Schulden zu kurzfristigen Verbindlichkeiten werden.

Substitutionseffekt

In den nächsten 12 bis 18 Monaten dürfte es daher zu einem Substitutionseffekt im Hochzinsindex kommen, da Anleiheemittenten wie Unternehmen A ihre bestehenden Anleihen refinanzieren. Dies führt zu einem höheren Spread, da Anleihen mit niedrigeren Kupons ersetzt werden.

Daher erscheinen die Spreads eng, wir betrachten dies jedoch als künstliches Niveau. Da Anleihen gekündigt und refinanziert werden, sollten die Spreads steigen. Indem wir selektiv vorgehen, können wir versuchen, den Aufschwung zu nutzen, indem wir diese Anleihen identifizieren.

WICHTIGE INFORMATIONEN

Festverzinsliche Wertpapiere unterliegen Zins-, Inflations-, Kredit- und Ausfallrisiken.  Der Anleihemarkt ist volatil. Wenn die Zinsen steigen, fallen die Anleihepreise normalerweise und umgekehrt.  Die Rückzahlung des Kapitals ist nicht garantiert, und die Kurse können sinken, wenn ein Emittent seine Zahlungen nicht pünktlich leistet oder wenn sich seine Bonität verschlechtert.

Hochzinsanleihen oder „Junk“-Anleihen bergen ein höheres Ausfallrisiko und Preisvolatilität und können plötzliche und starke Preisschwankungen erfahren.