Die Portfoliomanager Guy Barnard, Tim Gibson und Greg Kuhl erläutern, warum die „Wiedereröffnungsrotation“ in REITs ihres Erachtens eine attraktive Gelegenheit zum Kauf von sogenannten „Quality Compounders“ schafft, die dank langfristiger, struktureller Rückenwinde nachhaltiges Wachstum bieten.

  Zentrale Erkenntnisse:

  • Die Wachstumsaussichten zahlreicher Immobiliengesellschaften, die von starken langfristigen Rückenwinden profitieren, haben sich verbessert und dürften sich infolge der Pandemie weiter steigern.
  • Nach ihrem zuletzt schlechten Abschneiden gegenüber dem breiteren REIT-Sektor haben „Growth“-REITs jedoch ihre Bewertungsaufschläge eingebüßt.
  • Die Performanceunterschiede zwischen dem „Value“- und „Growth“-Segment im Immobiliensektor sind gemessen an den Fundamentaldaten überbewertet, was potenzielle Kaufgelegenheiten bietet.

Seit der Bekanntgabe der Wirksamkeit des Pfizer-Impfstoffs gegen COVID-19 am 9. November, haben wir innerhalb breiter Aktienmärkte eine signifikante Rotation in Substanzwerte („Value“) am Markt für Real Estate Investment Trusts (REITs) beobachten können. Seitdem hat der US-REIT-Sektor insgesamt um 14% zugelegt, während „Value“-REITs im Durchschnitt um 52% gestiegen und „Growth“-REITs um 7% gefallen sind.1 Die Rotation weg von Wachstumssektoren im Immobilienbereich, die direkt von COVID profitiert haben (Industrie/Logistik, Mobilfunkmasten, Rechenzentren, Einfamilien-Mietwohnungen, Lager), hin zu den durch COVID gedämpften Substanzwerten (Einkaufszentren, regionale Einkaufszentren, Hotels, Bürogebäude, küstennahe Immobilien), war einschlagend und rasant.

Identifizierung von „Quality-Compounders“

Die Erholungsrally in den am stärksten betroffenen Immobiliensektoren kam wie erwartet und war gerechtfertigt. Unverhofft gute Meldungen von der Impfstofffront signalisierten den Beginn einer Normalisierung, und anhaltende staatliche Konjunkturprogramme milderten die Auswirkungen der Pandemie auf Verbraucher.

Der Fokus auf „günstige, aber noch intakte“ Titel (Aktien, die vom Markt kräftig abgestraft wurden, aber dennoch angemessenen Zugang zu nachhaltigem Wachstum bieten könnten) zahlte sich aus, wobei einige strukturell belastete Sektoren, wie der Einzelhandel, am stärksten zugelegt haben. Es gibt zwar kaum Anzeichen für ein Abflauen der aktuellen Handelsdynamik, dennoch halten wir die Performanceunterschiede zwischen Value- und Growth-Immobiliensektoren gemessen am zugrunde liegenden Wert von Immobilienanlagen, d. h. den Fundamentaldaten, für überzogen.

Infolgedessen sind wir der Ansicht, dass sich ein relativer Wert in qualitativ hochwertigen REITs herausgebildet hat, die weiterhin von einem stetigen, langfristigen strukturellen Wachstumsrückwind profitieren. Wir bezeichnen diese Unternehmen als "Quality Compounders".

„Growth“ gegenüber „Value“ - so viel hat sich in einem Jahr verändert

REITs in „Growth-Sektoren“ zeichnen sich durch besonders transparentes, langfristiges Renditepotenzial aus, das durch stetige, starke und langfristige positive Einflussfaktoren  wie Onlinehandel, mobile Daten, Cloud Computing, 5G und den demografischen Wandel beflügelt wird. Die Wachstumsaussichten vieler Immobiliengesellschaften, die von diesen Trends abhängen, haben sich verbessert und dürften sich aufgrund der Pandemie weiter steigern. Nach ihrem zuletzt schlechten Abschneiden gegenüber dem breiteren REIT-Sektor haben diese Unternehmen ihre zuvor hohen Bewertungsaufschläge jedoch eingebüßt.

Grafik 1: Historischer Kurs-zu-NIW (P/NAV) -Spread (Growth ggü. Value)

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Quelle:   Evercore ISI Research, per 1. März 2021. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Anmerkung:         Der Nettoinventarwert (NIW) je Aktie stellt den geschätzten Wert der REIT-Immobilien am Privatmarkt dar. Das Wachstumssegment („Growth“) beinhaltet die Sektoren Industrie, Einfamilien-Mietobjekte, Fertighäuser, Lager, Life Science Einrichtungen. Das Segment Substanzwerte („Value“) beinhaltet Einkaufszentren, , Büros, Gesundheit, küstennahe Immobilien, Studentenwohnungen.     

Im Gegensatz dazu sind die Aktienkurse einiger Unternehmen, die sich weiterhin am falschen Ende des Strukturwandels befinden und von Disintermediation bedroht sind (z. B. Einzelhandels-REITs), in letzter Zeit über ihre Vor-COVID-Niveaus gestiegen. Selbst bei einer Rückkehr zur Normalität scheint ein dauerhafter Rückgang der Erträge und Bewertungen unabwendbar. Dennoch werdenGrowth“-REITs inzwischen mit einem Abschlag beim Kurs-zu-NIW (P/NAV) gegenüber „Value“-REITs gehandelt (siehe Grafik 1), ein Phänomen, das zuletzt im August 2018 zu beobachten war. Im Vergleich dazu lag der Spread (Differenz) der P/NAVs zwischen „Value“ und „Growth“ letztes Jahr im Oktober bei 25% und betrug in den letzten drei Jahren bis März 2021 durchschnittlich 11%.2

Grafik 2 zeigt die Gewinnwachstumserwartungen in den nächsten zwei Jahren für Wachstums- und Substanzwerte. Hier sehen wir, dass die jüngsten Bewertungsänderungen im Widerspruch zu den aktuellen Konsenserwartungen des Marktes stehen, wobei die Schätzungen für „Value“-Sektoren stark gesunken und für „Growth“-Sektoren dagegen gestiegen sind.

Grafik 2: Kumuliertes Wachstum des operativen Ergebnisses (FFO)-  je Aktie in den kommenden 2 Jahren

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Quelle: Janus Henderson Investors, Evercore ISI Research Unternehmensklassifizierungen. Die Daten basieren auf Konsensschätzungen zum „Funds From Operations (FFO)“  je Aktie für die kommenden 2 Jahre bis zum 31. März 2021. Die FFO-Kennzahl wird von REITs verwendet, um den Cashflow aus der Geschäftstätigkeit zu definieren und ist damit eine Kennzahl für das operative Ergebnis. Die FFO-Kennzahl je Aktie wird in der Regel zur REIT-Bewertung statt des Gewinns je Aktie verwendet (EPS), der bei allgemeinen Aktien herangezogen wird.

Reichlich Wachstumsmöglichkeiten

Wir glauben, dass Marktteilnehmer die Aussichten für bestimmte Immobilientypen, die mehr von Erwartungen und einer anhaltend dynamischen wirtschaftlichen Erholung als von Fundamentaldaten abhängen, optimistischer einschätzen. Daneben scheint der Markt das langfristige Wachstumspotenzial der best-in-class REITs zu unterschätzen, die die Fähigkeit haben zu wachsen, einen erheblichen Shareholder Value zu liefern und in den kommenden Jahren potenziell überdurchschnittliche Immobilienrenditen zu bieten.

Unter dem Strich sind wir der Meinung, dass die große Bewertungslücke zwischen „Value“ und „Growth“ eine attraktive Gelegenheit beschert. Sie bietet eine seltene Chance, einige der hochwertigsten börsennotierten Immobilienunternehmen zu kaufen, die in Sektoren tätig sind, die auf der richtigen Seite des Wandels zu stehen scheinen, und das zu attraktiven Bewertungen.

Fußnoten:

1 „Growth“ und „Value“ basieren auf aktuellen Charakterisierungen durch Evercore ISI Research. Hierbei handelt es sich sozusagen um die „COVID-Gewinner“ bzw. „COVID-Verlierer“.

Quelle: Bloomberg. MSCI US REIT Index, „Value“ und „Growth’“-Körbe, Gesamtrenditen in US-Dollar vom 9. November 2020 bis 8. März 2021.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für die künftige Wertentwicklung.

2Quelle: Bloomberg, MSCI US REIT Index, Daten per 1. März 2021. Der Nettoinventarwert (NIW) stellt den geschätzten Wert der REIT-Immobilien am Privatmarkt dar. Der P/NAV gibt an, wie teuer ein REIT gemessen an seinem Nettoinventarwert ist. P/NAV-Abschlag bedeutet, dass der Handelskurs eines REITs niedriger ist als sein Nettoinventarwert (geschätzter Wert der vom REIT gehaltenen Immobilien am Privatmarkt).

Disintermediation bedeutet, dass Produkte und Dienstleistungen direkt an Verbraucher verkauft werden, stattüber Läden, wie z. B. Onlinehandel.