Die Kraft im Inneren: Dekarbonisierung bei Hochzinsanleihen
Die Portfoliomanager Brent Olson und Tim Winstone erforschen zusammen mit Natasha Page, Direktor ESG-Anleihen, die hochverzinsliche Anlageklasse und zeigen, dass ihr stärkeres Engagement in Industriewerten sie nicht von der Dekarbonisierung abhalten muss.
7 Minuten Lesezeit
Zentrale Erkenntnisse:
- Die Anlageklasse „High Yield“ weist naturgemäß ein erhebliches Engagement in zyklischen und industriellen Bereichen der Wirtschaft auf.
- Selbst unter Anleiheemittenten in den kohlenstoffintensivsten Sektoren gibt es Initiativen, die im Laufe der Zeit Kosten senken, den CO2-Ausstoß senken und neue Einnahmequellen eröffnen können.
- Die Vermögensverwaltungsbranche kann ihren Teil dazu beitragen, Veränderungen voranzutreiben, die sowohl aus Anleihefundamentaldaten als auch aus ökologischer Sicht positiv sind.
Machen Sie sich einen Überblick über den globalen Markt für Investment-Grade-Unternehmensanleihen und den globalen Markt für hochverzinsliche Unternehmensanleihen, und die Chancen stehen gut, dass der Hochzinsanleihensektor Industrieanleihen stärker gewichtet. Wie Abbildung 1 zeigt, trifft dies auch heute noch zu.
Abbildung 1: Sektorgewichte im globalen Universum von Hochzins- und Investment-Grade-Unternehmensanleihen
Quelle: Bloomberg, Investment Grade = ICE BofA Global Corporate Index, High Yield = ICE BofA Global High Yield Index, Sektorgewichtungen zum 31. Mai 2023.
Das hat eine gewisse Logik. Erstens ist der Hochzinsmarkt tendenziell stärker von zyklischen Sektoren geprägt, in denen eine größere Schwankung der Gewinne häufig dazu führt, dass Ratingagenturen dem Unternehmen ein Rating unterhalb von Investment Grade geben. Zweitens tendieren Unternehmen, die Finanzmittel für große Projekte beschaffen müssen, dazu, eine größere Verschuldung einzugehen, was wiederum zu einer schlechteren Kreditwürdigkeit führen kann. Drittens werden Unternehmen, die zum ersten Mal Kapital für neue oder explorative Projekte wie Minen oder Ölfelder beschaffen, oft feststellen, dass sie als hochverzinsliche Anleihen eingestuft werden, bis sich ihre Geschäftstätigkeit bewährt hat.
Heute macht der Industriesektor etwa 85 % des globalen Marktes für hochverzinsliche Unternehmensanleihen aus, verglichen mit 55 % bei Investment-Grade-Unternehmensanleihen (Stand 31. Mai 2023). Darüber hinaus machen Energie, Grundstoffindustrie, Investitionsgüter, Automobil und Transport – zu denen einige der kohlenstoffintensivsten Teilsektoren wie Öl und Gas, Bergbau, Maschinenbau, Verpackung und Luftverkehr gehören – rund 35 % des Universums für hochverzinsliche Anleihen aus.1
Ein pragmatischer Ansatz zur Dekarbonisierung
Sofern ein Fonds keine pauschalen Ausschlüsse für bestimmte Bereiche vorsieht, ist es schwierig, kohlenstoffintensive Kreditnehmer in Bereich hochverzinslicher Anleihen zu meiden, ohne das Anlageuniversum stark einzuschränken. Darüber hinaus bieten viele dieser Unternehmen Produkte und Dienstleistungen an, die entweder für das Funktionieren der Weltwirtschaft notwendig sind oder im Rahmen des Übergangs zu einer kohlenstoffarmen Wirtschaft benötigt werden.
Unserer Meinung nach besteht ein pragmatischer Ansatz darin, anzuerkennen, dass viele dieser Unternehmen in Sektoren tätig sind, in denen es schwierig ist, Emissionsminderungen einzudämmen. Anstatt sie zu vermeiden, konzentrieren wir uns darauf, (a) sie zu ermutigen, durch Engagement bessere Leistungen zu erbringen, und (b) Kapital denjenigen zuzuweisen, die die Risiken und Chancen in den Bereichen Umwelt, Soziales und Governance (ESG) am besten bewältigen – diese Unternehmen sind am besten positioniert, um in diesem Bereich zukünftig erfolgreich zu sein. Es ist dieser praktische, Analyse-basierte und zukunftsorientierte Ansatz, der ESG-Faktoren genauso behandelt wie jeden anderen fundamentalen, finanziell wesentlichen Faktor, von dem wir glauben, dass er uns dabei helfen kann, gute Unternehmensanleihen zu identifizieren.
Effizienzgewinne erzielen
Ein Beispiel für ein Unternehmen, dessen Anleihen wir halten und das erhebliche Anstrengungen zur Dekarbonisierung unternimmt, ist Fortescue Metals Group (FMG). Seine Dekarbonisierungsbemühungen spiegeln sich in unserem firmeneigenen ESG-Rating „Gelb“ wider. FMG ist ein Bergbauunternehmen, das Eisenerz fördert. S&P Global Ratings gibt dem Unternehmen eine Bonitätseinstufung von BB+, während Moody's ebenfalls Ba1 anwendet, was am oberen Ende der Bonitätsskala unterhalb von Investment Grade liegt.2 Während der Bergbau eine Branche ist, die aus ESG-Sicht insgesamt schlecht abschneidet, gehen wir davon aus, dass dieses Unternehmen nachweisbare Anstrengungen unternimmt, um seine Umweltauswirkungen anzugehen.
Konkret besteht die Strategie von FMG darin, sich zu einem globalen Unternehmen für grüne Energie und Metalle zu entwickeln. Um dieses Ziel zu erreichen, hat das Unternehmen eine strategische Überprüfung seines gesamten Kraftwerksbetriebs durchgeführt (durch Investitionen in erneuerbare Energien, Energiespeicherung und -übertragung versucht das Unternehmen, die diesel- und gasbetriebene Stromerzeugung in seinen Minen zu ersetzen). Die langfristigen Bonus-Regelungen der Führungskräfte sind mit Emissionsreduktionszielen verbunden, einschließlich der CO2-Neutralität aller Betriebe (Netto-Null-Scope-1- und Scope-2-Emissionen) bis 2030. Das Unternehmen hat sich zu Emissionszielen der Science Based Targets Initiative (SBTi) verpflichtet (die noch genehmigt werden müssen). Mit Liebherr stellt das Unternehmen seine Transportflotte auf emissionsfreie Fahrzeuge um und entwickelt den weltweit ersten „Infinity Train“, der auf der beladenen Bergabfahrt so viel Energie aufnimmt, dass für die Rückfahrt kein zusätzliches Aufladen erforderlich ist.
Darüber hinaus wurde eine Tochtergesellschaft, Fortescue Future Industries (FFI), gegründet, die an der Entwicklung von Technologien zur Dekarbonisierung arbeitet und ein Portfolio von Projekten für grünen Wasserstoff und grünen Ammoniak aufbaut. Die Initiativen des Unternehmens sind wirtschaftlich sinnvoll und sollten es ihm ermöglichen, durch den Wegfall von Diesel-, Erdgas- und CO2-kompensierten Käufen aus seiner Lieferkette Betriebskosteneinsparungen zu erzielen. Darüber hinaus sollten sie die FMG widerstandsfähiger gegen Risiken des Klimawandels (regulatorische, rechtliche und Reputationsrisiken) machen, was das mittel- bis langfristige Kreditrisiko verringern dürfte.
Im Zeitraum (größtenteils) 2024–2028 geht FMG davon aus, etwa 6,2 Milliarden US-Dollar zu investieren, aufgeteilt auf verschiedene Initiativen, wie in Abbildung 2 dargestellt.
Abbildung 2: Aufschlüsselung der Kapitalinvestitionen nach Art
Quelle: Fortescue Metals Group, Macquarie, November 2022.
Mit Kohlenstoffabscheidung die Räder des Wandels ölen
Wie der Bergbau ist auch der Ölsektor ein großer CO2-Emittent. Der Krieg in der Ukraine hat das Interesse wieder auf die Öl- und Gasindustrie gelenkt, da die Länder zunehmend versuchen, Nachhaltigkeit, Erschwinglichkeit und Energiesicherheit in Einklang zu bringen (das Energie-„Trilemma“, wie es oft genannt wird). Um ein Beispiel aus der Öl- und Gasindustrie zu nennen: Ein Ölunternehmen, dessen Anleihen wir bis vor Kurzem in einigen unserer Hochzinsportfolios hielten, war Occidental Petroleum (Oxy). Seine Kreditkennzahlen verbesserten sich, da die hohen Ölpreise es dem Unternehmen ermöglichten, im Jahr 2022 rund ein Drittel seiner ausstehenden Schulden zurückzuzahlen. 3
Im Rahmen unserer Zusammenarbeit mit den Emittenten in Sektoren mit hohem ESG-Risiko haben wir im März 2023 mit Oxy über seine Initiativen zur Dekarbonisierung gesprochen, wobei der Schwerpunkt auf Direct Air Capture (DAC) liegt. Dadurch wird CO2 aus der Luft entfernt und in eine Flüssigkeit umgewandelt, die sequestriert (gelagert) oder als Ausgangsstoff verwendet werden kann. Die Wirtschaftlichkeit von DAC wird durch Käufer von Emissionszertifikaten vorangetrieben und die erste Anlage soll 2025 in Betrieb gehen und eine potenziell neue Einnahmequelle für das Unternehmen darstellen. Obwohl dieses Projekt allein nicht ausreicht, um das ESG-Risikoprofil von Oxy zu ändern (unser firmeneigenes ESG-Rating für das Unternehmen ist „Rot“, was auf wesentliche ESG-Risiken hinweist), werden wir weiterhin die Fortschritte des Unternehmens beim Einsatz von Innovationen zur Unterstützung seiner Dekarbonisierungsinitiativen überwachen und wir werden fortlaufend in Kontakt mit dem Unternehmen stehen.
Das Unternehmen wird von S&P mit einem Sub-Investment-Grade-Rating bewertet, von Moody's jedoch mit einem Investment-Grade-Rating.4 Am 16. Mai 2023 erhöhte Fitch das Rating des Unternehmens auf BBB-, was dazu führte, dass Oxy ab dem 1. Juni 2023 in den meisten Indizes von hochverzinslichen Anleihen in den Investment Grade-Bereich aufstieg. Die Heraufstufung war nicht unbedeutend, da dadurch Anleihen im Wert von 15 Mrd. US-Dollar aus dem ICE BofA US High Yield Index entfernt wurden und der Energiesektor innerhalb der US-Hochzinsanleihen das niedrigste prozentuale Gewicht (10,1 %) seit 2008 aufweist.Seine Anleihen sind auch aus dem ICE BofA Global High Yield Index ausgeschieden. Da ein Großteil der Bonitätsverbesserung inzwischen eingepreist war und wir nicht zu viel Investment-Grade-Anteil im Rahmen eines Hochzinsmandats halten wollten, verkauften wir unsere Beteiligung an Occidental Petroleum.
Zusammenfassend sehen wir dies als repräsentative Beispiele dafür, wie Unternehmen in schwer zu reduzierenden Sektoren wie Bergbau sowie Öl und Gas die Herausforderung der Dekarbonisierung meistern. Der Wandel vollzieht sich von innen heraus, da Unternehmen auf strengere Umweltgesetze und eine veränderte Verbrauchermeinung reagieren. Als Anbieter von Fremdkapital (und Eigenkapital) können wir auch unsere Stimme für Veränderungen erheben, die sowohl aus langfristiger Kredit- als auch aus ESG-Perspektive sinnvoll sind. Letzteres muss sorgfältig betrachtet werden und man muss erkennen, dass die Dekarbonisierung in Industrien mit höheren Emissionen ein langer Weg ist. Durch unsere aktive Zusammenarbeit mit Unternehmen möchten wir sicherstellen, dass wir ein umfassendes Verständnis davon haben, wie Unternehmen den Klimaschutz bewältigen, und als Anleiheinvestoren eine wichtige Rolle für den letztendlichen Erfolg von Unternehmen in diesem entscheidenden Wandel spielen.
1Quelle: Bloomberg, Sektorgewichtungen für Hochzinsanleihen beziehen sich auf den ICE BofA Global High Yield Index und für Investment Grade ICE BofA Global Corporate Index, Stand: 31. Mai 2023
2Quelle: Refinitiv Eikon, Ratings korrekt, Stand: 20. Juni 2023.
3Quelle: Oxy-Jahresbericht 2022, Seite 48. Oxy zahlte 10,5 Milliarden US-Dollar zurück und reduzierte damit den Nennwert seiner Schulden bis zum 31. Dezember 2022 auf weniger als 18 Milliarden US-Dollar.
4Quelle: Refinitiv Eikon, Bewertungen korrekt, Stand: 20. Juni 2023.
5Quelle; Morgan Stanley, Energy Credit Research, 22. Mai 2023.
Verweise auf einzelne Wertpapiere stellen keine Empfehlung zum Kauf, Verkauf oder Halten eines Wertpapiers, einer Anlagestrategie oder eines Marktsektors dar und sollten nicht als profitabel angesehen werden. Janus Henderson Investors, sein angeschlossener Berater oder seine Mitarbeiter können eine Position in den genannten Wertpapieren halten.
Unternehmensanleihen: Eine von einem Unternehmen ausgegebene Schuldverschreibung. Anleihen bieten Anlegern eine Rendite in Form von regelmäßigen Zahlungen und der letztendlichen Rückgabe des ursprünglich bei der Emission investierten Geldes.
Zyklische Aktien: Unternehmen, die diskretionäre Konsumgüter wie Autos verkaufen, oder Branchen, die sehr empfindlich auf Veränderungen in der Wirtschaft reagieren, wie etwa Bergbauunternehmen. Die Kurse von Aktien und Anleihen zyklischer Unternehmen werden im Vergleich zu nicht zyklischen Unternehmen tendenziell stark von Höhen und Tiefen der Gesamtwirtschaft beeinflusst.
Dekarbonisierung: Der Prozess der Reduzierung der in die Atmosphäre abgegebenen Kohlenstoffmenge, hauptsächlich Kohlendioxid (CO2).
Zahlungsausfall: Das Versäumnis eines Schuldners (z. B. eines Anleiheemittenten), Zinsen zu zahlen oder einen ursprünglich geliehenen Betrag bei Fälligkeit zurückzuzahlen. Die Ausfallquote ist ein Maß für die Ausfälle über einen bestimmten Zeitraum im Verhältnis zu den ursprünglich ausgegebenen Schulden.
ESG-Rating: Dritte stellen Ratings bereit, die Unternehmen entsprechend ihrem Engagement für ESG-Faktoren bewerten. Janus Henderson betreibt darüber hinaus ein eigenes ESG-Rating-Framework. Dabei werden Unternehmen nach der Wesentlichkeit der ESG-Risiken und danach klassifiziert, ob sie sich in einer positiven Entwicklung befinden. „Grün“ sind Emittenten, die keinen wesentlichen ESG-Risiken ausgesetzt sind oder für die ESG eine Stärke darstellt. „Blau“ sind Emittenten mit aufkommenden ESG-Herausforderungen, die noch nicht wesentlich sind, es aber werden könnten, wenn sie nicht angegangen werden. „Gelb“ sind Emittenten, die wesentlichen ESG-Risiken ausgesetzt sind, aber über einen glaubwürdigen Aktionsplan zur Bewältigung dieser Risiken verfügen. „Rot“ sind Emittenten, die erheblichen ESG-Risiken ausgesetzt sind und unserer Meinung nach nicht angemessen gemanagt werden. „Dunkelrot“ sind Emittenten, bei denen die ESG-Risiken zu hoch sind, als dass wir die Anleihe halten könnten.
Schwer einzudämmender Sektor: Sektoren, für die der Übergang zu Netto-Null entweder technologisch oder finanziell schwierig ist.
High Yield: Eine Anleihe, deren Kreditwürdigkeit niedriger ist als die einer Investment-Grade-Anleihe. Manchmal auch als Sub-Investment-Grade-Anleihe bekannt. Bei diesen Anleihen besteht ein höheres Risiko, dass der Emittent seinen Zahlungen nicht nachkommt, daher werden sie in der Regel mit einem höheren Kupon ausgegeben, um das zusätzliche Risiko auszugleichen.
Der ICE BofA Global Corporate Index bildet die Wertentwicklung von Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating ab, die an der Börse auf den wichtigsten Inlands- und Eurobondmärkten ausgegeben werden.
Der ICE BofA Global High Yield Index bildet die Wertentwicklung von auf USD, CAD, GBP und EUR lautenden Unternehmensanleihen mit einem Rating unterhalb von Investment Grade ab, die an der Börse auf den wichtigsten Inlands- oder Eurobondmärkten ausgegeben werden.
Investment Grade: Eine Anleihe, die typischerweise von Regierungen oder Unternehmen ausgegeben wird, bei denen ein relativ geringes Risiko eines Zahlungsausfalls besteht. Die höhere Qualität dieser Anleihen spiegelt sich in ihrer höheren Bonität wider.
Leverage: Die Höhe der Verschuldung eines Unternehmens.
Netto-Nullpunkt: Ein Zustand, in dem Treibhausgase wie Kohlendioxid (CO2), die zur globalen Erwärmung beitragen und in die Atmosphäre gelangen, durch ihren Abtransport aus der Atmosphäre ausgeglichen werden
Ratings/Kreditratings: Eine Bewertung, die einem Kreditnehmer auf Grundlage seiner Kreditwürdigkeit zugewiesen wird. Dies kann für eine Regierung oder ein Unternehmen oder für eine ihrer individuellen Schulden oder finanziellen Verpflichtungen gelten. Ein Unternehmen, das Investment-Grade-Anleihen ausgibt, verfügt in der Regel über ein höheres Kreditrating als ein Unternehmen, das Hochzinsanleihen ausgibt. Das Rating wird in der Regel von Ratingagenturen wie S&P Global Ratings vergeben: Bei Hochzinsanleihen gilt beispielsweise eine Anleihe mit BB-Rating als qualitativ hochwertiger als eine Anleihe mit B-Rating, die wiederum als qualitativ hochwertiger gilt als eine Anleihe mit CCC-Rating oder niedriger .
SBTi: Science Based Targets Initiative definiert und fördert Best Practices für Emissionsreduzierungen und Netto-Null-Ziele im Einklang mit der Klimawissenschaft.
Scope-1-Emissionen sind Treibhausgasemissionen, die ein Unternehmen direkt verursacht, beispielsweise durch den Betrieb eines Fahrzeugs. Scope-2-Emissionen sind indirekte Emissionen aus der Erzeugung eingekaufter Energie.
Rendite: Die Höhe des Ertrags eines Wertpapiers, normalerweise ausgedrückt als Prozentsatz. Bei einer Anleihe errechnet sich dieser aus der jährlichen Kuponzahlung dividiert durch den aktuellen Anleihepreis.
Die vorstehenden Einschätzungen sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können von den Ansichten anderer Personen/Teams bei Janus Henderson Investors abweichen. Die Bezugnahme auf einzelne Wertpapiere stellt keine Empfehlung zum Kauf, Verkauf oder Halten eines Wertpapiers, einer Anlagestrategie oder eines Marktsektors dar und sollten nicht als gewinnbringend angesehen werden. Janus Henderson Investors, die mit ihr verbundenen Berater oder ihre Mitarbeiter haben möglicherweise eine Position in den genannten Wertpapieren.
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- Wenn die Zinssätze steigen (oder sinken), hat dies unterschiedliche Auswirkungen auf die Kurse verschiedener Wertpapiere. Insbesondere fallen die Anleihekurse im Allgemeinen, wenn die Zinsen steigen. Dieses Risiko ist allgemein umso höher, je länger die Laufzeit einer Anleiheinvestition ist.
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- Kündbare Schuldtitel, wie zum Beispiel einige forderungsbesicherte oder hypothekenbesicherte Wertpapiere (ABS/MBS), geben Emittenten das Recht, Kapital vor dem Fälligkeitstermin zurückzuzahlen oder die Laufzeit zu verlängern. Emittenten können diese Rechte ausüben, wenn dies für sie vorteilhaft ist. Dies kann sich auf den Wert des Fonds auswirken.
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- Wertpapiere innerhalb des Fonds können möglicherweise schwer zu bewerten oder zu einem gewünschten Zeitpunkt und Preis zu verkaufen sein, insbesondere unter extremen Marktbedingungen, wenn die Preise von Vermögenswerten möglicherweise sinken, was das Risiko von Anlageverlusten erhöht.
- Die laufenden Kosten können teilweise oder vollständig aus dem Kapital entnommen werden. Dadurch kann das Kapital aufgezehrt oder das Potenzial für Kapitalwachstum verringert werden.
- Der Wert von CoCo-Bonds (Contingent Convertible Bonds) kann drastisch fallen, wenn die Finanzkraft eines Emittenten nachlässt und ein vorher festgelegtes Auslöseereignis zur Umwandlung der Anleihen in Aktien des Emittenten bzw. der teilweisen oder vollständigen Herabschreibung der Anleihen führt.
- Der Fonds könnte Geld verlieren, wenn eine Gegenpartei, mit der er Handel treibt, ihren Zahlungsverpflichtungen gegenüber dem Fonds nicht nachkommen kann oder will, oder als Folge eines Unvermögens oder einer Verzögerung in den betrieblichen Abläufen oder des Unvermögens eines Dritten.
Specific risks
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