Globale Perspektiven: Auf der aktiven Wertsuche im Bereich festverzinslicher Wertpapiere

Lara Castleton: Hallo und vielen Dank für die Teilnahme an dieser Folge von Global Perspektiven, einem Podcast von Janus Henderson, in dem wir Markteinblicke von unseren Anlageexperten vermitteln und erläutern, welche Auswirkungen sie auf die Anleger haben. Mein Name ist Lara Castleton - ich bin heute Ihre Gastgeberin, und wir sprechen heute über festverzinslicher Wertpapiere.

Anleihen bieten Anlegern wieder attraktive Renditen und erlangen sogar ihre traditionelle Rolle als Diversifikationsinstrument mit geringer Korrelation innerhalb eines 60/40-Portfolios zurück. Allerdings bleiben viele Fragen hinsichtlich der weiteren Entwicklung offen und die Kreditrisiken sorgen für zunehmende Unsicherheit unter den Anlegern.

Um diese Unsicherheiten zu diskutieren und zu klären, ob sie ein Frühwarnzeichen für einen umfassenderen wirtschaftlichen Abschwung sein könnten, treffe ich mich erneut mit John Kerschner, Global Head of Securitized Products, und John Lloyd, Global Head of Multi-Sector Credit.

Also, Johns … John Lloyd, fangen wir mit Ihnen an. Können Sie sich zu den allgemeinen Kreditproblemen äußern, die wir in den Schlagzeilen gesehen haben? Sie waren in den letzten Wochen viel häufiger in den Medien präsent.

Lloyd: Ja, wir hatten zwei Kredite – einen auf Unternehmens- und einen auf Verbriefungsseite –, über die in den Nachrichten ziemlich oft berichtet wurde. Auf Unternehmensanleihen8jk0 war es First Brands und auf der ABS-Subprime-Seite Tricolor. Ich glaube, viele unserer Kunden fragen sich, ob das ein Warnsignal ist. Ist das ein Frühwarnzeichen für den Kreditmarkt insgesamt?

Wir von Janus Henderson sind der Meinung, dass dies nicht zutrifft. Es handelt sich hierbei um sehr vereinzeltes Ereignisse, bei denen zumindest in einem, wenn nicht sogar in beiden Fällen Betrug die Hauptursache für den Zusammenbruch dieser Unternehmen war. Ebenso waren große Geldinstitute involviert. Es gestaltet sich als äußerst herausfordernd, den Betrug in diesen Unternehmen, die letztlich Insolvenz anmelden mussten, zu antizipieren oder gar aufzudecken.

Betrachtet man die Kreditmärkte insgesamt, so sind sie derzeit wirklich stabil. Ich nehme mal den Hochzinsbereich als Beispiel. Die Stressquote liegt dort im mittleren einstelligen Bereich. Die Ausfallquote bewegt sich seit zwei Jahren auf einem Tiefstand. Die Risikoübernahmestandards sind ziemlich streng.

Der weitere Markt, der meiner Meinung nach Anlass zur Sorge gibt, sind die privaten Märkte. Wir beobachten, dass viele fremdfinanzierte Übernahmen (Leveraged Buyouts) ebenfalls über den Markt für fremdfinanzierte Kredite abgewickelt werden. Zudem liegen die Schuldenmultiplikatoren nach wie vor auf einem konservativen Niveau und die Eigenkapitalbeteiligungen der Kapitalbeteiligungsgesellschaften (Private Equity) sind recht hoch. Daher sehe ich bei diesen beiden konkreten Beispielen und auf den Märkten insgesamt keinen Grund zur Sorge.

Castleton: Generell sollte man sich jedoch vor Augen halten, dass es Zahlungsausfälle gibt. Sie kommen auf dem Kreditmarkt durchaus vor. Das bedeutet jedoch nicht, dass es sich um einen allgemeinen wirtschaftlichen Abschwung handelt. Hier könnte die grundlegende Arbeit vielleicht ins Spiel kommen, um dies zu vermeiden, aber das scheint nicht außerhalb der Norm zu liegen.

Lloyd: Genau. Es ist lediglich ein Appell an ein aktives Management, Kredite zu sichern und dafür zu sorgen, dass sie stets den Überblick über ihre Kredite behalten. Ich möchte jedoch noch einmal betonen, dass die aktuelle Kreditvergabe und die beobachteten Geschäfte den Markt nicht besonders belasten. Ich denke, es war reiner Zufall, dass gleichzeitig zwei große Schlagzeilen erschienen, in denen es um Betrugsfälle in beiden Unternehmen ging.

Castleton: Verstanden. John Kerschner, das andere Anliegen betrifft den Verbraucher. Ihr beide arbeitet viel an Strategien zur Verbrauchersicherheit. Was gibt es Neues? Wie sieht der heutige Konsument aus?

Kerschner: Nun, wir waren nicht der Ansicht, dass die gesamte Nation in eine Rezession geraten würde, wie es viele Menschen während des "Liberation Day" oder kurz darauf annahmen. Offensichtlich war das Wachstum im ersten Jahresquartal relativ niedrig, im zweiten Quartal erholte es sich mit 3,8 % und nun blicken wir auf das dritte Quartal. Mit Sicherheit wird es über 3 % liegen. So ist das Wachstum viel besser als viele Leute dachten, insbesondere nach „Liberation Day”.

Viele sagen, das liege an den Zöllen und der hohen Volatilität. Aber wenn man genauer hinschaut, sieht man, dass die Konsumausgaben stabil geblieben sind. Um den Liberation Day herum gab es zwar eine kleine Flaute. Aber jetzt, wenn man sich die Daten zum Kreditkartenumsatz anschaut, ist er wieder angestiegen.

Dann sagen die Leute: Ja, aber den Verbrauchern am unteren Ende geht es nicht so gut. Das stimmt zum Teil. Wir wollen nicht verschweigen, dass die Inflation den Menschen geschadet hat. Die Statistik, der wir zustimmen und die immer wieder genannt wird, besagt, dass 50 % der Konsumausgaben von 10 % der Bevölkerung getätigt werden.

Wenn man darüber nachdenkt, ergibt das durchaus Sinn. Wenn Sie einen guten Arbeitsplatz haben, ein Aktienportfolio besitzen, ein Haus besitzen und sich Ihre Aktien sehr gut entwickelt haben bzw. der Wert Ihres Hauses gestiegen ist, dann sind Ihnen die gestiegenen Versicherungsbeiträge und Grundsteuern gleichgültig. Wahrscheinlich haben Sie in den letzten Jahren auch einige Gehaltserhöhungen erhalten. Verbraucher am unteren Ende der Skala haben zwar etwas gelitten, aber ich glaube nicht, dass sie völlig abgestürzt sind.

Eine weitere Sache, die die Leute uns gegenüber ansprachen oder uns gegenüber äußerten, war, dass der Arbeitsmarkt extrem schwach sei. Ich finde, das ist ein bisschen irreführend. Offensichtlich hat die Zentralbank darüber gesprochen. Aus diesem Grund haben sie letzten Monat die Zinsen gesenkt und werden dies mit ziemlicher Sicherheit auch diesen Monat wieder tun.

Aber man muss bedenken, dass wir aus einer Situation kommen, in der Millionen von Einwanderern über die Grenze kamen und die US-Wirtschaft Arbeitsplätze schaffen musste, um diese Menschen zu beschäftigen. Blickt man also ein paar Jahre zurück, so stellt man fest, dass wir im Grunde genommen über 200.000 Arbeitsplätze pro Monat geschaffen haben. Dadurch blieb unsere Arbeitslosenquote relativ stabil.

Die Schätzungen liegen derzeit weit auseinander, aber es sind etwa 30.000 bis 50.000 Arbeitsplätze, die wir derzeit benötigen. Das entspricht etwa einem Viertel oder sogar einem Fünftel der Arbeitsplätze, die wir vor ein paar Jahren benötigten, um die Arbeitslosenquote stabil zu halten. Das ist eine enorme Entwicklung und ich denke, die Menschen werden sich Sorgen machen, wenn wir nur 30.000 bis 50.000 neue Arbeitsplätze schaffen, weil sie sich an die Zahl von 200.000 neuen Arbeitsplätzen pro Monat gewöhnt haben. Aber das wird immer noch ein stabiler Zustand sein.

Generell sind anspruchsvolle Verbraucher gut aufgestellt, während preisbewusste Konsumenten weniger erfolgreich sind. Wir sind jedoch nach wie vor zuversichtlich, was die US-Wirtschaft betrifft. Ein letzter Punkt ist, dass die Leute vergessen, dass es diesen Gesetzentwurf gibt, der letzten Sommer verabschiedet wurde und als „One Big Beautiful Bill“ bekannt ist. Das bedeutet, dass die Steuerabzüge für die Menschen im neuen Jahr geringer ausfallen werden. Sie werden höhere Steuerrückerstattungen erhalten. Der Gesetzentwurf enthält noch einige andere fiskalische Maßnahmen, die noch nicht einmal umgesetzt wurden. Wir glauben daher, dass 2026 ein ziemlich gutes Jahr für die Wirtschaft werden wird.

Castleton: Großartig. Ich schlage vor, dass wir uns in der verbleibenden Zeit auf den Bereich konzentrieren, der am engsten mit dem Verbraucher verbunden ist. Dies ist wichtig, wenn man sich die Situation vor Augen hält, die Sie gerade beschrieben haben. Vielen Dank dafür.

Also, John Lloyd, forderungsgesicherte Wertpapiere oder ABS: Das sind Produkte, die direkt an den Verbraucher gebunden sind, und wir verfügen über viel Fachwissen in diesem Bereich. Können Sie kurz erklären, was das ist, Beispiele nennen und sagen, wo Anleger Zugang zu den allgemeinen Benchmarks für festverzinsliche Wertpapiere erhalten?

Lloyd: Tatsächlich ist es ziemlich schwierig, im Bloomberg U.S. Aggregate Bond Index (AGG), einem der größten Benchmarks für festverzinsliche Wertpapiere, Präsenz zu zeigen. Die Auswirkung ist minimal. Ich möchte jedoch betonen, dass es sich um einen 800-Milliarden-Dollar-Sektor handelt. Eine verbriefte Vermögensforderung ist eine Wertpapierart, die mit einem Vermögenswert verbunden ist. Aus diesem ergeben sich über die Zeit hinweg laufende Zahlungen, mit denen die Schulden getilgt werden.

Die beiden größten Sektoren innerhalb von ABS sind Kreditkarten und Autos, aber es sind auch zahlreiche anderen unterschiedlichen Sektoren beteiligt. Dazu gehören Rechenzentren, Solarenergie, Studienkredite, ganze Unternehmen, Mobilfunkmasten und Glasfaser. Die Branche ist sehr umfangreich. Investoren rate ich außerdem, sich einen umfassenden Analystenbank zuzulegen, um alle diese verschiedenen Sektoren zu verstehen.

Anleger sollten meiner Meinung nach auch den letzten Punkt verstehen: Die Kreditvergabestandards für ABS haben sich seit der globalen Finanzkrise 2010 verbessert. Diese Strukturen sind heute also stabiler. Wenn man den relativen Wert im Vergleich zu Unternehmensanleihen betrachtet, wird deutlich, dass sie heute auch günstiger gehandelt werden. Wir finden diese Assetklasse wirklich attraktiv.

Castleton: Das ist dann ein sehr großer Markt. Um erneut auf die Möglichkeit einzugehen, Meinungen zu den Verbrauchern im Allgemeinen zu vermitteln, in denen Sie über Fachwissen verfügen, scheint dies eine der Möglichkeiten zu sein, bei denen Sie wirklich untersuchen können, welche Sektoren innerhalb der Tranchen vorhanden sind und welche Bonität sie aufweisen, um unseren Kunden letztendlich eine Meinung zu vermitteln.

Lloyd: Genau. Das ist auch ein guter Punkt. Fast alle ABS-Strukturen verfügen über eine Triple-A-Tranche, die bis hinunter zu einer Triple-B- oder sogar Double-B-Tranche reichen kann. So können Sie innerhalb einer einzelnen ABS-Struktur mit verschiedenen Kreditrisikostufen und Streuungen arbeiten.

Castleton: Es gibt also viel Flexibilität. Wenn ich mich an Sie, John Kerschner, wende: Sie haben bereits einige allgemeine Einblicke in die Zentralbank und den makroökonomischen Hintergrund gegeben. Sie erwarten, dass die Zinsen im Laufe dieses Jahres vielleicht noch etwas weiter sinken werden. Können Sie näher auf die Aussichten für die Zinspolitik und die Inflation eingehen? Und wie hängt das mit ABS insgesamt zusammen? Sicherlich nicht einheitlich, aber in bestimmten Bereichen.

Kerschner: Ja, genau. Die Zentralbank hat also ganz klar zum Ausdruck gebracht, dass sie sich viel mehr Sorgen um den Arbeitsmarkt als um die Inflation macht. Zyniker könnten sagen: Wir haben derzeit enorme Schulden und keine Partei im Kongress hat signalisiert, dass sie sich damit auseinandersetzen will. Die einzige Möglichkeit, damit umzugehen, besteht darin, die Inflation etwas ansteigen zu lassen und einen Teil der Schulden durch Deflation abzubauen. Wir gehen davon aus, dass dies geschehen wird, da die US-Zentralbank dies angekündigt hat.

Die Zentralbank hat auch erklärt, dass sie bereit ist, die Zinsen zu senken, um die Schwäche des Arbeitsmarktes auszugleichen. Offensichtlich wird es 2026 einen neuen Zentralbankchef geben, und wenn man ein aussichtsreicher Kandidat sein will, muss man sich den aktuellen Wünschen des Weißen Hauses beugen, nämlich niedrigere Zinsen. Daher haben sich alle wichtigen Kandidaten im Grunde genommen dieser Linie angeschlossen.

Wie viele Senkungen wird es also geben? Schwer zu sagen. Wie gesagt, wir hatten letzten Monat einen. Wir werden mit ziemlicher Sicherheit eine weitere haben. Der Markt erwartet eine weitere Zinserhöhung im Dezember, wahrscheinlich noch ein paar mehr im Jahr 2026. Das bedeutet, dass der Leitzins wahrscheinlich auf etwa 3 % sinken wird.

Wir glauben, dass die US-Zentralbank die Zinsen senken wird. Nun, wir wissen nicht genau, was mit der Renditekurve passieren wird, aber wenn die Inflation etwas höher ausfällt, wird das lange Ende wahrscheinlich nicht so stark fallen wie das kurze Ende. Das würde eine steilere Renditekurve bedeuten.

Ein weiterer Vorteil von ABS ist, dass nahezu alle ABS-Transaktionen eine Laufzeit von fünf Jahren oder weniger haben. Im Gegensatz zu Unternehmensanleihen, von denen viele eine Laufzeit von sieben, zehn oder 30 Jahren haben, kaufen Sie mit ABS per Definition fast immer nur Wertpapiere mit einer durchschnittlichen Laufzeit von zwei, drei oder vier Jahren. Wir glauben, dass dies ABS noch attraktiver macht.

Wir sind also der Meinung, dass die US-Zentralbank eine lockere Geldpolitik verfolgen wird. Es wird davon ausgegangen, dass das BIP-Wachstum tatsächlich recht stark ausfallen wird. Wie bereits erwähnt, werden wir im dritten Quartal voraussichtlich über 3 % erreichen. Im vierten Quartal wird es wahrscheinlich etwas zurückgehen, aber dank der Konjunkturmaßnahmen, die 2026 in Kraft treten, wird es 2026 voraussichtlich wieder über 2 % liegen. Wenn das Wachstum also mindestens durchschnittlich bis etwas stark ausfällt und die Zentralbank die Zinsen senkt, sollte das gut für Risikoanlagen sein, die Volatilität verringern und die Zinsstrukturkurve steiler machen.

Castleton: Es ist also hervorragend, den Hintergrund mit einer Dauer von fünf Jahren oder weniger zu gestalten. Dadurch wird eine große Diversifizierung vieler traditioneller Kernengagements in Portfolios erreicht, die von Beratern oder Finanzfachleuten ...

Kerschner: Ja, denn der Kern, der "Aggregate-Index", hat derzeit eine Laufzeit von etwa sechs Jahren.

Castleton: Okay. Diversifizieren Sie also von diesem Punkt aus. Angesichts des wirtschaftlichen Hintergrunds und der Aussichten gehe ich davon aus, dass nicht alle Teilsektoren von ABS gleichermaßen geschätzt werden. Könnten Sie bitte ein oder zwei Bereiche hervorheben, die wirklich im Fokus stehen und von denen Sie begeistert sind?

Lloyd: Genau. Wie John zuvor bereits angemerkt hat, gilt für ABS thematisch gesehen das Folgende: Die besserverdienenden Verbraucher sind besser aufgestellt, während Verbraucher mit schwächerer Bonität etwas mehr zu kämpfen haben.

Es gibt noch einen weiteren Teilsektor, den ich hervorheben möchte, da er direkt mit dem Thema KI und den damit verbundenen Investitionen zusammenhängt: Rechenzentren. Derzeit werden Unternehmensanleihen, CMBS-Anleihen und ABS-Anleihen für Rechenzentren beschafft. Es handelt sich also ebenfalls um einen wachsenden Markt.

Und Sie erzielen wirklich solide Aufschläge. Wenn wir diese drei Märkte vergleichen, erzielen Sie für das Risikoniveau bei ABS bessere Aufschläge als auf dem Unternehmensmarkt. Das ist also ein thematischer Sektor, den wir auf dem ABS-Markt mögen.

Kerschner: Lassen Sie mich noch etwas hinzufügen. Das sind alles gute Punkte, aber deshalb wollen Sie ein aktives Management, richtig? Wie Sie bereits sagten, gibt es unter dem Deckmantel von ABS zahlreiche Teilsektoren und Emittenten, sowohl auf dem Primär- als auch auf dem Sekundärmarkt. Selbst innerhalb dieser beiden Kategorien gibt es wiederum unterschiedliche Emittenten. Es ist nicht möglich, einfach jedes verfügbare Angebot zu kaufen. Man muss sich wirklich intensiv damit auseinandersetzen, eine Situationsanalyse durchführen und die Arbeit machen.

Dann müssen Sie für sich klären, wie weit unten in der Kapitalstruktur Sie sich wohlfühlen. Denn es gibt einige Geschäfte, bei denen wir unter die Kategorie „Investment Grade” fallen. Bei anderen Geschäften kommen wir aufgrund unserer Wahrscheinlichkeitsanalyse und unserer Stressszenarien nur bis zur Single-A-Kategorie. Wie ich bereits erwähnte, ist dies wirklich eine Werbung für aktives Management, und deshalb glauben wir so sehr daran.

Castleton: Nun, KI sorgt gerade in diesem Zusammenhang ebenfalls für viele Schlagzeilen. Daher ist das Fachwissen und die Sichtweise, über die wir hier bei Janus Henderson verfügen, von großer Bedeutung. Ich habe gerade einen Podcast mit Denny Fish aufgenommen. Er lebt im Silicon Valley und hat eine Meinung zu KI. Seiner Ansicht nach befinden wir uns vielleicht noch nicht unbedingt in einer KI-Blase. Das ist zumindest seine Ansicht. Es gibt also nach wie vor viele Bedenken darüber, wo KI steht. Das sehen wir ganz klar im Bereich der Rechenzentren, der nach wie vor sehr attraktiv ist. Die Nachfrage übersteigt das Angebot weiterhin.Diese Zusammenarbeit war also sehr hilfreich. Diese Zusammenarbeit war also sehr hilfreich.

Kerschner: Ja, keine Frage. Ich denke, wir befinden uns noch in den Anfängen dieser gesamten KI-Situation. So, ich glaube nicht, dass wir uns derzeit in einer KI-Blase befinden, zumindest nicht auf dem Kreditmarkt.

Lloyd: Genau. Es ist interessant, dass Sie Denny erwähnen, aber unsere Analysten ... Wenn wir uns mit Rechenzentren befassen, arbeiten unsere Unternehmensanalysten mit unseren ABS- und CMBS-Analysten sowie mit unserem Aktien-Team zusammen. Es handelt sich also um eine Zusammenarbeit zwischen den Anlageklassen innerhalb des festverzinslichen Bereichs sowie zwischen den Aktien- und Rentenmärkten. Dadurch werden unsere umfassenden Research-Kompetenzen unterstrichen.

Castleton: Gibt es etwas, von dem wir uns derzeit im ABS-Bereich fernhalten oder bei dem wir vorsichtiger sind?

Kerschner: Es handelt sich dabei eher um Subprime-Kunden. Da gibt es etwas, das sich Subprime-Kreditkarten nennt. Sie haben einen guten Aufschlag, sind aber nicht zahlungsfähig. Es handelt sich hierbei nicht um etablierte Emittenten.

Lloyd: Ja, und auf dem Subprime-Markt sehen wir ebenfalls Zahlungsausfallraten auf dem höchsten Stand der letzten zehn Jahre – abgesehen von der Ausnahme durch die Auswirkungen von Corona. Das ist ein weiterer Grund, denn die zugrunde liegenden Fundamentaldaten sind einfach nicht so stark.

Castleton: Gut zu wissen. Vielen Dank für diese Hintergrundinformationen zum ABS-Sektor. Grundsätzlich verwalten Sie jedoch Multisektor-Strategien, die sich über Kredite, verbriefte Wertpapiere und möglicherweise sogar einige Staatsanleihen erstrecken und weltweit mit flexibler Laufzeit angelegt sind. Also vielleicht beenden wir es einfach hier. Was wird in den nächsten Monaten bzw. im nächsten Jahr im Mittelpunkt dieser Multisektor-Strategie stehen? Auf was muss man jetzt achten?

Lloyd: Genau. Ich denke, das Thema ... Wir hatten letzte Woche aufgrund der Handelsankündigung im Kreditbereich eine kleine Schwankung, aber im Allgemeinen sind die Aufschläge auf Unternehmensseite wirklich niedrig. Auf der verbrieften Seite sind sie fairer bewertet. In einem solchen Umfeld sollte man sich auf zwei Dinge konzentrieren: Erstens sollte man die Rendite pro Einheit, Volatilität und Drawdown maximieren.

Die andere Gelegenheit, die John hervorgehoben hat, besteht darin, vorerst einfach am vorderen Ende der Kurve zu bleiben. Erstens glauben wir, dass dies die Volatilität verringert. Und aus all den von ihm genannten Gründen glauben wir, dass das vordere Ende in Bezug auf die Laufzeit besser abschneiden wird als das lange Ende.

Kerschner: Ja, ich würde sagen: Wenn man ein Risiko eingeht, möchte man auch dafür bezahlt werden. Dieser Markt ist anders als die, auf denen man direkt nach der Corona-Zeit einfach irgendetwas kaufen und sich wie ein Genie fühlen kann. Ich glaube nicht, dass wir uns in einem solchen Markt befinden. Die Leute müssen sich aber bewusst sein, dass die Zinsen immer noch relativ hoch sind, wie Sie erwähnt haben.

Man muss also keine ausgefallenen Dinge tun. Man muss kein großes Risiko eingehen. Man muss nur aktiv sein, das Portfolio sehr sorgfältig verwalten und sicherstellen, dass man für das eingegangene Risiko entsprechend entlohnt wird. So erzielt man immer noch eine recht gute Rendite.

Castleton: Großartig. Vielen Dank, dass Sie beide hier sind, um einige der derzeit viel diskutierten Schlagzeilen zu klären und ein überzeugendes Argument für ABS- und Rentenmärkte sowie aktives Management in der Zukunft zu liefern.

Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit. Wir hoffen, Ihnen hat das Gespräch gefallen. Weitere Markteinblicke von Janus Henderson finden Sie in weiteren Folgen von „Global Perspectives“, die Sie überall dort herunterladen können, wo Sie Ihre Podcasts beziehen, oder auf unserer Website unter janushenderson.com. Ich bin Lara Castleton. Vielen Dank. Bis zum nächsten Mal.