Zeichnet sich angesichts der wachsenden politischen Spannungen, des schwierigeren Welthandels und eines letztlich wahrscheinlichen Zinsanstiegs ein Neuanfang für europäische Substanztitel ab? Der auf europäische Aktien spezialisierte Manager Nick Sheridan untersucht, was diese grundlegenden Veränderungen für europäische Aktien bedeuten könnten.

Die wichtigsten Schlussfolgerungen:

  • Durch die seit geraumer Zeit extrem niedrigen Zinssätze und die expansive Geldpolitik ist Geld billig geworden, was Anleger in die Lage versetzt hat, gehypte Wachstumsaktien zu hohen Kursen zu kaufen.
  • Das makroökonomische Umfeld und die Anlegerstimmung haben sich zuletzt dramatisch verändert, und die Anleger scheinen nun eine klarere Vorstellung davon zu haben, welchen Preis sie für ein Unternehmen zu zahlen bereit sind.
  • Wir legen unseren Schwerpunkt auf qualitativ höherwertige Substanztitel mit einer hohen Eigenkapitalrendite und einer durchschnittlichen Dividendenrendite. Solche Unternehmen dürften nämlich schneller wachsen können als der Markt.

Das makroökonomische Umfeld war in den letzten zehn Jahren für Manager von Substanzaktien alles andere als ideal. Viele von ihnen sind nicht mehr in der Branche tätig, weil sie entweder entlassen oder der alljährlichen Verluste bei Substanztiteln überdrüssig wurden und freiwillig gingen. Doch nun steigt die Inflation, während der Welthandel und damit auch der Wettbewerb abnehmen, sodass in vielen traditionellen Branchen die Preissetzungsmacht steigen könnte. Angesichts dessen könnten Manager von Substanzaktien endlich doch ihre Chance erhalten zu glänzen.

Anleger in Spendierhosen

Value-Manager sollten unbedingt auf die Grundprinzipien des Anlegens fokussiert bleiben. Wer eine Aktie kauft, zahlt im Wesentlichen für den wahren Wert eines Unternehmens, seiner Produkte und seines Geschäfts. Jeder Aufschlag auf diesen Kaufpreis spiegelt einfach nur die Erwartungen anderer Anleger in Bezug auf dieses Unternehmen wider. Bis vor 18 Monaten war Geld aufgrund der extrem niedrigen Zinssätze und der expansiven Geldpolitik billig, sodass Anleger verschwenderisch sein und gehypte Wachstumsaktien kaufen konnten, die interessant wirkten – ohne darauf achten zu müssen, wie groß diese zusätzlichen „Erwartungen“ waren.

Folglich floss das Geld in Unternehmen mit einem hohen Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), die nach Ansicht der Marktteilnehmer hohe zukünftige Erträge versprachen. Diese Arten von Unternehmen erwirtschafteten gewöhnlich sehr geringe Cashflows und waren zur Finanzierung ihres Geschäfts auf externe Investoren angewiesen. Ganz ähnlich wie gegen Ende der Dotcom-Blase sahen viele Anleger den Markt nicht als eine Anlagemöglichkeit, sondern eher als eine Lotterie an – eine Strategie, die sich für die Anleger in der Zeit des billigen Geldes extrem gut auszahlte, aber nicht für immer erfolgreich sein kann.

In den letzten Wochen und Monaten hat sich das gesamtwirtschaftliche Umfeld – neben der Stimmung der Anleger – sehr stark verändert. Die letzten 18 Monaten waren davon gekennzeichnet, dass Wachstums- und Substanzaktien um die Führung rangen (Abbildung 1). Doch angesichts der steigenden Inflation, der Engpässe in den Lieferketten, des zunehmend unter Druck stehenden Welthandels und des letztlich wahrscheinlichen Zinsanstiegs haben die Anleger nun eine sehr viel genauere Vorstellung davon, was sie für ein Unternehmen zu zahlen bereit sind. Anfang 2022 änderte sich die Allokation der Anlagegelder recht dramatisch: Der MSCI Europe Value Index stieg im Januar um 2,6% (gegenüber einem Rückgang des MSCI World Index um 5%), und der MSCI Europe Growth Index sank um 8,8%.

Abbildung 1: Restriktivere Haltung der Zentralbanken relativ gut für Substanzaktien

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Quelle: Refinitiv Datastream, 1. September 2020 bis 2. März 2022. MSCI Europe Growth Index, MSCI Europe Value Index, zum Anfangstermin auf 100 umbasiert. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die zukünftigen Ergebnisse.

Werden Substanzaktien weiterhin gefragt sein?

Substanztitel entwickeln sich seit Kurzem relativ gut, aber wie lange kann das so bleiben? Anleger, die in Wachstumswerte investieren, könnten einwerfen, dass die strukturellen Faktoren, die den Wachstumsaktien zugutekommen, nach wie vor gegeben sind; die deflatorischen Kräfte könnten wieder an Stärke gewinnen, sobald die kurzfristigen Lieferkettenprobleme und die politischen Spannungen beseitigt sind. Wir sind jedoch der Auffassung, dass die Inflation wenigstens noch einige Jahre bestehen bleibt.

Die politischen Spannungen eskalieren weiter, und der Krieg zwischen der Ukraine und Russland macht das Angebot noch labiler. Wenn die Lieferkettenprobleme andauern, werden Unternehmen Teile ihres Geschäfts wieder näher zu ihrem Heimmarkt hin verlagern, um weitere Beeinträchtigungen zu vermeiden. Dadurch würden besser bezahlte Arbeitsplätze in der Fertigung entstehen, und einige Unternehmen werden diese Kosten durch Preiserhöhungen auf ihre Kunden abwälzen, was die Inflation antreibt.

In anderen Anlagebereichen wirkt sich unseres Erachtens auch die Berücksichtigung von Faktoren aus den Bereichen Umwelt, Soziales und Governance (ESG) stark inflationstreibend aus. Beim Thema ESG alles richtig zu machen, hat einen hohen Preis. Dies zeigt sich bereits unmittelbar in der Anlagebranche, in der Vermögensverwalter mehr Analysten beschäftigen, um die ESG-Versprechen von Unternehmen eingehend unter die Lupe zu nehmen, während die Unternehmen mehr Leute einstellen, um auf diese Prüfungen zu reagieren. Dieser Druck spiegelt sich auch im Ölpreis wider. Dass Kapital aus „schmutzigen“ Energieunternehmen in neue „saubere“ Technologien umgeschichtet wird, ist unübersehbar. Diese Wende ist zwar gut gemeint, doch die Unternehmen sind meist jung und bieten häufig keinen wirksamen Ersatz für bewährte Energiequellen. Ist der Ersatz unzureichend oder ungenügend, steigt die Nachfrage nach Öl, was die Preise treibt – diese Folge bekamen in letzter Zeit viele zu spüren. Auch das kann in der Wirtschaft zu Inflationsdruck führen.

Wir sind der Auffassung, dass dieser Inflationsdruck nicht sehr bald verschwinden wird. Unseres Erachtens erleben wir aber kein Comeback des deflatorischen Umfelds des letzten Jahrzehnts, sondern stehen am Beginn eines neuen Zyklus, der sich vom letzten sehr stark unterscheidet.

Suche nach hochwertigen Substanztiteln in Europa

Das eine Ende des Spektrums bilden hoch bewertete Wachstumsunternehmen, das andere dagegen niedrig bewertete Substanztitel, also Unternehmen, die extrem günstig wirken – mitunter aus einem guten Grund. In Europa sind Banken so ein niedrig bewerteter Sektor (mit im Allgemeinen finanziell angeschlagenen Unternehmen). Trotz des wenig attraktiven Profils steht der Bankensektor bei vielen Anlegern, die in Substanztitel investieren wollen, hoch im Kurs. Ein großer Teil der Kursgewinne bei Substanztitel, die in den ersten Wochen 2022 zu beobachten waren, geht auf diesen Sektor zurück, weil höhere Zinssätze zu höheren Gewinnen für den Bankensektor führen dürften. Sobald diese niedrig bewerteten Bereiche aufgekauft sind, wird sich der Value-Trend unseres Erachtens auf den breiteren Markt für Substanztitel ausweiten.

Wir konzentrieren uns lieber auf qualitativ höherwertige Unternehmen, die der Markt unserer Meinung nach unterbewertet, aber eine hohe Eigenkapitalrendite aufweisen. Da diese Unternehmen ihre Cashflows wieder ins Geschäft investieren, sollten sie unseres Erachtens schneller wachsen können als der Markt. Angesichts der höheren Zinssätze und Inflationsraten sind wir der Auffassung, dass hochwertige Substanztitel zu den Gewinnern des neuen Zyklus zählen werden.