Zentrale Erkenntnisse:
- Der wegweisende Sieg der Demokraten bei den Zwischenwahlen auf staatlicher Ebene war zum Teil auf die wachsende Sorge über die ökologischen und sozialen Auswirkungen der massiven Investitionen in Rechenzentren zurückzuführen.
- Wir gehen davon aus, dass die Unternehmen im Bereich der künstlichen Intelligenz (KI) ihr Engagement in der Gemeinschaft fortsetzen und in Fällen, in denen eine Sackgasse erreicht ist, die Projekte für 2028 und darüber hinaus möglicherweise in freundlichere Rechtsordnungen verlagern werden.
- Sollte es zu einer stärkeren Regulierung der Rechenzentren kommen, glauben wir, dass Hyperscalers und etablierte KI-Unternehmen mit starken Geschäftsmodellen besser abschneiden würden als Neoclouds, Start-ups oder Teile des Ökosystems, die nur von den jüngsten starken Preisbedingungen profitiert haben.
Am 5. November verzeichnete der technologielastige NASDAQ Composite Index seinen schlechtesten Tag seit April 2025, da die Anleger weiterhin die Bedeutung der US-Zwischenwahlen analysieren. Der Auslöser für den Ausverkauf ist unserer Ansicht nach nicht die Rückkehr einer geteilten Regierung nach Washington, sondern die Staaten, in denen die Gouverneursposten – und teilweise auch die gesetzgebenden Kammern – von der republikanischen auf die demokratische Seite gewechselt sind.
Während die Bezahlbarkeit und der Krieg mit dem Iran wichtige Themen auf Bundesebene waren, nahmen viele der siegreichen demokratischen Kandidaten in den Bundesstaaten Rhetorik auf, die die ökologischen und gesellschaftlichen Kosten des laufenden Ausbaus von KI-Rechenzentren in Frage stellte.
Laut dem Wall Street Journal werden in Texas, Georgia, Michigan und Ohio bald wieder Bewohner in den Gouverneursvillen sitzen, die sich gegen Rechenzentren ausgesprochen haben. Dies ist von Bedeutung, da ein Großteil des Regulierungs-, Genehmigungs- und Zoneneinteilungsrahmens für diese massiven Infrastrukturprojekte auf staatlicher und lokaler Ebene stattfindet.
Schon vor der Präsidentschaftswahl 2024 haben wir genau beobachtet, inwieweit das regulatorische Risiko den Aufbau der KI-Infrastruktur beeinflussen könnte. Diese Bedrohung hat in den letzten zwei Jahren zugenommen, da das NIMBY-Phänomen1 in vielen Gemeinden Wurzeln geschlagen hat. Unser Research-Team hat die Entwicklungen auf lokaler Ebene und von Unternehmen zu Unternehmen fortlaufend überprüft und eine angemessene Risikoprämie festgesetzt, um der Gefahr eines strengeren Regulierungsrahmens Rechnung zu tragen.
Das Ergebnis vom 3. November führt unseres Erachtens zu einem dickeren Schleier der politisch bedingten Unsicherheit über die gesamte Wertschöpfungskette der KI-Infrastruktur. Wir glauben jedoch, dass der KI-Ausbau weitergehen wird, aber die Standorte, auf die er sich konzentrieren wird, und das Tempo der Einführung sind nun fraglich.
Eine existenzielle Frage?
Wie erwartet haben die Zwischenwahlen in Washington wieder zu einer geteilten Regierung geführt. Die Trump-Administration kontrolliert weiterhin die Exekutive und betrachtet die Aufrechterhaltung der KI-Vormachtstellung sowohl aus geopolitischer als auch aus wirtschaftlicher Sicht als eine der höchsten nationalen Prioritäten. In ähnlicher Weise sehen die Hyperscalers, die diesen Ausbau finanzieren, die kontinuierliche Weiterentwicklung und Integration von KI als grundlegend für ihr Geschäft an.
Wir gehen davon aus, dass die Gigawatt-KI-Kapazität, die 2027 online gehen soll, weitgehend planmäßig umgesetzt wird. Längerfristig könnten Projekte, die auf neue regulatorische Hürden stoßen, dazu übergehen, sich nach freundlicheren Rechtsordnungen umzusehen. Man kann jedoch realistischerweise vermuten, dass selbst in Bundesstaaten mit einer gewissen Feindseligkeit gegenüber Rechenzentren Zugeständnisse und Kompromisse gemacht werden, die Umwelt-, Wassernutzungs- und Energieprobleme angehen, ohne dass der Standort potenzielle Steuereinnahmen aufgibt. Tatsächlich haben Rechenzentrumsunternehmen seit dem Aufkommen des NIMBYismus erhebliche Ressourcen für das Engagement der Gemeinschaft auf staatlicher und lokaler Ebene in Bezug auf diese Bedenken aufgewendet.
Das Umfeld verändert sich
Im Technologiebereich begünstigt ein höheres Maß an Regulierung tendenziell die etablierten Unternehmen. Große Unternehmen verfügen in der Regel über die finanzielle Schlagkraft und das Personal, um einer strengeren Aufsicht standzuhalten und diese einzuhalten. Wir glauben, dass dies der Fall sein würde, wenn der Ausbau der Rechenzentren auf solche Gegenwinde stoßen würde. Hyperscalers dürften mit ihrer bestehenden Flut an Cashflow aus Softwareverkäufen, Cloud-Diensten und digitaler Werbung gegenüber KI-zentrierten Neocloud-Anbietern im Vorteil sein.
Der breite Ausverkauf im KI-Ökosystem in dieser Woche, von dem insbesondere Halbleiteraktien stark betroffen waren, sowie das Gespenst einer stärkeren Regulierung bieten Anlegern die Gelegenheit, nach Geschäftsmodellen zu suchen, die über mehrere Geschäftsbereiche verfügen. Unserer Ansicht nach sind diese Unternehmen wahrscheinlich besser positioniert als Unternehmen, die nur ein einziges Produkt anbieten, sowie solche, die in dieser Zeit akuter Angebots-/Nachfrageungleichgewichte nur durch Preismacht einen Gewinnanstieg verzeichnen konnten.
Potenziell im Nachteil sind auch kleinere und neuere Unternehmen sowie solche, die auf Token-pro-Watt-Basis weniger effizient sind. Sollte sich die Gegenreaktion auf Rechenzentren in restriktiverer Politik niederschlagen, sich als Spread auf andere Bundesstaaten ausweiten oder auf Bundesebene Wurzeln schlagen (möglicherweise nach dem Wahlzyklus 2028), könnten wir davon ausgehen, dass sich die Rechenkapazität in andere Regionen verlagert. Dazu gehören Länder, die bisher kaum oder gar keinem Engagement beim KI-Aufbau ausgesetzt waren, ihn aber wahrscheinlich aus wirtschaftlichen und geopolitischen Gründen begrüßen würden.
Ein klares Ziel, aber ein gewundener Weg
Zum Abschluss wie wir vor der Wahl am Dienstag diskutiert haben, wird sich der KI-Ausbau über mehrere Wahlzyklen hinweg entfalten. Der Weg wird aus politischer, aber auch aus technologischer und finanzieller Sicht unweigerlich uneben sein. Dennoch glauben wir, dass es kein Zurück mehr gibt von dem, was wir für den transformativsten technologischen Fortschritt seit Generationen halten, da das transformative Potenzial von KI jeden Tag deutlicher wird, insbesondere in Bezug auf Produktivitätsgewinne und den Fortschritt des Wissens.
Eine Änderung des Regulierungsregimes wird Gewinner und Verlierer beeinflussen. In viel größerem Maße wird dies jedoch auch die Bereitschaft der Unternehmen sein, Innovationen voranzutreiben und ihre Geschäftsmodelle auf die Integration von KI umzustellen. Alle diese Variablen sind im Spiel, und diese Wahl ist unserer Meinung nach ein Beweis dafür, dass sich die Landschaft und die letztendlichen Gewinner schnell ändern können.
WICHTIGE INFORMATIONEN
Unternehmen, die sich auf künstliche Intelligenz („KI“) konzentrieren, einschließlich derjenigen, die KI-Technologien entwickeln oder nutzen, könnten mit einer schnellen Produktveralterung, intensivem Wettbewerb und verstärkter behördlicher Kontrolle konfrontiert sein. Diese Unternehmen sind häufig stark auf geistiges Eigentum angewiesen, investieren erheblich in Forschung und Entwicklung und sind auf die Aufrechterhaltung und Steigerung der Verbrauchernachfrage angewiesen. Ihre Wertpapiere können volatiler sein als die von Unternehmen, die etabliertere Technologien anbieten, und sie können von Risiken betroffen sein, die mit der Nutzung von KI im Geschäftsbetrieb verbunden sind, darunter rechtliche Haftung oder Reputationsschäden.
Cashflow: der Nettosaldo an Barmitteln, die in ein Unternehmen hinein- und aus ihm herausfließen. Ein positiver Cashflow bedeutet, dass mehr Geld zu- als abfließt, während ein negativer Cashflow bedeutet, dass mehr Geld abfließt als zufließt.
Beteiligungspapiere unterliegen Risiken, einschließlich des Marktrisikos. Die Renditen schwanken in Abhängigkeit von Emittenten sowie von politischen und wirtschaftlichen Entwicklungen.
NIMBYismus: “Nicht in meinem Hinterhof” (Not In My Back Yard). Er beschreibt den Widerstand gegen ein in der Nähe befindliches Entwicklungs- oder Infrastrukturprojekt.
Hyperscaler: Ein großes Technologieunternehmen, das eine umfangreiche Cloud-Computing- und Rechenzentrumsinfrastruktur in globalem Maßstab betreibt.
Investitionszyklus: Der Kauf von Anlagegütern durch ein Unternehmen zur Unterstützung des Tagesgeschäfts.
NASDAQ Composite Index: ein nach Marktkapitalisierung gewichteter Aktienindex, der fast alle an der Nasdaq gehandelten Stammaktien, American Depositary Receipts (ADRs) und Real Estate Investment Trusts (REITs) abbildet. Größere Unternehmen haben einen größeren Einfluss auf die Gesamtwertentwicklung. Er wird häufig als Benchmark verwendet, um die Gesundheit und die Trends der technologiegetriebenen Sektoren der amerikanischen Wirtschaft zu beurteilen.
Neoclouds: Eine spezialisierte Cloud-Computing-Struktur, die große Cluster von High-End-Prozessoren bereitstellt und speziell für Arbeitslasten im Bereich der künstlichen Intelligenz (KI) und des maschinellen Lernens und nicht für allgemeine Anwendungen konzipiert ist.
Risikoprämie: Die zusätzliche Rendite, die eine Anlage über den risikofreien Zinssatz hinaus voraussichtlich erzielen wird. Je risikoreicher eine Anlage eingeschätzt wird, desto höher ist ihre Risikoprämie, um Anleger für das zusätzliche Risiko zu entschädigen.
Token-per-Watt: Ein Maß dafür, wie viel Output an künstlicher Intelligenz (KI) – in Form von Token – ein KI-System oder Rechenzentrum pro Watt verbrauchter elektrischer Energie produziert. Ein Token ist die grundlegende Einheit von Daten/Text, die von einem großen KI-Sprachmodell verarbeitet oder generiert wird.
Volatilität: Maß für das Risiko, das die Streuung der Renditen für eine bestimmte Anlage verwendet.
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