CLOs heute verstehen: Diversifikation, Liquidität und aktives Management

**Matthew Bullock (MB):**Hallo und herzlich willkommen. Mein Name ist Matthew Bullock. Ich bin Leiter Portfoliokonstruktion und Strategie für EMEA und APAC bei Janus Henderson. Heute bin ich bei John Kerschner, unserem Global Head of Securitised Products. Also, John, Sie sind diese Woche in London und treffen sich mit Kunden, um über verbriefte Anleihen und insbesondere über Collateralised Loan Obligation (CLOs) zu sprechen.

Können wir mit den Grundlagen beginnen, also mit der Frage, was CLOs überhaupt sind und was sie für das aktuelle Umfeld so gut geeignet macht.

John Kerschner (JK): Ja, und danke für die Einladung. Ich freue mich, hier zu sein, besonders während Wimbledon und mit der Fußball-Weltmeisterschaft und der Formel 1, die gerade stattfindet. Es ist also eine großartige Woche, um hier zu sein. Ja, aber ich glaube, die Leute stellen CLOs als komplizierter dar, als sie sein müssen. CLOs sind eine Verbriefung wie jede andere Verbriefung auch: ein Portfolio von Darlehen, das man zusammenstellt, einen Rahmen darum herum legt, ein Rating vergibt und dann die Cashflows aus diesen Darlehen in verschiedene Risikoschichten aufteilt. Das können Hypothekendarlehen, Kreditkartenkredite oder Autokredite sein. Und im Fall von CLOs sind es Unternehmensdarlehen.

Warum sind CLOs also für dieses Umfeld wichtig? Wie wir gesehen haben – wir haben heute Morgen in einer Diskussionsrunde darüber gesprochen – gibt es viel Unsicherheit, insbesondere hinsichtlich der Zinsen, sei es wegen der Zölle, der Lage im Nahen Osten, des Vorgehens der Zentralbanken oder aufgrund von Lieferkettenproblemen.

Ich glaube, viele Menschen, die schon länger dabei sind und es gewohnt sind, dass die Zinsen einfach ein günstiger Faktor sind und sinken, denken, dass dies nicht mehr der Fall ist. CLOs sind variabel verzinslich, weisen jedoch eine sehr hohe Kreditqualität auf und sind oft sehr liquide. Daher sind sie eine sehr gute Ergänzung für das Portfolio, da sie für Diversifikation sorgen und die Möglichkeit bieten, sich gegen Zinsanstiege abzusichern. Gleichzeitig handelt es sich aber um ein Produkt von sehr hoher Kreditqualität mit hohen Renditen. All diese Dinge kommen unseren Kunden zugute.

MB: Ich denke, Sie haben ein wenig darauf eingegangen, aber können Sie aus Ihren Gesprächen heraus sagen, welche häufigsten Fehlannahmen oder Überraschungen es gibt, wenn Sie erklären, was CLOs im Laufe der Jahre geleistet haben?

JK: Volatilität und Liquidität sind zwei Dinge, die immer wieder zur Sprache kommen. Was ich damit meine. Die Leute denken, dass CLOs ein hohes Drawdown-Risiko bergen. Sie denken, dass es ein hohes Kreditrisiko gibt. Doch wenn man an eine CLO denkt, kauft ein CLO-Manager zwei bis 400 verschiedene Leveraged Loans, um sie in eine CLO aufzunehmen. Und unsere Produkte, die oft ETFs sind – nicht alle von ihnen, einige sind Fonds, aber oft ETFs von CLOs – haben auch mehrere hundert Posten. Wenn es also eine große Problementwicklung auf dem Kreditmarkt gibt, ist dies normalerweise nur ein sehr kleiner Teil des zugrunde liegenden Produkts. Und Anleger und Händler wissen das. Allein die Tatsache, dass es hier zu einem Ausfall kommt, bedeutet also nicht, dass dies die CLO oder den CLO-ETF beeinflussen wird. Tatsächlich ist das Gegenteil der Fall.

Zugleich ist der Markt mit 1,3 Bio. US-Dollar weltweit ein riesiger Markt, auf dem täglich mehrere Milliarden US-Dollar trading werden. Ich würde sagen, dass es sich wahrscheinlich um den drittliquidesten Markt im Anleihebereich handelt, hinter US-Treasuries und US-Agency-Hypotheken, und dann kommen schon CLOs, denn es handelt sich um kein Kreditprodukt und um einen sehr großen Markt. Diese beiden Fehlannahmen räumen wir täglich aus dem Weg.

MB: Sie und Ihr Team sind also für das Management von Aktiva im Wert von mittlerweile fast 70 Milliarden US-Dollar 1 im^{Verbriefungsbereich zuständig.} Sie haben also eine sehr breite Perspektive auf die Entwicklungen auf dem Markt. Was sind Ihrer Meinung nach die Hauptunterschiede zwischen CLOs auf den US-Märkten und in EMEA, als Investitionschance, aber auch, wie Anleger verbriefte Vermögenswerte wahrnehmen und nutzen?

JK: Ja. Bemerkenswert ist, dass der CLO-Markt hier in Europa, im Vereinigten Königreich, kleiner ist – er ist etwa ein Drittel so groß wie der US-Markt, immer noch groß, aber eben nicht so riesig wie die USA. Heute besonders wichtig – und den Anlegern stark im Gedächtnis präsent – sind aber Software, Technologie und KI. Es zeigt sich, dass US-CLOs im Durchschnitt etwa 14 – 15% Engagement in diesem Sektor aufweisen.²

Hier in Europa ist der Anteil viel geringer, da der Markt weniger technologieorientiert ist. Vor allem im unteren Bereich des Kapitalstapels, bei Triple-B- und Single-A-Ratings, kaufen wir europäische CLOs, um ein geringeres Engagement in Software zu haben, auch wenn wir nach wie vor eine Bottom-up-Fundamentalanalyse durchführen, aber dies ist ein Risiko, das sich über alle Märkte hinweg als ansteckend erweisen könnte. Und so wollen wir uns davor so gut wie möglich schützen.

Ich denke, das ist einer der interessantesten Unterschiede zwischen den USA und Europa. Aber weil es in europäischen CLOs weniger Branchen gibt, ist die Kreditverbesserung bzw. die Unterstützung oder die Sicherheit – alles verschiedene Bezeichnungen für ein und dasselbe – hier tatsächlich höher. Es gibt also mehr Sicherheit und tatsächlich mehr Spread, zusammen mit einem geringeren Engagement in Software. All diese Dinge sind sehr gut für die Art und Weise, wie wir in diesen Bereich investieren.

MB: Und dann eine letzte Frage an Sie, John. Sie verfolgen also offensichtlich einen aktiven Ansatz bei CLO-Investitionen. Was sind Ihrer Meinung nach die Hauptvorteile dabei? Und welche Überzeugungen sind derzeit am stärksten ausgeprägt?

**JK:**Nun, es gibt ungefähr 130 CLO-Manager, und die meisten sind sehr gut. Aber sie gehen ganz anders mit dem Risiko um. Einige sind sehr risikofreudig. Sie neigen dazu, in den unteren Teil der Kapitalstruktur zu investieren. Sie besitzen tatsächlich ihr eigenes Eigenkapital. Das sagen sie ganz offen. Einige sind risikoscheuer, vielleicht weil sie Manager für Versicherungsunternehmen sind. Wir neigen dazu, uns von solchen Managern stärker angezogen zu fühlen. Aber man muss einfach ihre Geschichte verstehen und sicherstellen, dass das, was sie uns erzählen, tatsächlich im Portfolio widergespiegelt wird. Und ich denke, das ist für uns von größter Bedeutung.

Was wir aber wirklich versuchen, wenn wir ein CLO-Portfolio aufbauen, ist es, die bestmöglichen risikobereinigten Renditen zu erzielen, und es gibt viele Möglichkeiten, dies zu tun, je nachdem, welche Manager man einsetzt und in welche Art von Krediten sie investieren. Und am wichtigsten ist vielleicht, wie viel Risiko sie bereit sind einzugehen. Das ist es, was wir jeden Tag tun. Und ich denke, wir machen das besser als jeder unserer Konkurrenten. Deshalb ist unser Wachstum so stark ausgefallen.

MB: Vielen Dank. Ich danke Ihnen vielmals, John. Ich weiß, dass Sie ein regelmäßiger Beitragsautor auf unserer Insight-Seite auf unserer Webseite sind. Wenn Sie als Zuschauer weitere Informationen zu CLOs suchen, besuchen Sie bitte unsere Webseite. In diesem Sinne vielen Dank für das Zuhören.

JK: Vielen Dank.