¿Se acuerdan de la gran crisis financiera?

John Pattullo, codirector de renta fija estratégica, explica cómo, después del fracaso de la expansión cuantitativa para generar crecimiento sostenible o inflación, se ha pasado a varias formas de política fiscal. Según argumenta, la fórmula del éxito debe combinar políticas fiscales y monetarias con reformas estructurales.

¿Qué crisis?

“Do you remember the Great Financial Crisis?“ Ahh — you mean the one we are still in…

Resulta bastante divertido cuando a veces nos hacen esa pregunta. Hemos de recordar a los clientes que todavía estamos inmersos en la crisis.

La crisis se produjo por varios motivos, pero, principalmente, por las enormes cantidades de deuda acumulada por las familias, empresas y gobiernos. Por tanto, gran parte del «crecimiento» económico se financió por un aumento de la deuda a niveles insostenibles. ¿Se acuerdan de la «gran moderación»?¹ Mmm…

Como vemos en el gráfico, once años después, la inmensa mayoría de países tiene más deuda que antes del inicio de la crisis; solo algunos han conseguido reducir en parte su deuda. Por tanto, ¿cómo demonios puede haberse acabado la crisis?

La carga de deuda, mayor que antes de la crisis 

Source:  Thomson Reuters Datastream, BIS, Janus Henderson Investors, change in aggregate debt, 2008 versus 2018, annual, as at 31 December 2018
Note: Aggregates for household, corporate and government

No hay soluciones fáciles para reducir una deuda excesiva. Hay varias opciones disponibles, como el crecimiento y la inflación (difíciles de generar), la austeridad, el impago y/o la represión financiera² (más al respecto después). Pero el pasado no tan lejano podría ofrecer algunas lecciones que pueden ser de ayuda.

¡Alerta de «japonización»!Fue en 2011 cuando empezamos a hablar de la tesis de la recesión de los balances³ de Richard Koo. Resulta extraordinario cómo la lectura de un solo libro (The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan’s Great Recession, 2009) puede cambiar totalmente tu visión de la economía y los mercados de renta fija.

En 2009, predijo de forma profética que Europa se convertiría en Japón. Llevamos años hablando de esto, pero no ha sido hasta hace poco que nuestra bandeja de correo se ha llenado de artículos sobre la «japonización» de Europa. Este contexto explica por qué hemos mantenido una duración mucho mayor en nuestras carteras durante gran parte del tiempo, comparado con muchos de nuestro grupo de homólogos, por nuestro rechazo a la economía convencional dominante.

Curiosamente, nos complace recibir cierto impulso a nuestras perspectivas por parte de nuestros clientes (más antiguos), lo que significa que se puede seguir ganando dinero con los bonos. Algunos de nuestros clientes mantienen una duración corta o han intentado diversificar con activos alternativos, reduciendo la exposición a bonos de calidad con larga duración. Sin embargo, la mayoría, más jóvenes que yo (¡cumplo 49 en mayo, vaya!), coinciden con nuestras perspectivas desinflacionistas.

Creemos que los factores seculares a largo plazo, como la demografía, la tecnología, el exceso de deuda y la baja productividad serán las notas dominantes y provocarán una caída de los rendimientos globales. Dudamos que podamos pasar de forma duradera a una mayor inflación y crecimiento, pero eso no significa que los políticos, con un mandato democrático, pudieran intentar algo totalmente diferente (más al respecto después).

¿Qué no inflación, qué no crecimiento?
Here’s the title slide from our 2013 UK New Year Conference presentation. Our 2013 presentation cover — still relevant today?

Source: Janus Henderson Investors, January 2013

En la presentación, destacamos cómo el multiplicador del dinero podía compararse con el multiplicador fiscal en una economía en fuerte depresión. Nuestro mensaje era que debían utilizarse las herramientas de política fiscal para restablecer el crecimiento, pero no existía voluntad política en ese momento para tales medidas.

La crisis financiera global no fue una recesión al uso; fue una recesión de los «balances» en la que personas y empresas modificaron su comportamiento con respecto al endeudamiento y el gasto, tras el trauma de haber tenido un patrimonio negativo. En esas circunstancias, rebajar los tipos de interés no ayuda y las políticas fundamentalmente monetarias pueden no ser eficaces, tal como hemos visto.

En general, la política monetaria⁴ se volvió independiente en la década de 1990 (en muchos países), con el fin de sacar la política del ciclo económico. Durante ese periodo, los economistas convencionales tacharon de ineficaz la expansión fiscal keynesiana. Dado que el dogmático Tratado de Maastricht eliminó la posibilidad de la expansión fiscal en Europa, el «café para todos» de los tipos de interés independientes parecía ser la única herramienta política.

Aunque es verdad que la expansión cuantitativa⁵ ha aumentado masivamente la base monetaria, como demuestra Koo, se desvinculó totalmente del crecimiento del crédito bancario y la masa monetaria. Indudablemente, hemos generado inflación de los precios de los activos financieros, pero esto no se ha traducido a la economía real. El tratamiento necesario era algo parecido a la teoría de Koo.

Teoría de Koo En la «teoría de Koo», el Gobierno necesita tomar prestado todo el superávit del sector privado y redistribuirlo mediante la política fiscal para impedir que la economía se hunda. Esto concuerda bastante con la hipótesis del estancamiento secular⁶/exceso de ahorro del economista estadounidense Larry Summers. Lamentablemente, nuestras autoridades no suscriben la tesis de Koo. Si todo este déficit no se redistribuye, se llega a un déficit de demanda e inflación. ¿Alguien dijo Europa?

¿Por qué no combinar entonces la política monetaria con la política fiscal? Por supuesto que deberían ser complementarias y no considerarse como sustitutas. Italia, por ejemplo, habría saludado (y lo sigue haciendo) una expansión fiscal masiva, aunque el Tratado de Maastricht lo impida. Como afirma Koo, se necesitan reformas estructurales antes de una expansión fiscal, de lo contrario, fracasará. En efecto, afirmó que el 80% del cambio necesario son reformas estructurales, seguidas de una expansión fiscal. Atentos, porque esta tercera flecha de las reformas estructurales nunca se disparó en Japón.

Curiosamente, las desigualdades ocasionadas por la expansión cuantitativa provocaron una fuerte reacción populista en las economías desarrolladas, así como llamamientos a instaurar la Teoría Monetaria Moderna (TMM)⁷/expansión fiscal, pero no confundamos ambas ahora.

Entonces, ¿qué eso de la TMM de lo que tanto se habla?
En realidad, la Teoría Monetaria Moderna no es más que una politización del gasto fiscal sin límites. Nadie puso límites a la expansión fiscal del Reino Unido y Estados Unidos en la II Guerra Mundial; se necesitaban tanques y buques de guerra, por lo que se construyeron. La idea era que los gobiernos gastasen tanto como necesitaran para lograr el resultado deseado y luego, más tarde, preocuparse por el financiar el déficit.

Por tanto, tras el fracaso manifiesto de la expansión cuantitativa para generar crecimiento o inflación, los políticos miran ahora a la política fiscal. Ahora bien, los gobiernos siempre están dispuestos a inflar su deuda, elevando la inflación por encima del rendimiento nominal de la deuda que emiten. A esta política se le denomina «represión financiera» y es un modo de desapalancar una economía (reducir la deuda). Curiosamente, la reducción de la deuda se produce generalmente mediante el crecimiento económico (es decir, un aumento del PIB), lo que reduce la deuda en relación con el PIB, pero casi nunca reduce el nivel absoluto de deuda.

Puesto que solo se logró generar una inflación muy baja, los tipos de interés tuvieron que bajar aún más para reactivar las economías, pero también para permitir unos tipos de interés reales negativos (¡para reprimirnos a ustedes y a mí!). No sufran, se necesita y requiere más represión financiera para reducir los niveles de deuda global, pero actualmente se avanza a un ritmo demasiado lento.

¿Los tiempos son distintos?
The economic downturn that we are in is not going to recover to previously normal levels. Given poor demographics and productivity, the future trend rate of growth in both the US and UK is around 1.5-1.75%. We are in a different regime after the ‘heart attack’ of 2008 — one of low growth, low inflation and increasing financial repression. As mentioned earlier, Richard Koo has called for a wartime response on the fiscal side as this is wartime economics but currently nobody has the political mandate to justify such a response, although things are changing fast. So this brings us back to MMT 
The theory that a government cannot default on its debts if those debts were issued in its own currency is not new. There is also a vast amount of economic literature on whether fiscal deficits matter. Still, this is certainty getting a big (political) push nowadays.

Cuesta defender que una gran expansión en las infraestructuras, vivienda, tecnología, transporte y educación no darían un impulso a la economía y seguramente tendría un efecto multiplicador mucho mayor que la expansión cuantitativa. Lo complicado es cómo se financia y la posible represión (redistribución) de la riqueza que conlleva. ¿Podría un estímulo así contrarrestar los motores seculares a largo plazo? Puede que sí, pero no esto convencido.

En palabras de Koo, «los defensores de la TMM aciertan al defender que necesitamos suficientes estímulos fiscales para absorber el superávit de ahorro del sector privado. Sin embargo, esto no significa necesariamente que el banco central tenga que financiar directamente los estímulos»*. Es un punto importante en el debate sobre la TMM, que muchas personas confunden: el estímulo debería financiarse por un superávit de ahorro del sector privado, no por el banco central.

* Nomura, Richard Koo, documento de análisis titulado «MMT and the EU’s growing sense of crisis», 23 de abril de 2019

El temor a la TMM: ¿será el Reino Unido un caso experimental?¿Qué sucedería si el Reino Unido intentase el masivo programa de «expansión cuantitativa del pueblo»⁸ de Jeremy Corbyn? Bueno, depende de su credibilidad y de cómo se financiase. Podría ir acompañada de una subida de los rendimientos de los Gilts, inflación y una crisis de la libra esterlina, o quizá no. Los titulares de bonos sufrirían la represión al aumentar la inflación. Las curvas de tipos podrían pronunciarse de forma importante, mientras que a los ricos se les subirían mucho los impuestos. ¿Podría perder su independencia el Banco de Inglaterra? Creemos que esto es menos probable, pero eso no quiere decir que no nos preocupe que a los mercados les preocupe.

Una solución más sutil y digerible podría ser que el banco central estabilice los rendimientos de los bonos a un nivel bajo (represivo) por ley. El gobierno podría emitir luego bonos ilimitados al banco central para que este financiase la expansión fiscal. Esto sería una expansión más controlada, con cierta represión. Probablemente conllevaría controles de capitales (para impedir que el capital se marche al extranjero) y regulación financiera, lo que a la larga ¡obligaría a las instituciones financieras a comprar a la fuerza Gilts cuando el banco central esté lleno!

Ninguna opción suena bien para los titulares de bonos, pero, una vez más, y como siempre, miramos a Japón, donde todavía no han logrado un crecimiento o una inflación significativos o duraderos. Uno de sus principales impedimentos es la combinación de una situación demográfica abismal y la falta de reformas estructurales.

Estados Unidos y China han tenido cierto éxito con su expansión fiscal, mientras que Grecia, Chipre e Islandia ya han sufrido ciertos grados de represión e incluso controles de capitales. Muchos olvidan que los ciudadanos británicos sufrieron dicha represión tras la II Guerra Mundial mediante leyes de distinto tipo. Francia también redujo sus enormes niveles de deuda pública tras dicha guerra con inflación (a veces superior al 20%), pero manteniendo por ley los rendimientos de los bonos en torno al 6%. Los ciudadanos británicos sufren actualmente la represión con unos rendimientos de los bonos del 1%, pero con una inflación al 2%.

¿Qué es lo que funcionará entonces?Somos partidarios de las reformas fiscales, monetarias y estructurales —al mismo tiempo—, pero no de la TMM si se financia indebidamente. La clave está en la combinación de estos factores.

La política fiscal puede ser eficaz si se financia de forma creíble y se emplea en el momento adecuado del ciclo. Además, debe invertirse y no consumirse. El debate continúa sobre el ángulo financiero con respecto a la TMM, en gran parte de tipo político y muy ideológico (la escuela económica heterodoxa), para lo cual esto no es una respuesta definitiva. La política también podría frustrar la eficacia (o financiación creíble) de una expansión fiscal.

Enfoque y posicionamiento
Continuamos siendo flexibles, pero somos conscientes del riesgo de la TMM y, por tanto, seguimos siendo muy selectivos en cuanto a las empresas y los países cuando invertimos el dinero de nuestros clientes. Vivir en el Reino Unido, haber estudiado la experiencia japonesa, pero invertir en los mercados de renta fija de los países desarrollados, podría no ser una mala posición para evaluar la situación y proporcionar rentabilidades razonables a partir de los bonos en lo sucesivo.

Aunque hacer pronósticos es complicado, todavía hoy pensamos que los rendimientos de los bonos estadounidenses son bajos y, dado que los rendimientos reales son positivos, las ganancias en los mercados de bonos estadounidenses siguen siendo posibles mientras la economía se «japoniza» lentamente. El Reino Unido y algunos países de Europa ya tienen rendimientos reales negativos (sufrimos una represión lenta). Nuestras carteras apenas tienen exposición a bonos corporativos británicos, justificadamente, y preferimos los bonos corporativos (y del Tesoro) de EE. UU., así como la deuda pública australiana.

Invertimos en temáticas de forma secular —sufriendo vaivenes cíclicos temporales, como el reflation trade de Trump durante dos años, lo que puede causar confusión—, pero seguimos creyendo que los rendimientos de los bonos de los países más desarrollados van a bajar.

Glosario de términos

1. La gran moderación: periodo de estabilidad económica caracterizado por una baja inflación, un crecimiento económico positivo y la convicción de que los ciclos de auge y crisis se han superado. En el Reino Unido, se refiere generalmente al periodo entre 1993 y 2007.
2. Represión financiera: dicho de forma sencilla, utilizar la normativa y las políticas para forzar una bajada de los tipos de interés por debajo de la tasa de inflación; también se le denomina «impuesto encubierto», que recompensa a los deudores, pero castiga a los ahorradores.
3. Recesión del balance: dícese cuando los altos niveles de deuda del sector privado hacen que personas y/o empresa se centren en ahorrar pagando la deuda, en lugar de gastar o invertir, lo que a su vez resulta en un lento crecimiento económico o incluso una caída. El término se atribuye al economista japonés Richard Koo.
4. Política monetaria: las políticas de un banco central, para tratar de influir en el nivel de inflación y crecimiento de una economía. Incluye el control de los tipos de interés y la oferta monetaria. Estímulo monetario es cuando el banco central aumenta la oferta monetaria y reduce los costes de endeudamiento. La restricción monetaria se da cuando el banco central actúa para frenar la inflación y desacelerar el crecimiento de la economía, elevando los tipos de interés y reduciendo la oferta de dinero.
5. Expansión cuantitativa: política monetaria poco convencional utilizada por los bancos centrales para estimular la economía aumentando la cantidad de dinero total en el sistema bancario. 
6. Estancamiento secular: periodo prolongado de crecimiento económico bajo o nulo dentro de una economía (el exceso de ahorro actúa como lastra de la demanda, reduciendo el crecimiento económico y la inflación).
7. La Teoría Monetaria Moderna (TMM): enfoque heterodoxo de gestión económica que, simplificando, defiende que los países que emiten su propia moneda «nunca pueden quedarse sin dinero» como sí las personas o las empresas. Dicho de otro modo, los gobiernos que tienen el control de la política monetaria no están limitados por la recaudación fiscal para gastar. Desarrollada en la década de 1990, ha sido reciente objeto de debate entre los demócratas estadounidenses y los economistas.
8. Expansión cuantitativa del pueblo: política propuesta por el líder del Partido Laborista del Reino Unido, Jeremy Corbyn, que precisaría que el Tesoro (Oficina de Gestión de Deuda) imprimiese dinero para financiar las inversiones del gobierno en infraestructuras a través de un banco de inversión público.