CEO Sessions : Naviguer entre inflation et volatilité sur les marchés obligataires

Ali Dibadj : Bonjour à tous, ici Ali Dibadj. Nous sommes au Asia Investment Summit avec nos experts des marchés obligataires, Greg Wilensky pour les États-Unis et Denis Struc de nos équipes de titrisation. Vous venez tout juste de descendre de l'estrade. Qu’avez-vous partagé avec le public ?

Greg Wilensky : Je pense que le point essentiel aujourd’hui, c’est que même s’il y a des inquiétudes liées à la hausse des prix de l’énergie, et un certain réflexe lié à ce qui s’est passé en 2022, à savoir la hausse des prix de l'énergie et la performance particulièrement médiocre des obligations conjointement à celle des actions, le point de départ est très différent cette année. On observe un peu de faiblesse à court terme, mais le contexte est très différent de celui de 2022. Le marché du travail est aujourd’hui beaucoup plus équilibré qu’il ne l’était à l’époque, où il était extrêmement tendu. Et en termes de rendements, le point de départ est très différent, aussi bien pour les taux réels que nominaux. Donc on n’observe pas un niveau d’inquiétude qui laisserait penser que nous allons revivre un scénario comme celui de 2022.

M. Dibadj : Denis, quels sujets avez-vous abordés ?

Denis Struc : Oui, ce qui intéressant à propos de ce thème, à propos du discours que nous tenons aux investisseurs obligataires, c’est que le niveau d’incertitude va rester élevé. Et qu’il faut rester discipliné dans le choix des sources de performance du portefeuille. Un élément essentiel de la performance, c’est le niveau de revenus, et comprendre ce niveau de revenus aide à atténuer la volatilité. Donc il faut rester discipliné, bien identifier quelles classes d’actifs génèrent quels niveaux de revenus, et s’assurer que ces leviers restent stables tout au long de l’année.

M. Dibadj : Donc, pour prendre un peu de recul, vous avez tous les deux évoqué la volatilité et les évolutions à l’œuvre dans le monde. Nous allons aborder trois grands thèmes dont notre public entend beaucoup parler. Le réalignement géopolitique, l’évolution des modes de vie et les dynamiques démographiques, ainsi que la hausse du coût du capital ou, le revers de la médaille, la hausse des rendements. Comment intégrez-vous ces trois thèmes dans la gestion de vos portefeuilles pour le compte de vos clients ?

M. Wilensky : Oui, ce sont des éléments importants que nous intégrons dans nos décisions presque au quotidien. Et comme vous l’avez dit, cela va effectivement accroître l’incertitude et la volatilité. Même si cela crée des opportunités pour mettre en place des stratégies de type top-down, il faut rester lucide sur notre capacité à prévoir précisément comment cela va évoluer et à en tirer systématiquement parti, capacité qui, il faut bien le reconnaître, reste limitée. Donc même si nous intégrons cela au portefeuille, nous ne voulons pas que cela prenne le dessus sur le budget de risque. Nous voulons continuer à piloter l’essentiel du budget de risque à partir de décisions bottom-up, au niveau des secteurs et des titres. La bonne nouvelle, c’est que ces thèmes vont générer des rendements asymétriques et de la volatilité. Et cela renforce notre capacité, en tant que gérants actifs, à ajouter de la valeur pour le compte de nos clients.

M. Dibadj : Denis, un commentaire ?

M. Struc : Ce que l’on observe, c’est qu’il faut décomposer ce changement de cadre géopolitique et bien en comprendre les implications. Et le discours évolue. La situation géopolitique a un impact direct sur l’inflation. Le grand thème, c’était que la baisse de l’inflation pouvait entraîner une baisse des taux à l’échelle mondiale. Mais à court terme, ce n’est pas forcément le cas. C’est pour cela que ce contexte est plutôt favorable aux actifs titrisés. Ils ont généré de très belles performances dans ce type de contexte en 2022, ce qui tient notamment au fait qu’il s’agit majoritairement d’instruments à taux variable. Et c’est là que, lorsque nous avons peu de visibilité sur l’inflation, les taux et le niveau de duration à adopter, cela devient plus complexe. La meilleure approche consiste sans doute à allouer une partie du portefeuille à des actifs à taux variable, capables d’absorber ce contexte et de générer des niveaux de revenus élevés. C’est exactement ce que nous avons observé fonctionner très bien dans les allocations obligataires diversifiées entre 2022 et 2025. Nous pensions que cette dynamique allait s’essouffler, mais avec les évolutions géopolitiques, elle se renforce de nouveau.

M. Struc : Ce que l’on observe, c’est qu’il faut décomposer ce changement de cadre géopolitique et bien en comprendre les implications. Et le discours évolue. La situation géopolitique a un impact direct sur l’inflation. Le grand thème, c’était que la baisse de l’inflation pouvait entraîner une baisse des taux à l’échelle mondiale. Mais à court terme, ce n’est pas forcément le cas. C’est pour cela que ce contexte est plutôt favorable aux actifs titrisés. Ils ont généré de très belles performances dans ce type de contexte en 2022, ce qui tient notamment au fait qu’il s’agit majoritairement d’instruments à taux variable. Et c’est là que, lorsque nous avons peu de visibilité sur l’inflation, les taux et le niveau de duration à adopter, cela devient plus complexe. La meilleure approche consiste sans doute à allouer une partie du portefeuille à des actifs à taux variable, capables d’absorber ce contexte et de générer des niveaux de revenus élevés. C’est exactement ce que nous avons observé fonctionner très bien dans les allocations obligataires diversifiées entre 2022 et 2025. Nous pensions que cette dynamique allait s’essouffler, mais avec les évolutions géopolitiques, elle se renforce de nouveau.

M. Dibadj : Denis, vous étiez sur l'estrade pour parler des CLOs [obligations structurées adossées à des créances] et de titrisation, et nous avions l'impression que le public avait un certain manque de compréhension de ces deux notions. Pourriez-vous nous parler de certaines des idées fausses qui circulent au sujet de cette classe d'actifs  ?

M. Struc : Les deux remarques les plus courantes de la part des investisseurs sont les suivantes : les CLOs sont la classe d'actifs qui a fait exploser le secteur financier en 2008, c'est le point n°1. Deuxième remarque : vous êtes moins cher que certaines autres classes d'actifs obligataires parce que vous n'offrez tout simplement pas de liquidité. Or ce sont les deux plus grandes idées fausses que nous nous efforçons de corriger lors de nos échanges avec nos clients. Pour faire simple, l'absence de défauts de paiement sur le segment des CLOs n'est pas un hasard.

M. Dibadj : Zéro défaut dans le segment des CLOs.

M. Struc : Oui, aussi incroyable que cela puisse paraître, pas un seul dollar n’a été perdu par les investisseurs en obligations senior CLOs durant leur 30 années d’existence. Nous tenions à le rappeler, d'autant que nous retenons en réalité la définition la plus stricte des défauts. Aucune distribution de revenus n'a été perdue. C'est le genre d'expérience qu'il est vraiment difficile de vivre sur le segment des obligations en règle générale. Nous travaillons donc d'arrache-pied pour expliquer ce qui facilite réellement l'introduction à des produits comme les ETF [fonds négociés en bourse]. Car avec les ETF, il n'y a nulle part où se cacher. Tout est transparent. Les titres du portefeuille sont visibles. La liquidité est visible. Le coût de la liquidité est également visible. Et bien que la taille du marché des ETF par rapport à la taille du marché global ne soit pas très importante, aux États-Unis, elle est beaucoup plus grande en raison de la forte croissance des ETF CLOs aux États-Unis, ce qui permet aux clients d'avoir une très bonne visibilité sur la liquidité. Et cela a certainement contribué à renforcer l'attrait des CLOs.

M. Dibadj : Chez Janus Henderson, nous sommes des gérants actifs. Vous faites une analyse fondamentale, bottom-up, très approfondie sur les titres dans lesquels vous investissez, ainsi que sur les différents univers d’investissement auxquels vous avez accès. Quand vous regardez l’ensemble des opportunités, où se situent aujourd’hui vos plus fortes convictions d’investissement ?

M. Wilensky : Je vais vous en donner deux. La première est plus tactique, et porte sur ce qui s’est passé récemment. Nous avons vu les taux remonter ces derniers temps, dans le sillage de ce qui s’est passé en Iran et de la hausse des prix de l’énergie. En décomposant ces mouvements, nous avons été assez surpris de voir qu’une grande partie de la hausse venait en réalité des taux réels, plutôt que des anticipations d’inflation. Et c’est assez contre-intuitif, car la hausse des prix de l’énergie pèse normalement sur la croissance. C’est pour cela que nous sous-pondérions la duration depuis quelque temps. Comme nous l’avons vu, nous pensons qu’il existe une opportunité d’ajouter de la duration au portefeuille, avec un accent particulier sur la partie courte à intermédiaire de la courbe des taux. Nous pensons pouvoir le faire à la fois pour capter un éventuel mouvement de baisse des rendements si les taux évoluent dans l’autre sens, mais aussi parce que cela nous donne une certaine confiance dans le revenu fixe. Contrairement à 2022, même si la situation économique était amenée à se détériorer, ce qui ne correspond pas à notre scénario central, le revenu fixe devrait être en bonne position pour bien se comporter. Et un second point, un peu plus de long terme, est que nous avons observé, au-delà des CLOs que Denis met bien en avant, la possibilité d’ajouter du rendement de bonne qualité au portefeuille en montant en qualité de crédit dans d’autres segments du crédit titrisé par rapport au crédit d’entreprise, afin d’augmenter les revenus sans ajouter autant de volatilité des performances excédentaires au portefeuille.

M. Dibadj : Denis, comment vois-tu les choses ?

Struc : Si je reste sur le thème de la montée en qualité du crédit, je pense qu’il est important de rester positionné sur une bonne qualité fondamentale, à partir d’une approche bottom-up. Si l’on prend l’exemple des CLOs, il existe plus de 70 gérants individuels qui gèrent des CLOs en Europe, et plus de 150 aux États-Unis ; chacun exprime activement ses opinions et doit travailler davantage dans l’environnement actuel. Ils sont confrontés à l’évolution des fondamentaux dans le secteur des logiciels. Ils sont également confrontés à l’évolution des fondamentaux dans les secteurs cycliques, avec des implications liées à l’énergie et des incertitudes sur le niveau des coûts. Le point essentiel, c’est que notre positionnement aujourd’hui consiste à soutenir les bons investissements et à sélectionner des gérants disposant d’une philosophie d’investissement bien établie, qui comprennent pleinement les risques et sont capables de les expliquer. Cela ne signifie pas qu’ils n’ont pas d'opinions, mais ils doivent disposer d’un cadre très clair dans lequel ces opinions s’expriment au sein du portefeuille. C’est pourquoi nous pensons que les stratégies surperformeront si l’on sélectionne des gérants capables de résister à la volatilité et de limiter le risque idiosyncratique spécifique, qui peut en fin de compte se traduire par des défauts. Qu’est-ce que cela signifie pour les détenteurs d’obligations senior ? Moins de volatilité de marché, ce qui est encore plus important pour les investissements juniors dans les CLOs, car ils sont un peu plus exposés au risque fondamental, et cela permet de traverser cette période de volatilité sans nécessairement dégrader la qualité.

M. Dibadj : Merci beaucoup pour votre expertise en matière de marchés obligataires. Nous avons beaucoup entendu nos clients exprimer leur souhait d’obtenir davantage de rendement tout en restant dans un cadre maîtrisé, que ce soit via des actifs titrisés ou d’autres segments des marchés obligataires, ce qui permet également d’obtenir une certaine exposition aux actions. Chez Janus Henderson, nous sommes là pour vous accompagner. Merci beaucoup de nous avoir rejoints.