Spread delle obbligazioni high yield: quello che vedi NON è quello che ottieni

Rispetto all'ultimo decennio circa, il rendimento delle obbligazioni societarie high yield al momento appare interessante, attestandosi tipicamente fra il 6 e l'8%. Il livello si avvicina alla media degli ultimi 20 anni, che include gli alti rendimenti durante la crisi finanziaria globale e nelle fasi circostanti. Tuttavia, una domanda che ci sentiamo fare spesso quando parliamo con gli investitori è se i rendimenti elevati non dipendano solo dal fatto che i tassi sui titoli di Stato sono alti, mente gli spread creditizi devono essere vicini ai rispettivi minimi.

Lo spread creditizio è la differenza di rendimento tra un'obbligazione societaria e un titolo di Stato di pari scadenza. È essenzialmente l'extrarendimento che un investitore riceve per aver assunto il rischio che l'obbligazione societaria possa andare in default (cioè non riesca a corrispondere gli interessi sull'obbligazione e rimborsare il capitale). Una rapida occhiata allo spread creditizio delle obbligazioni high yield suggerisce che gli spread sono vicini ai minimi, sebbene siano ancora ben al di sopra dei livelli più bassi raggiunti nel 2018 e nei primi anni 2000.

Visivamente, quindi, gli spread appaiono contratti, ma ci sono due fattori da considerare.

Migliore qualità del credito

In primo luogo, il miglioramento della qualità del credito. Le obbligazioni con rating BB – la coorte di qualità più elevata – rappresentano una percentuale maggiore del mercato obbligazionario high yield rispetto a 10 anni fa e ancora di più rispetto a 20 anni fa. Dal momento che gli investitori chiederebbero un rendimento e uno spread più elevati per investire in obbligazioni con rating più basso (CCC o inferiore) che sono più vicine alla sofferenza, è ovvio che, a parità di altre condizioni, un indice che oggi presenta una ponderazione minore di obbligazioni con rating inferiore dovrebbe avere uno spread più contratto.

Chiaramente, ci sono altri fattori che possono influenzare i livelli di spread. Per esempio, l'Europa attualmente quota a spread più ampi (più elevati) rispetto agli Stati Uniti, sebbene la qualità del mercato obbligazionario high yield europeo sia migliore. Tra i motivi di questo fenomeno c'è il fatto che i rendimenti dei titoli di Stato sono più bassi in Europa, quindi per attirare capitali globali, gli spread sono leggermente più alti. Inoltre, la situazione potrebbe riflettere la forza relativa dell'economia europea e di quella statunitense, con la debolezza riscontrabile nel Vecchio Continente che induce gli investitori a esigere remunerazioni un po' più elevate per concedere prestiti alle società europee.

Spinta verso la pari

Un secondo fattore che spiega gli spread contratti è il fatto che le obbligazioni quotano ben al di sotto della pari. È raro che gli spread creditizi siano contenuti con i prezzi delle obbligazioni a livelli così bassi.

Ciò crea il cosiddetto effetto "pull to par" (le obbligazioni in genere si muovono verso il rispettivo valore nominale man mano che si avvicinano alla data di scadenza). C'è anche la prospettiva di un effetto benefico derivante dal rifinanziamento anticipato, che migliorerebbe i guadagni degli investitori. Può essere comune per le società emettere obbligazioni richiamabili. Si tratta di obbligazioni che consentono all'emittente di rimborsare (richiamare) il titolo in anticipo.  In un contesto di rendimenti più bassi, un rimborso anticipato in genere non è vantaggioso per gli investitori, in quanto li costringe a reinvestire in obbligazioni con cedole più basse (il tasso d'interesse pagato dall'obbligazione). Oggi, tuttavia, i rendimenti e le cedole in genere sono più alti di quanto non siano stati negli ultimi anni, quindi spesso gli investitori possono reinvestire ottenendo una cedola simile o superiore.

Osservando la società A, possiamo vedere l'effetto di un rimborso anticipato sul rendimento ricevuto dall'investitore. Con l'obbligazione scambiata al di sotto della pari, una call anticipata si tradurrà in un rendimento più elevato, pertanto la data di call peggiore (dal punto di vista di un investitore obbligazionario) diventa la data di scadenza. Il rendimento alla scadenza e lo yield to worst in questo caso quindi sono identici. Più il rimborso è anticipato e maggiore sarà l'impatto sul rendimento, in quanto gli investitori beneficiano dell'aumento accelerato del capitale ricevendo prima il valore nominale (più eventuali cedole prima della data di call).

Perché rifinanziare in anticipo?

Se i tassi debitori oggi sono inferiori ai costi di finanziamento esistenti di un'azienda, c'è un ovvio incentivo per l'azienda stessa a rifinanziare un'obbligazione. Ma perché un emittente dovrebbe voler richiamare anticipatamente le proprie obbligazioni se la cedola sarebbe uguale o superiore? Perché non aspettare la scadenza? La maggior parte delle obbligazioni high yield in genere viene rifinanziata almeno un anno prima della scadenza. Ci sono diversi motivi per questa tendenza a muoversi prima.

• Le società non vogliono lasciare il rifinanziamento all'ultimo minuto nel caso in cui abbiano difficoltà a rinnovare il debito. Nessuno sa esattamente quale potrebbe essere il contesto di mercato vicino alla data di scadenza: per esempio, i mercati dei capitali potrebbero essere chiusi, come è successo al culmine della crisi finanziaria globale o della recente pandemia di Covid. Il rifinanziamento anticipato offre maggiore flessibilità.
• La maggior parte delle società preferisce mantenere il debito tra le "passività a lungo termine" in bilancio, in modo che i coefficienti contabili appaiano migliori. Il debito che deve essere rimborsato entro 12 mesi è trattato come una "passività corrente" a livello contabile, quindi le aziende spesso tendono a rifinanziarlo per evitare che confluisca in questa voce.
• Dal punto di vista dei segnali lanciati ai mercati, un rifinanziamento di successo può migliorare la percezione del mercato riguardo alla società poiché elimina un rischio a breve termine, contribuendo potenzialmente a proteggere o migliorare il rating creditizio dell'emittente.

Di recente, abbiamo assistito a una graduale riduzione del divario tra il rendimento dell'indice e la cedola media. Questo scarto è ancora positivo, il che significa che i tassi di rifinanziamento in generale sono sempre più alti delle cedole esistenti, ma la potenziale variazione della cedola sembra molto più appetibile per le aziende rispetto a un anno fa.

Alcune società hanno aspettato a rifinanziare fin dal 2022, sperando che iniziassero i tagli dei tassi. Ma con l'orologio che ticchetta verso le scadenze nei prossimi due anni, molte decideranno di rimborsare i titoli in anticipo per evitare che il debito finisca tra le passività correnti.

Effetto di sostituzione

Nei prossimi 12-18 mesi dovrebbe quindi verificarsi un effetto di sostituzione nell'indice high yield, man mano che gli emittenti obbligazionari come la società A rifinanziano il debito in essere. Ciò porterà a uno spread più elevato con la progressiva sostituzione delle obbligazioni a cedola più bassa.

Gli spread appaiono quindi contratti, ma a nostro avviso questo è un livello artificiale. Man mano che le obbligazioni vengono rimborsate e rifinanziate, dovremmo vedere un aumento degli spread. Con un approccio selettivo, possiamo cercare di cogliere il rialzo identificando i titoli coinvolti.

INFORMAZIONI IMPORTANTI

I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso d'interesse, inflazione, credito e default.  Il mercato obbligazionario è volatile. Quando i tassi d'interesse aumentano, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa.  Il rimborso del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si deteriora.

Le obbligazioni ad alto rendimento (high yield) o "spazzatura" comportano un rischio maggiore di insolvenza e di volatilità dei prezzi e possono subire oscillazioni di prezzo improvvise e brusche.