Obbligazioni ad alto rendimento: gli spread creditizi restrittivi possono persistere?

Ciò che sale deve scendere. Questa verità newtoniana sull'attrazione gravitazionale sugli oggetti viene spesso applicata ai mercati finanziari. Dopo un lungo periodo di rialzo dei mercati, le persone danno per scontato che questi scenderanno. È qui che il legame gravitazionale si interrompe, perché dopo un periodo di calo dei mercati, le persone danno per scontato che questi saliranno. Spesso i mercati sembrano inseguire una meta sfuggente. Osserviamo che questa discussione si sta verificando nel mondo degli spread creditizi sulle obbligazioni societarie ad alto rendimento e, più in generale, sulle obbligazioni societarie. Ricordiamo che lo spread creditizio è la differenza di rendimento tra un'obbligazione societaria e un'obbligazione governativa corrispondente con scadenza simile. Si tratta essenzialmente del compenso che il mercato richiede per assumersi il rischio di investire in obbligazioni societarie.

“Gli spread sono stretti”, recita il ritornello, “quindi devono allargarsi”. Bene, come il proverbiale orologio che si ferma, prima o poi sarà vero. Con spread di rendimento elevati pari al 5% più ristretto delle letture degli ultimi 25 anni, le leggi della probabilità implicano che possano ampliarsi più di quanto possano restringersi.¹ Ma molto spesso gli spread possono rimanere in un intervallo per lunghi periodi di tempo. Ciò è evidente nella Figura 1, che mostra gli elevati spread di rendimento negli ultimi 25 anni.

Ciò che emerge dal grafico sopra è che gli spread hanno bisogno di un catalizzatore per ampliare significativamente il gap. Si possono osservare la bolla delle dot-com del 2001, la crisi finanziaria globale del 2008, la crisi del debito dell'Eurozona/taper tantrum del 2012, la crisi energetica del 2015, la pandemia di Covid del 2020 e l'impennata inflazionistica del 2022 che ha provocato un rapido aumento dei tassi di interesse. Ironicamente, tutto l'allarme generato dalle tariffe del Giorno della Liberazione si è tradotto in poco più di un piccolo segnale sul grafico.

Potremmo trovarci in un periodo come la metà degli anni 2000 o la fine degli anni 2010, in cui gli spread si aggirano intorno a livelli bassi? Ci sono diverse ragioni per cui riteniamo che gli spread potrebbero rimanere relativamente bassi.

1. L'economia globale è in condizioni ragionevoli

Potrebbero esserci ancora effetti ritardati sui dazi, ma finora l'economia globale sta tenendo duro. I dati più deboli sulle buste paga non agricole negli Stati Uniti potrebbero essere spiegati dalle dinamiche in evoluzione del mercato del lavoro statunitense, dovute a controlli più severi sull'immigrazione. L'economia potrebbe creare meno posti di lavoro, ma ci sono scarse prove di una ripresa dei licenziamenti, con le richieste iniziali di sussidi di disoccupazione settimanali che rimangono entro limiti ^ristretti .

Infatti, se consideriamo i dati ad alta frequenza, ovvero il tipo di dati riportati su base giornaliera o settimanale che forniscono un'istantanea dell'economia in questo momento, la situazione rimane positiva. L'indice economico settimanale statunitense, compilato per la Federal Reserve Bank di Dallas e che utilizza dieci di questi componenti, si è, se non altro, rafforzato dopo la pausa estiva. L'indice è rapportato alla crescita percentuale del prodotto interno lordo statunitense negli ultimi quattro trimestri, per fornire un indicatore della forza di crescita dell'economia. Con i tagli fiscali che potrebbero far risparmiare al contribuente americano medio 3.700 dollari nel 2026 e un trattamento fiscale favorevole sull'ammortamento degli investimenti aziendali, si potrebbe creare la situazione ideale per un'economia ancora più forte man mano ^chegli stimoli fiscali si faranno sentire.

In Europa la situazione è simile. L'indice HCOB Flash Eurozone Composite PMI Output è salito a 51,2, il massimo degli ^ultimi 16 mesi. Questo indice raccoglie i risultati di sondaggi condotti tra i responsabili degli acquisti sia nei servizi che nella produzione; qualsiasi valore superiore a 50 indica un'espansione. Con la spesa per le infrastrutture tedesche e la più ampia spesa europea per la difesa destinata ad accelerare, ciò dovrebbe offrire ulteriore sostegno all'economia.

In questo contesto, gli utili sono stati solidi. Negli Stati Uniti, dove la maggior parte delle aziende ha pubblicato i propri utili del secondo trimestre del 2025, gli utili per l'indice a grande capitalizzazione S&P 500 sono aumentati del 13,4% rispetto allo stesso trimestre del 2024. Per l'indice Russell 2000 delle aziende più piccole, nello stesso periodo gli utili sono aumentati di un sorprendente 67%, trainati dai settori tecnologia, sanità e finanza, mentre il settore energetico ha rappresentato un freno. In Europa, la crescita degli utili è stata meno drammatica, ma comunque in aumento del 3,9% su base annua per il secondo trimestre per lo STOXX 600 ^.

La resilienza degli utili significa che i livelli di leva finanziaria lorda (debito totale diviso per utili) sono pari a circa 3,7 volte gli utili sia per i titoli ad alto rendimento statunitensi che per quelli europei, il che è al di sotto della media degli ultimi ¹⁰anni.

2. I tagli dei tassi dovrebbero sostenere l'alto rendimento

Fondamentali aziendali solidi e un contesto di curva dei rendimenti in aumento rappresentano potenzialmente una buona combinazione per i titoli ad alto rendimento. Le obbligazioni ad alto rendimento vengono solitamente emesse con scadenze più brevi (meno di cinque anni), pertanto i rendimenti tendono a rispondere a ciò che accade all'estremità più breve della curva dei rendimenti.

Con la Federal Reserve (Fed) statunitense che indica di essere sulla strada di un taglio dei tassi, i rendimenti fissi diventano relativamente più preziosi e gli asset a tasso variabile meno attraenti. Gli spread possono essere ridotti, ma se le condizioni aziendali rimangono solide e i tassi di interesse sulla liquidità e i rendimenti sui titoli di Stato a breve termine diminuiscono, diventa più facile comprendere perché il mercato stia inseguendo i rendimenti più elevati delle obbligazioni ad alto rendimento ed è disposto ad accettare un rischio di credito maggiore. Un rendimento aggiuntivo del 2,5-3% (a patto di evitare inadempienze) rispetto ai titoli di Stato ha le sue attrattive.

Inoltre, ci troviamo di fronte a un interessante allineamento dei mercati. I rendimenti dei titoli di Stato sono relativamente elevati rispetto ai livelli degli ultimi 15 anni. Ciò significa che una quota maggiore del rendimento di un'obbligazione ad alto rendimento è costituita dalla componente obbligazionaria sovrana. Inoltre, la funzione di reazione della Fed (il suo desiderio di reagire alle cattive notizie economiche) è più favorevole. Se riceviamo dati economici più deboli (ad esempio dati deludenti sull'occupazione), è probabile che ciò comporti tagli dei tassi e rendimenti dei titoli del Tesoro più bassi. In un simile contesto, gli spread creditizi potrebbero ampliarsi, ma l'effetto negativo sui prezzi potrebbe essere attenuato dal calo dei rendimenti dei titoli del Tesoro, quindi gli investitori ad alto rendimento potrebbero non trovarsi in una situazione peggiore e continuare a ricevere il rendimento (ipotizzando che non vi siano inadempienze) sull'obbligazione.

3. La relativa scarsità è un'attrattiva per l'alto rendimento

Un importante supporto per l'elevato rendimento è dato dai dati tecnici del mercato (domanda e offerta). Il mondo è inondato di emissioni di obbligazioni governative, ma non sono molte le aziende che emettono obbligazioni societarie ad alto rendimento. Poiché gli investitori sono alla ricerca di rendimento, i flussi verso questa classe di attività sono consistenti, ulteriormente sostenuti dai flussi di reinvestimento derivanti dalle cedole e dai capitali in scadenza delle obbligazioni ad alto rendimento esistenti. Ciò contribuisce a spiegare la rigidità degli spread, dato che molte emissioni obbligazionarie sono sottoscritte in eccesso. Settembre è solitamente il mese più importante dell'anno solare per le emissioni e settembre 2025 è stato in realtà il terzo mese più forte registrato per le emissioni di obbligazioni ad alto rendimento statunitensi (57 miliardi di dollari)⁷, ma gli spread si sono ristretti, dando un'indicazione del livello della domanda.

4. I cambiamenti nei rating potrebbero far sì che gli spread non siano poi così stretti

Gli indici ad alto rendimento sono, in media, di qualità migliore rispetto ai precedenti cicli del credito, vale a dire che l'indice oggi ha una percentuale maggiore di obbligazioni con rating BB e una percentuale minore di obbligazioni con rating CCC di qualità inferiore, quindi è in un certo senso ingiusto fare un confronto con gli spread ridotti del passato.

Morgan Stanley ha esaminato il mercato statunitense ad alto rendimento e ha effettuato aggiustamenti in base al mix di rating e al prezzo (un gran numero di obbligazioni oggi viene scambiato al di sotto della pari e quindi godrebbe di una spinta verso la pari man mano che si avvicina alla scadenza) e ha ipotizzato che se l'indice fosse stato strutturato come era a metà del 2025, i precedenti ribassi sarebbero stati inferiori in generale. Al 30 settembre 2025, lo spread medio sul mercato obbligazionario statunitense ad alto rendimento era pari a 280 punti base, quindi ancora ben al di sopra dei minimi registrati negli anni '90 e a metà degli anni 2010.

Figura 3: I collant attuali risultano meno stretti dopo aver regolato le variazioni dell'indice

Fonte: Morgan Stanley Research, ICE BofA, luglio 2025. OAS = spread corretto per le opzioni. Non c'è alcuna garanzia che le tendenze passate continuino o che le previsioni si realizzino.

Cosa potrebbe sconvolgere gli spread?

Sarebbe negligente da parte nostra non considerare i potenziali rischi che potrebbero portare ad un ampliamento del divario tra gli spread. Nel breve termine, potremmo trovarci ad affrontare un certo nervosismo in merito alla chiusura del governo degli Stati Uniti. La strategia tende a essere sempre la stessa: i legislatori non riescono a trovare un accordo e poi fanno marcia indietro. L'imprevedibilità del presidente Trump rende più difficile formulare una previsione, ma è improbabile che l'esecutivo o i legislatori vogliano rimanere impopolari a lungo. La principale fonte di ansia potrebbe essere il ritardo nella diffusione dei dati economici.

I riacquisti di azioni tendono a rallentare durante il periodo di rendicontazione trimestrale. Ciò potrebbe significare che all'inizio di ottobre i mercati azionari presenteranno una certa debolezza tecnica. I titoli ad alto rendimento e le azioni tendono a essere più correlati, il che potrebbe portare a un leggero ampliamento degli spread, ma ciò potrebbe offrire un'opportunità di acquisto.

Forse la minaccia più grande sarebbero dati economici sconvolgenti che preannunciassero una recessione (improbabile, dato quanto descritto in precedenza) o un aumento dell'inflazione. Un'inflazione più elevata non è necessariamente un fattore negativo per il credito se si ripercuote sui ricavi e sugli utili, ma il timore che la Fed o altre importanti banche centrali possano decidere di aumentare i tassi di interesse non sarebbe gradito.

Sintesi

Nel complesso, gli spread possono essere ristretti, ma riflettono la domanda di rendimento da parte degli investitori e l'aspettativa che l'economia e le condizioni aziendali rimangano probabilmente favorevoli nel breve termine. Inoltre, spread ridotti possono creare una sorta di circolo vizioso positivo, in quanto rendono più economico per le aziende raccogliere capitali o rifinanziarsi. Il pericolo è quando subentra l'autocompiacimento, ma pensiamo di essere ancora lontani da questo.

¹Fonte: Bloomberg, ICE BofA US High Yield Bond Index, ICE BofA Euro High Yield Index, spread aggiustati per le opzioni governative, 30 settembre 2025.
²Fonte: Dipartimento del Lavoro degli Stati Uniti, Richieste settimanali di indennità di disoccupazione, 25 settembre 2025.
³Fonte: Tax Foundation, 13 agosto 2025.
⁴Fonte: S&P Global, HCOB, PMI dei servizi dell'Eurozona, PMI manifatturiero dell'Eurozona HCOB, settembre 2025.
⁵Fonte: LSEG I/B/E/S, dati S&P 500 al 19 settembre 2025, Russell 2000 all'11 settembre 2025 e STOXX 600 al 23 settembre 2025.
⁶Fonte: Morgan Stanley, gli utili sono gli utili prima di interessi, imposte, deprezzamento e ammortamento al 22 settembre 2025.
⁷Fonte: Citi Research, LCD, 1 ottobre 2025.

Informazioni importanti

I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.

Le obbligazioni high yield o "junk bond" comportano un rischio più elevato di default e volatilità dei prezzi e possono subire improvvise e marcate oscillazioni dei prezzi.