Obbligazionario multisettoriale: cinque domande su come orientarsi nel mercato del credito odierno

Quali sono le prospettive per gli spreads?

Kareena Moledina: Sono Kareena Moledina, Lead Fixed Income Client Portfolio Manager di Janus Henderson. Con me c'è Tom Ross, che è Head of High Yield e anche Gestore di portafoglio delle strategie di credito multisettoriali di Janus Henderson, dove siamo responsabili della gestione di oltre 10 miliardi di dollari USA. Oggi porrò a Tom le cinque domande più frequenti che riceviamo dai clienti in questo momento. Tom, per cominciare, se guardiamo al primo trimestre dell'anno, gli utili sono stati davvero solidi. È difficile ignorarlo. Molto forte negli Stati Uniti, ma anche in Europa, dove abbiamo osservato preoccupazioni per i costi energetici e la crescita. Quindi, tenendo conto di ciò, e quando esaminiamo le nostre strategie di credito multisettoriali, in realtà siamo posizionati neutrali rispetto al rischio di spread creditizio.

Quindi, dato che il contesto era piuttosto solido per quanto riguarda i corporate e i fondamentali, perché non sei più costruttivo sulle tue prospettive generali per gli spread?

Tom Ross: Quindi, più in generale, quando guardiamo al credito, vogliamo che non sia né troppo caldo né troppo freddo. Una sorta di scenario Goldilocks. Come hai detto, all'inizio dell'anno siamo stati piuttosto ottimisti sulla crescita e poi dopo il conflitto che ha ovviamente causato pressioni inflazionistiche dovute alla chiusura dello Stretto di Hormuz.

E penso che questo sia il fattore chiave che è davvero cambiato, oltre alla maggiore crescita osservata dall'AI, dall'implementazione dei data center, ecc., e tutto il resto. Quindi sì, la crescita è relativamente ottimistica, gli utili sono solidi, ma è ugualmente un mercato troppo caldo, che ovviamente crea tensione dall'altra parte, con il potenziale di volatilità dei tassi.

Cosa ne pensi dei fattori tecnici del mercato?

Moledina: Passando dai fondamentali ai fattori tecnici. C'è stata una discreta quantità di offerta primaria. La domanda è stata accolta con entusiasmo. Ma quando sentiamo parlare di alcune di queste preoccupazioni come l'AI, dei temi relativi agli investimenti e alle esigenze di finanziamento, alla domanda se il mercato sia davvero in grado di assorbire tutta quell'offerta.

In che modo questo influisce sulla tua visione degli aspetti tecnici, ritieni che la situazione sia piuttosto equilibrata, oppure sei ancora ottimista anche sulle prospettive tecniche per il resto dell'anno?

Ross: Assolutamente, come dici tu, c'è un'enorme quantità di offerta, soprattutto nei mercati del credito. Quindi, nell'investment grade, ma anche nell'high yield, per via di molti degli investimenti in conto capitale sull'AI. In definitiva, e quando abbiamo analizzato questi grandi cicli di Capex che abbiamo visto in passato, il rischio per i mercati è rappresentato dalla descrizione degli shock economici più a valle. Il ciclo degli investimenti in conto capitale ha ovviamente portato a un calo dei prezzi del petrolio, che ha poi causato un problema.

Al momento, siamo ancora molto ottimisti sull'adozione dell'AI, poiché tutti nella nostra vita stiamo utilizzando l'AI in vari modi. Quindi la consideriamo ancora un'opportunità. E ci sono grandi opportunità sia per l'investment grade che per l'high yield, di acquistare alcune di queste nuove operazioni che stanno arrivando a livelli interessanti.

Ma allo stesso modo, possiamo concentrarci sulle aree del mercato in cui l'offerta è meno tecnica. Quindi c'è molta offerta nell'investment grade e nell'high yield, meno nei cartolarizzati. Lo è meno per i prestiti, per esempio. Questo ha davvero portato a una migliore dinamica di mercato in quelle aree del mercato.

Dove si trovano le opportunità nel settore dei titoli cartolarizzati?

Moledina: Vorrei approfondire le cartolarizzazioni. Quindi, all'inizio dell'anno, siamo stati grandi fan delle cartolarizzazioni per il loro valore relativo e anche per alcuni dei vantaggi derivanti dalla struttura e dalla resilienza che ne derivano. Si tratta di un'area in cui avete un alto grado di convinzione? E se è così, quali sono le opportunità più interessanti che vedi nel più ampio mercato delle cartolarizzazioni?

Ross: Se lo scomponiamo in modo troppo semplicistico alle cartolarizzazioni e alle classi di asset creditizi più tradizionali, le cartolarizzazioni tendono a generare quel reddito migliore per unità di rischio, ma allo stesso modo non hanno necessariamente un potenziale di rialzo quando i mercati sono in vera ripresa. Alla luce dei livelli complessivi degli spread, siamo meno preoccupati per il potenziale di un rally degli spread elevati.

Al momento, quindi, ci stiamo concentrando sullo spread per unità di rischio derivante dagli asset cartolarizzati. Come accennato in precedenza, anche in questo caso le dinamiche di mercato tendono ad essere più positive. E poi l'altra bellezza delle cartolarizzazioni sono le diverse sacche di quel mercato in cui è possibile scegliere il proprio profilo di rischio e anche le valutazioni migliori.

Più di recente abbiamo esaminato aree come i singoli CLO A e AA che rappresentano un valore maggiore. Anche alcuni segmenti dei titoli garantiti da ipoteca commerciale, che ancora una volta mostrano una valutazione maggiore rispetto ai rischi che vediamo in tali titoli.

Moledina: E questo è interessante nel mercato, dove si osserva anche una volatilità dei tassi. La cartolarizzazione svolge un ruolo importante grazie alla sua natura a tasso variabile e alla copertura del rischio che offre.

Ross: Assolutamente sì.

Come intendi posizionarti in termini di duration?

Moledina: Un commento sui tassi, credo che sia qui che le cose si fanno un po' più complicate. E ci stanno arrivando tantissime domande proprio per sapere qual è la nostra opinione. Quando bisogna rivalutare continuamente ciò che le banche centrali stanno facendo qui. Cosa pensi del tuo posizionamento in termini di duration?

Ross: Il primo punto da notare è che, ovviamente, i tassi sono un ottimo strumento per noi per smorzare il rischio di un portafoglio nel suo complesso. La nostra asset allocation strategica per il reddito multisettoriale ha una duration di circa quattro anni, che nel lungo termine è un buon freno su parte del rischio di spread.

Al momento, siamo più o meno intorno alla neutralità, intorno a quei quattro anni di duration. Abbiamo chiaramente le pressioni provenienti dal Medio Oriente e l'inflazione energetica che sta subendo da lì. È evidente che subiamo le pressioni provenienti dal Medio Oriente e l'inflazione energetica che ne deriva. Abbiamo preoccupazioni fiscali in Giappone.

Allo stesso modo, se dovessimo ottenere qualcosa di positivo dal Medio Oriente, ovviamente ciò potrebbe potenzialmente attenuare alcuni di questi timori di inflazione.

E l'altro aspetto aggiuntivo è l'inflazione che è stata causata dalla domanda derivante dagli investimenti dei data center. In precedenza, ovviamente, si trattava solo di chip, di Nvidia, ecc. Ora ci sono persino i semiconduttori, i componenti analogici che entrano nei sistemi di raffreddamento.

E abbiamo già parlato di cose come la carenza di manodopera, anche solo per avere abbastanza ingegneri ed elettricisti per costruire questi data center. Quindi si tratta di quel tipo di inflazione latente che, al momento, ci fa capire che, sebbene le valutazioni dei titoli obbligazionari siano piuttosto elevate in termini di rendimenti, non siamo necessariamente a un livello tale da giustificare un forte sovrappeso sulla duration dei titoli obbligazionari, poiché continuiamo a intravedere il rischio di un ulteriore aumento dei tassi se l'inflazione dovesse rimanere un po' più ostinata.

Come state navigando i rischi geopolitici

Moledina: Grazie, Tom, per la nostra ultima domanda. Probabilmente una delle domande più frequenti in questo momento riguarda, come hai già accennato, i rischi geopolitici futuri. Ci sono l'approvvigionamento energetico, i disagi del trasporto marittimo e tensioni più ampie. Non sembra proprio che finirà presto.

Quindi, pensare al contesto corporate e ai fondamentali costruttivi rispetto a come affrontare alcuni di questi tipi di rischi. State cercando di assumere dei rischi, aggiungere rischi qui a questo bivio?

Ross: Quindi, come abbiamo detto, una delle conseguenze chiave di questo rischio geopolitico è stata l'aumento dell'inflazione. Abbiamo già parlato della duration. Ma possiamo anche posizionare un portafoglio a partire da un'asset allocation, da un posizionamento settoriale e anche da una posizione di selezione dei titoli, per beneficiare anche di questo. In genere tendiamo a essere più sottopesati sulla struttura delle large cap e su settori altamente indebitati, come il TMT che, come abbiamo visto in passato, lottano con i tassi più elevati e la loro capacità di compensare i costi degli interessi.

E anche alcuni dei settori più ciclici. Certo, la crescita sta andando abbastanza bene, ma ovviamente, con i tassi elevati, la possibilità che le banche centrali rialzino i tassi possano soffocare un po' l'economia. Siamo quindi sottopesati in aree come l'auto, la vendita al dettaglio e i beni di consumo. Più in generale, direi che, dato che gli spread sono più stretti, questo è un momento in cui si gioca in difesa, ma in un modo che non significa rinunciare a quel reddito.

Quindi non pensiamo che gli spread aumenteranno in modo sostanziale da qui in avanti. Di conseguenza, l'opportunità di rialzo offerta dall'investment grade, dall'high yield e dai mercati emergenti è meno interessante in questo momento. Ma siamo in grado di agire in modo difensivo nelle aree cartolarizzate in cui, come hai detto, massimizziamo davvero lo spread per unità di rischio. Se vediamo una volatilità in qualsiasi momento dovuta a fattori geopolitici o ad altri fattori di rischio che metta la strategia in un'ottima posizione per sfruttare tale volatilità.

Moledina: Penso che questa sia davvero un'ottima nota per finire qui, Tom. Ottima osservazione sulla massimizzazione dello spread per unità di rischio. Stiamo davvero cercando di ottimizzare il reddito attraverso portafogli di credito multisettoriali nel contesto odierno.

Grazie a te Tom per il tuo tempo. E grazie a voi, i nostri ascoltatori di oggi.

I riferimenti a singoli titoli non costituiscono un invito ad acquistare, vendere o conservare tali titoli, strategie di investimento o settori di mercato, che non devono essere considerati necessariamente redditizi. Janus Henderson Investors, il suo consulente affiliato o i suoi dipendenti possono detenere una posizione nei titoli citati.

I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default. Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.

Le obbligazioni High Yield o "junk bonds" comportano un rischio più elevato di default e volatilità dei prezzi e possono subire oscillazioni di prezzo improvvise e pronunciate.

I prodotti cartolarizzati, come i titoli garantiti da ipoteca e da asset, sono più sensibili alle variazioni dei tassi d'interesse, presentano rischi di proroga e di rimborso anticipato e sono soggetti a maggiori rischi di credito, di valutazione e di liquidità rispetto ad altri titoli obbligazionari.

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