CMBS: Una storia su due mercati

L'aumento delle morosità degli uffici nell'ambito dei titoli garantiti da ipoteca commerciale (CMBS) riflette le reali pressioni derivanti dal cambiamento dei modelli di lavoro, dall'aumento dei tassi di interesse e dall'aumento del rischio di rifinanziamento.

Dal 2022, i tassi di insolvenza negli uffici sono saliti dall'1,6% a oltre il 12% nel 2026¹ sotto la pressione dell'aumento dei costi di finanziamento e dei cambiamenti della domanda strutturale dovuti all'impatto duraturo dei modelli di lavoro a distanza e ibridi.

Mentre è probabile che le insolvenze rimangano elevate nel 2026, la performance varia da un edificio all'altro. Gli asset di qualità "Trofeo²" nei principali mercati hanno registrato livelli di occupazione più elevati, in particolare nelle città che beneficiano delle assunzioni legate all'intelligenza artificiale. Inoltre, l'attività di conversione da uffici a residenziali sta contribuendo a ridurre l'offerta di obsoleti, mentre i livelli storicamente bassi di spazi per uffici in costruzione stanno gradualmente migliorando i fondamentali, in particolare per gli asset di prima qualità.

New York City: di nuovo in attività

In uno degli esempi più chiari nel mondo reale di come le tendenze del ritorno agli uffici si stiano traducendo in aumenti di occupazione e performance a livello di asset più forti per gli immobili di prim'ordine, il settore degli uffici di New York City (NYC) continua a sovraperformare la media nazionale e si colloca al secondo posto tra i principali mercati statunitensi per le presenze in ufficio di alto livello, dietro solo a Miami.

Gli edifici di alto livello di New York si stanno avvicinando alle norme di presenza pre-COVID, con una presenza di circa il 70% in più. Di conseguenza, la performance è nettamente divergente tra asset trofeo ben posizionati, con inquilini solidi, e edifici più vecchi e meno competitivi. Gli uffici migliori della categoria nei mercati più importanti, come Manhattan, prendono in affitto e attirano capitali, mentre gli asset di qualità inferiore nei mercati più deboli devono far fronte a una crescente pressione sulle valutazioni.

Questa dinamica confluisce direttamente nei risultati dei CMBS, rendendo la sottoscrizione a livello di asset molto più importante rispetto alle grandi etichette settoriali e illustrando come la forza locale possa coesistere con la debolezza nazionale.

In un contesto in cui la dispersione continua ad ampliarsi, la gestione attiva dei CMBS consiste non tanto nell'evitare del tutto gli uffici quanto nell'avere la giusta esposizione in ufficio.

Nella fascia alta del mercato, l'attività di leasing di New York ha raggiunto un totale di 8,9 milioni di piedi quadrati nel primo trimestre del 2026, in linea con il ritmo record dello scorso anno e ben al di sopra delle medie di lungo periodo. A nostro avviso, emergono diverse tendenze:

• Entro la fine del decennio è previsto un numero minimo di consegne di uffici su larga scala , rafforzando il potere di determinazione dei prezzi per gli asset ben posizionati.
• Gli affitti aumentano dove la qualità è scarsa. Gli affitti medi richiesti a Manhattan sono aumentati negli ultimi due anni e ora sono superiori del 10% rispetto ai tassi pre-pandemia, con gli affitti medi del primo trimestre del 2026 che hanno raggiunto circa 166 dollari per metro quadrato, compresi i contratti di locazione da record.
• La fuga verso la qualità rimane dominante. Sebbene nel complesso le superfici sfitte continuino a diminuire, gli asset "trofei" ora mostrano circa il 6,3% di superfici sfitte (vs. 15,7% per le sedi di Classe B), che è vicino ai livelli pre-pandemici, poiché la domanda degli inquilini si concentra sempre più in edifici moderni e attrezzati. In alcuni quartieri, come Midtown Manhattan, i tassi di sfitto di prim'ordine sono scesi solo al 2,9% nel 1° trimestre 2026, secondo CBRE Research.
• I grandi occupanti stanno trainando l'assorbimento. Le società tecnologiche e di servizi finanziari stanno affittando spazi a un ritmo sempre più rapido e privilegiando nuovi sviluppi a Midtown, Midtown South e in alcune località del centro di New York.

La "Diworsification" non è sinonimo di diversificazione

Le operazioni CMBS di tipo «conduit», che comprendono garanzie reali eterogenee con più mutuatari, sono spesso percepite come meno rischiose perché l'esposizione degli investitori è statisticamente diversificata. Tuttavia, a nostro avviso, ciò può rendere difficile separare le esposizioni meno appetibili nel settore degli uffici in un mercato frammentato. A nostro avviso, più il settore degli uffici diventa biforcato, meno utile è l'esposizione combinata per gli investitori.

Al contrario, le operazioni con un singolo mutuatario (SASB) possono fornire un'esposizione più personalizzata con spread creditizi più ampi come compensazione del rischio di concentrazione. Ad esempio, di recente sono state emesse transazioni di uffici AAA SASB con spread più ampi di circa 20-25 pb rispetto alle transazioni di uffici di conduit. Questa divergenza sottolinea l'importanza della gestione attiva e come il sentiment negativo nei confronti degli "uffici" in generale abbia creato interessanti punti di ingresso per i titoli garantiti da immobili di alta qualità.

Gli uffici sono solo una componente dell'universo CMBS, che è diversificato tra più tipi di immobili, tra cui immobili multifamiliari, industriali, di alloggio, al dettaglio, self-storage, data center, scienze della vita e altri beni specializzati. Molti sottosettori sono sostenuti dai venti di coda della domanda secolare. È importante sottolineare che questi settori rispondono a cicli economici diversi (offerta di alloggi, flussi commerciali, viaggi, consumi, ecc.), il che può contribuire a ridurre il rischio a livello di portafoglio.

Mentre gli spread societari tendono ad ampliarsi piuttosto rapidamente con stress macroeconomici, le obbligazioni senior CMBS subiscono spesso risposte ai prezzi ritardate o attenuate, riducendo la correlazione durante i periodi di avversione al rischio. Di conseguenza, negli ultimi 10 anni l'indice Bloomberg Investment Grade CMBS ha mostrato una correlazione negativa con l'indice S&P 500^® Index, rendendo la sua inclusione un eccellente elemento di diversificazione nei portafogli multi-asset.

Sebbene i vantaggi di correlazione derivanti dall'aggiunta di CMBS nei portafogli siano interessanti, il settore rappresenta circa l'1% degli Indici Obbligazionari Aggregati statunitensi e globali, rendendo un'allocazione attiva tramite un gestore cartolarizzato dedicato essenziale per gli investitori che cercano di aggiungere l'Asset class a un'allocazione obbligazionaria core.

Implementazione da parte degli investitori

Le tensioni all'interno del mercato CMBS sono più acute per gli edifici più vecchi, simili a materie prime, con una domanda più debole da parte degli inquilini e scadenze a breve termine. Per gli investitori, è importante capire che la performance nell'ambito dei CMBS è guidata dalle garanzie a livello di prestito, non dalle medie settoriali. Questa distinzione è importante in quanto i dati sulla morosità degli uffici principali nascondono una crescente dispersione a livello di immobili.

I fondamentali operativi, la qualità degli asset e l'ubicazione guidano la performance delle garanzie e illustrano perché i risultati possono differire in modo significativo per le transazioni di condotta rispetto al collaterale di qualità superiore all'interno degli asset SASB.

Come dimostra l'esperienza di New York, i fondamentali dei CMBS non sono immobili. In alcuni mercati e tipi di immobili, stanno migliorando e la ripresa si manifesta sempre più nei rendimenti. Nonostante i titoli negativi degli uffici, più in generale il CMBS ha reso annualizzato il 5,66% negli ultimi tre anni (all'8 maggio 2026) rispetto al 5,06% del credito investment grade, con volatilità e duration inferiori (3,46 anni contro 6,69 anni) e qualità media del credito nettamente superiore (Aa1 vs. Baa1).

I CMBS rimangono un'allocazione di portafoglio preziosa in grado di migliorare la diversificazione, sostenere la generazione di reddito e aiutare a gestire il rischio all'interno dei portafogli obbligazionari core. Tuttavia, il contesto attuale crea sia rischi che opportunità per gli investitori e sottolinea il motivo per cui riteniamo che la gestione attiva sia fondamentale quando si investe in CMBS.

INFORMAZIONI IMPORTANTI

I portafogli gestiti attivamente possono non produrre i risultati desiderati. Nessuna strategia di investimento può garantire un profitto o eliminare il rischio di perdita.

La diversificazione non assicura un profitto né elimina il rischio di subire perdite negli investimenti.

I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso di interesse, di inflazione, di credito e di default.  Il mercato obbligazionario è volatile. Con l'aumento dei tassi di interesse, i prezzi delle obbligazioni di solito diminuiscono, e viceversa.  Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.

I titoli immobiliari sono sensibili alle variazioni dei valori immobiliari e dei redditi da locazione, alle imposte sulla proprietà, ai tassi di interesse, ai requisiti fiscali e normativi, all'offerta e alla domanda, nonché all'abilità gestionale e all'affidabilità creditizia della società.

I prodotti cartolarizzati, come i titoli garantiti da ipoteca e da asset, sono più sensibili alle variazioni dei tassi d'interesse, presentano rischi di proroga e di rimborso anticipato e sono soggetti a maggiori rischi di credito, di valutazione e di liquidità rispetto ad altri titoli obbligazionari.