Quick view: la curva dei rendimenti si fa più ripida a causa dell'orientamento accomodante di Powell

Il 22 agosto, il presidente della Fed Jerome Powell ha pronunciato il suo discorso annuale al simposio sulla politica economica di Jackson Hole della Fed di Kansas City.

Nel mezzo di una tumultuosa prima metà del 2025, caratterizzata da annunci di tariffe, un mercato del lavoro in indebolimento e pressioni politiche sul presidente della Fed affinché abbassasse i tassi di interesse, gli operatori di mercato hanno prestato molta attenzione al discorso di Powell per ottenere chiarezza sulla futura posizione politica della Fed.

Il discorso di Powell ci ha colpito sia per ciò che ha detto, sia per ciò che non ha detto.

Cosa ha detto Powell

In primo luogo, il presidente della Fed ha riconosciuto che i rischi al ribasso per l'occupazione sono aumentati e che il mercato del lavoro potrebbe non essere così forte come comunicato nell'ultima riunione del Federal Open Market Committee (FOMC) di luglio. Il mercato ha percepito questa decisione come molto accomodante.

In particolare, ha affermato che "Sebbene il mercato del lavoro sembri essere in equilibrio, si tratta di un curioso tipo di equilibrio che deriva da un netto rallentamento sia dell'offerta che della domanda di lavoratori. Questa situazione insolita suggerisce che i rischi al ribasso per l'occupazione sono in aumento".

In secondo luogo, Powell ha ribadito l’impegno della Fed a impedire che i dazi creino un’inflazione persistente. Non interpretiamo questa affermazione come aggressiva; crediamo piuttosto che fosse importante che il presidente Powell mettesse un punto fermo e confermasse che la banca centrale non avrebbe dimenticato il suo mandato di stabilità dei prezzi.

Questa dichiarazione serve a preservare la credibilità della Fed e a tenere sotto controllo le aspettative di inflazione, il che, a nostro avviso, darà alla banca centrale la flessibilità necessaria per abbassare i tassi in futuro, se necessario.

In terzo luogo, il presidente della Fed ha confermato inequivocabilmente l'indipendenza della banca centrale nonostante le pressioni politiche, affermando che il consiglio di amministrazione continuerà a dipendere dai dati e a concentrarsi sul suo duplice mandato di stabilità dei prezzi e piena occupazione nel suo processo decisionale. Le sue parole conclusive – “non ci allontaneremo mai da questo approccio” – hanno posto fine alla questione in modo netto.

Infine, ha preparato il mercato a possibili incertezze nei dati sull'inflazione nei mesi a venire. Ha osservato che "naturalmente, "una tantum" non significa necessariamente "tutto in una volta" e quindi ci vorrà del tempo prima che gli aumenti tariffari si facciano strada lungo le catene di approvvigionamento e le reti di distribuzione. Inoltre, le aliquote tariffarie continuano a evolversi, prolungando potenzialmente il processo di adeguamento".

Siamo d'accordo con la maggior parte dei relatori della Fed sul fatto che uno scenario di base ragionevole è che i dazi continueranno a esercitare una pressione al rialzo sui prezzi, ma che gli effetti non causeranno un aumento continuo delle pressioni inflazionistiche. 

A nostro avviso, il rumore renderà più difficile per tutti (FOMC compreso) valutare i dati. Aumenterà anche la probabilità che dati sull'inflazione troppo alti possano provocare reazioni eccessive sia da parte dei media che degli operatori di mercato.

Ciò che Powell non ha detto 

In primo luogo, il presidente della Fed non si è impegnato a tagliare i tassi, nonostante il tono del suo discorso fosse più accomodante di quanto inizialmente previsto. Come già accennato in precedenza, Powell ha sostenuto che la banca centrale continuerà a dipendere dai dati, dando così al consiglio la flessibilità di restare in attesa qualora i dati sul lavoro e sull'inflazione risultassero più elevati del previsto.

In secondo luogo, sebbene Powell abbia riconosciuto che il tasso di riferimento è attualmente restrittivo, non ha fornito alcun dettaglio su quanto restrittivo lo ritenga il consiglio. In particolare, non ha parlato del tasso neutrale, se non affermando l'ovvio: dopo 100 punti base di tagli dei tassi da questo periodo dell'anno scorso, la banca centrale è meno restrittiva rispetto a un anno fa.

Infine, non ha parlato del percorso politico successivo al primo taglio. Ancora una volta, la risposta a questa domanda sarebbe probabilmente “dipendente dai dati”, e la Fed probabilmente manterrebbe un approccio cauto dopo il primo taglio. Pertanto, non crediamo che il primo taglio possa automaticamente aprire la porta a una serie di tagli successivi, a meno che i dati futuri non lo supportino.

Aspettative di taglio dei tassi

Il nostro scenario di base è che la Fed probabilmente taglierà i tassi di 25 punti base quando si riunirà nuovamente il 16-17 settembre.

Certo, prima della prossima riunione del FOMC dovrebbero essere pubblicati diversi dati economici, il che potrebbe cambiare le cose. Ma, a nostro avviso, l'asticella è piuttosto alta perché la Fed possa deviare da questa strada.

Riteniamo che ci sarà bisogno di una forte ripresa del mercato del lavoro quando il Bureau of Labor Statistics (BLS) pubblicherà i dati sulle buste paga il 5 settembre, unitamente a un'inflazione che si manterrà al livello attuale o superiore, per impedire alla Fed di tagliare i tassi a settembre.

Al contrario, riteniamo che le probabilità di un taglio più ampio di 50 punti base siano estremamente basse. A nostro avviso, ci vorrebbe un pessimo rapporto sulle paghe per giustificare questa linea di condotta.

Le implicazioni per gli investitori

Dopo il discorso di Powell, la curva dei rendimenti si è irripidita, con i rendimenti dei titoli del Tesoro a breve termine che sono scesi in misura maggiore rispetto a quelli a lungo termine.

Con l'indebolimento del mercato del lavoro, riteniamo che la parte breve della curva dei rendimenti continui a sembrare interessante e sembri meglio posizionata per beneficiare di futuri tagli dei tassi. Il segmento breve è inoltre protetto da potenziali aumenti dei premi a termine sul segmento lungo, qualora dovessero aumentare le preoccupazioni relative a maggiori deficit fiscali o all'indipendenza della Fed. In sostanza, crediamo che la parte anteriore della curva costituirà una copertura migliore in caso di indebolimento dell'economia.

Dal punto di vista del rischio di credito, crediamo ancora che l'economia resti su solide basi e che gli investitori possano trarre vantaggio dagli interessanti rendimenti offerti, in particolare nei settori cartolarizzati e in alcune fasce del settore aziendale. Sebbene vi sia il rischio che gli spread creditizi possano contrarsi se il prossimo rapporto sul lavoro dovesse rivelarsi debole, riteniamo che col tempo le attività rischiose probabilmente rimbalzeranno, man mano che il mercato digerirà la volontà della Fed di effettuare tagli aggressivi se necessario. Inoltre, in questo scenario ci aspettiamo un rialzo dei rendimenti, che controbilancerebbe qualsiasi ampliamento dello spread.

INFORMAZIONI IMPORTANTI

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