In sintesi
- La liquidità, e non la qualità del credito, sarà probabilmente il rischio principale nei mercati corporate, in particolare con l'emergere di tensioni nel credito privato e gli investitori costretti a vendere ciò che possono, non ciò che vogliono.
- I picchi di volatilità dei tassi e delle azioni dovrebbero erodere ulteriormente il carry, creando un rischio di ribasso asimmetrico.
- A nostro avviso, il contesto attuale richiede pazienza, flessibilità e un'enfasi sulla resilienza dei rendimenti rispetto al credito.
L'economia è più forte della narrativa
L'economia statunitense è più forte di quanto ampiamente percepito. Nonostante i dazi, i conflitti geopolitici e quelle che sembrano essere dinamiche di fine ciclo, la crescita degli utili rimane positiva e la liquidità continua a essere favorevole. L'inflazione si sta muovendo verso l'alto, non verso il basso, mentre i dati sul mercato del lavoro rimangono eccezionalmente solidi. In effetti, non vedevamo le richieste di sussidi di disoccupazione a un livello così basso dall'era "Guns & Butter" degli anni '60, nonostante la forza lavoro sia oggi molto più numerosa.
Tuttavia, le recenti narrazioni di mercato si sono concentrate su qualcosa di molto più ristretto: una manciata di beneficiari dell'intelligenza artificiale (AI) mega-cap e le aspettative di un allentamento della Federal Reserve (Fed). A nostro avviso, questo scollamento non è determinato dai fondamentali.
| Cosa dice il mercato | Cosa mostrano i dati |
|---|---|
| Il mercato del lavoro si sta incrinando | Le richieste di sussidi di disoccupazione si avvicinano ai minimi degli anni '60 |
| La Fed deve tagliare i tassi | I Treasury scontano l'inflazione, non lo shock alla crescita |
| L'AI aumenterà la produttività e l'inflazione diminuirà | Inflation bottomed in April 2025* National Bureau of Economic Research: 80%-90% of firms see no AI lift on labor productivity** |
| La guerra fa bene alla tecnologia e al credito | La guerra genera inflazione e volatilità che di solito è negativa per il credito e la tecnologia |
*Fonte: Core PCE, Bloomberg Finance LP
** al 1° maggio 2026
Credito corporate: non compensati per il rischio
Se le condizioni economiche e di profitto sottostanti rimangono resilienti, perché le obbligazioni corporate investment grade (IG corporate) hanno generato rendimenti così modesti? Dal quarto trimestre del 2025, le obbligazioni societarie IG hanno reso -0,2% e quest'anno hanno perso l'1%. I titoli obbligazionari, i titoli garantiti da collaterale (CLO), i titoli garantiti da ipoteca e i Treasury a medio termine, tutti settori a cui la RBA si è appoggiata negli ultimi 8 mesi, hanno sovraperformato le obbligazioni corporate IG e registrano rendimenti positivi da fine settembre 2025.1 La risposta è semplice : Con gli spread ai minimi storici e i tassi in aumento, c'è poco spazio per una crescita dei corsi.
Secondo un vecchio detto obbligazionario, "La strada per l'inferno è lastricata di carry". Quando gli spread corporate sono così contratti, raccogliere pochi centesimi davanti a un rullo compressore non è prudente.
| L'assetto | La storia |
|---|---|
| Spread IG inferiori a 80 punti base (pb) (vicini ai minimi storici) | Nel 97% dei casi, le obbligazioni corporate IG sottoperformano l'indice Bloomberg US Aggregate Bond l'anno successivo* |
| Spread HY inferiori a 270 pb (vicino ai minimi storici) | Nell'87% dei casi, i titoli HY sottoperformano l'indice Bloomberg US Agg l'anno successivo* |
| Tassi d'interesse in rialzo | L'apprezzamento dei prezzi diventa limitato |
| Il carry domina i rendimenti | Le offerte strutturali di credito tendono ad apparire in prossimità dei picchi di mercato |
* Dati fino a ottobre 2024. Fonte: Bloomberg Finance. IG rappresentato dall'indice Bloomberg US Corporate Bond, HY rappresentato dall'indice Bloomberg US Corporate High Yield Bond.
Posizionamento: la noia è bella
In questo contesto, riteniamo che l'attenzione debba essere concentrata su un rendimento affidabile. La guerra è intrinsecamente inflazionistica, l'economia rimane resiliente ed è più probabile che i rendimenti dei Treasury si muovano verso l'alto che verso il basso. La liquidità, e non la qualità del credito, sarà probabilmente il rischio principale nei mercati corporate, in particolare con l'emergere di tensioni nel credito privato e gli investitori si trovano a vendere ciò che possono, non ciò che vogliono.
I picchi di volatilità dei tassi e delle azioni dovrebbero erodere ulteriormente il carry, creando un rischio di ribasso asimmetrico. A nostro avviso, ciò richiede pazienza, flessibilità e un'enfasi sul rendimento affidabile rispetto a un rischio di credito tirato.
- Sottopesare le obbligazioni corporate investment grade e high yield
- Sovrappesare gli asset a tasso variabile e quelli con duration breve
- Siate pazienti e flessibili man mano che emergono opportunità
- Privilegia i dividendi, le azioni internazionali, il value, l'oro e l'obbligazionario di alta qualità con duration breve
1 Fonte: Bloomberg Finance. Rendimenti dal 30 settembre 2025 al 19 maggio 2026. Indici utilizzati per rappresentare le asset class: IG Corporates = Bloomberg US Corporate Bond Index, Munis = ICE BofA National Long-Term Core Plus Municipal Securities Index, CLO = indice US CLOIE AAA, titoli garantiti da ipoteca = indice Bloomberg US MBS, Treasury a medio termine = ICE US Treasury 7-10 Year Bond Index.
Un punto base (pb) equivale a 1/100 di punto percentuale.1 pb = 0,01%, 100 pb = 1%.
L'indice Bloomberg US Aggregate Bond è una misura ad ampio spettro del mercato delle obbligazioni a tasso fisso, investment grade, in dollari USA.
L'indice Bloomberg US Corporate Bond misura il mercato delle obbligazioni corporate investment grade, in dollari USA, a tasso fisso.
L'indice Bloomberg US Corporate High Yield Bond misura l'andamento del mercato delle obbligazioni high yield a tasso fisso denominate in USD. Sono escluse le obbligazioni di emittenti con rischio Paese dei mercati emergenti, in base alla definizione di Paese EM di Bloomberg.
L'indice Bloomberg US Mortgage Backed Securities (MBS) misura la performance dei titoli a tasso fisso pass-through garantiti da ipoteca di agenzie statunitensi
Il carry è il reddito aggiuntivo guadagnato detenendo un titolo con un rendimento superiore rispetto a un altro.
Lo spread creditizio è la differenza di rendimento tra titoli con scadenza simile ma qualità creditizia diversa. Un ampliamento degli spread è generalmente indice di un deterioramento dell’affidabilità creditizia delle società emittenti. Al contrario, una contrazione indica un miglioramento dell'affidabilità creditizia.
Fondamentali: informazioni che concorrono alla valutazione di un titolo, come gli utili societari o il giudizio sul management, oltre a fattori economici più generali.
L'ICE BofA National Long-Term Core Plus Municipal Securities Index è un Benchmark concepito per replicare la Performance complessiva del debito Investment Grade in dollari USA, emesso da stati, territori e altre suddivisioni politiche degli Stati Uniti.
L'ICE US Treasury 7-10 Year Bond Index misura la performance dei titoli del Tesoro USA emessi con scadenza residua superiore a sette anni e fino a dieci anni. Si tratta di un Benchmark ponderato per la capitalizzazione di mercato utilizzato per monitorare il segmento intermedio del mercato del debito governativo US
Ciclo maturo: la crescita economica rallenta quando l'economia raggiunge il suo pieno potenziale, i salari iniziano a salire e l'inflazione inizia a risalire, portando a un calo della domanda e a un calo degli utili aziendali.
L'indice US CLOIE AAA (formalmente l'indice JP Morgan AAA-Rated CLO ETF) è un Benchmark che misura la Performance dei titoli di debito Obbligazioni garantite da collaterale (CLO) denominati in dollari USA e con rating AAA.
La volatilità misura il rischio utilizzando la dispersione dei rendimenti per un determinato investimento.
INFORMAZIONI IMPORTANTI
I titoli obbligazionari sono soggetti al rischio di tasso d'interesse, inflazione, credito e default. Il mercato obbligazionario è volatile. Quando i tassi d'interesse aumentano, i prezzi delle obbligazioni di solito scendono e viceversa. Il rendimento del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si indebolisce.
Le Obbligazioni garantite da collaterale (CLOs) sono titoli di debito emessi in diverse tranche, con vari gradi di rischio, e garantiti da un portafoglio sottostante costituito principalmente da prestiti societari con rating inferiore a Investment Grade. Il rimborso del capitale non è garantito e i prezzi possono diminuire se un emittente non effettua pagamenti puntuali o se la sua solidità creditizia si deteriora. I CLO sono soggetti al rischio di liquidità, al rischio di tasso d'interesse, al rischio di credito, al rischio di call e al rischio di default delle attività sottostanti..
I titoli garantiti da ipoteca (MBS) possono essere più sensibili alle variazioni dei tassi di interesse. Sono soggetti al rischio di proroga, quando i mutuatari prolungano la durata dei mutui in risposta all'aumento dei tassi d'interesse, e al rischio di rimborso anticipato, quando i mutuatari estinguono prima i mutui in risposta al calo dei tassi d'interesse. Questi rischi possono ridurre i rendimenti.
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