Mondiale perspectieven: het groeipotentieel in de technologiesector opnieuw definiëren

Lara Castleton: Hallo en welkom bij deze aflevering van Global Perspectives, de podcast waarin we inzichten delen van onze beleggingsprofessionals en de implicaties ervan voor beleggers. Ik ben vandaag uw host, Lara Castleton, U.S. Head of Portfolio Construction and Strategy bij Janus Henderson.

In mijn gesprekken met cliënten dit jaar was technologie een veelbesproken onderwerp We hebben niet alleen een persoonlijke band met deze sector, zoals wel blijkt uit het feit dat we deze podcast ook opnemen als video die u online kunt terugkijken op uw telefoon en op sociale media, maar ook omdat de sector een achtbaanrit is geweest voor beleggers in de afgelopen 18 maanden. De drie grootste vragen die ik krijg over technologie zijn ten eerste de macro-omgeving, de hogere rente, een mogelijke recessie: wat is de impact daarvan op technologie? Twee, zal deze enorme marktconcentratie door blijven gaan? En drie, hoe begin je met kunstmatige intelligentie of AI?

Om dieper in te gaan op deze drie thema's word ik vandaag vergezeld door Denny Fish, Portfolio Manager bij het Janus Henderson Global Technology and Innovation-team. Hij zit al 20 jaar in de sector. Denny, bedankt voor je komst.

Om te beginnen, denk ik dat we het over de macro-omgeving moeten hebben. 2022 was geen goed jaar voor technologiebedrijven, die vaak werden geconfronteerd met herwaarderingen als gevolg van de snel stijgende rente. In 2023 leek die trend aan te houden, maar toen kwam de bankencrisis, ChatGPT, wat de waarderingen van sommige techbedrijven weer stuwde. Hoe staan het er vandaag voor, wat denk je over de rente, als we ervan uitgaan de we het eind van de verhogingen naderen en wat zijn de implicaties van hogere rente voor technologie?

Denny Fish: Dat schetst een goed beeld van wat er is gebeurd. Want het is een heel interessante dynamiek geweest. Als we het hebben over de rente, zoals je al zei, als we denken aan 2022 en de snelle stijging, de markt die een eigen leven ging leiden, dat ertoe leidde dat waarderingen lager werden voor alles dat een element van groei had. Dat ging behoorlijk blindelings, en we moesten daar dus mee om zien te gaan.

Toen het tempo van de renteverhogingen begin dit jaar trager werd, begon de markt weer naar de fundamentals te kijken. In veel gevallen hadden techbedrijven nog steeds sterke fundamentals, of is de perceptie van wat die fundamentals zouden moeten zijn in de nabije toekomst eigenlijk vrij sterk over meerdere jaren gezien.

Ik geloof dus dat we nu in een omgeving zitten waarin het net zo belangrijk is om te begrijpen waar de rente naartoe gaat als om de juiste 'G', het groeicijfer te krijgen voor de toekomstige groei en omzetcijfers, wat de groei van de marges zal zijn en hoe zich dat gaat vertalen in winstgroei. Voor het merendeel staat tech er goed voor, en we zullen het straks nog hebben over de verschillende gebieden, maar bedrijven hebben tot dusver veerkrachtige resultaten laten zien.

Halfgeleiders zitten nog in een moeilijke cyclische fase, maar beleggers erkennen het belang van die sector op de langere termijn. Daarom verdisconteren beleggers die winstverwachtingen lang niet zo streng als historisch het geval was. Denk maar eens aan wat er tijdens de pandemie gebeurde. Toen kon je geen wasmachine krijgen, je kon geen auto krijgen, eigenlijk niets, omdat er geen halfgeleiders beschikbaar waren.

We zullen nu een wereldwijde uitbouw gaan zien over een lange periode, en beleggers [zijn] geruster over het cyclische karakter daarvan vanwege het belang van de sector. Dus zelfs in gebieden waar de winstgroei niet zo sterk is geweest, zijn de eindwaarden in feite gestegen voor sommige van die activa.

En nu met het oog op de toekomst, wat gaat er in 2024 gebeuren? Het lijkt erop dat we bewegen naar een afkoelend economisch klimaat. Het tempo van de renteverhogingen zal flink afnemen, maar de reden daarvoor zal waarschijnlijk zijn dat we de zachte landing krijgen die de Fed voor ogen heeft.

In het algemeen, wat er in dat soort omgevingen gebeurt is dat groeibedrijven met robuuste winstcijfers het meestal vrij goed doen. De markt wordt dus veel selectiever. Bedrijven die profiteren van seculiere trends krijgen waarschijnlijk hogere multiples, en de bedrijven die winstgroei laten zien zullen hun multiples kunnen handhaven. Het is dus een vervolg op wat er dit jaar is gebeurd, waarin er weliswaar een concentratie was in de top van de indices als we kijken naar de goede performers, maar ook veel tweedeling zagen. En dat heeft geleid tot een markt die selectiever is dan je misschien zou verwachten.

Castleton:   2022 was misschien een beetje een algemene reactie omdat het nogal een schokkend jaar was. We hadden nog nooit renteverhogingen op die schaal gezien, dus de algemene reactie, in 2023 [ging men] terug naar de fundamentals, en dat verwachten we ook voor de toekomst. In 2022 waren de portfolio's van veel cliënten onderwogen in technologie, dus de grootste vraag voor hen is, nu we 18 maanden verder zijn, naar de meest geanticipeerde recessie ooit: ik weet niet of ik nu alweer terug wil naar technologie.

Je hebt het net al even genoemd, het basisscenario kan meer een zachtere landing zijn volgend jaar. Maar als er een recessie zou komen, hoe zie jij dan de impact daarvan op technologie? Ik neem aan dat het niet weer een algemene reactie zal zijn zoals in 2022; er zullen winnaars en verliezers zijn.

Fish: Ja, er zullen winnaars en verliezers zijn, in het geval van een zachte landing zullen de seculiere groeiers seculiere groeiers blijven, omdat ze profiteren van krachtige trends. Je moet dus onderscheid maken tussen welke bedrijven echt gevoelig zijn voor het macroklimaat en wat de impact daarvan is voor die bedrijven. Meestal zijn dat bedrijven die langzamer groeien, vaak bedrijven die misschien niet dezelfde voordelen genieten van cloud of AI zoals veel techbedrijven. En dat zou moeten helpen, maar er zal dus wel een tweedeling komen.

Een moeilijkere macro-omgeving doet meestal een paar dingen. Het maakt de sterken sterker. Het dwingt bedrijven die niet zo efficiënt zijn als zou moeten om efficiënter te werken, meer operationele spierkracht op te bouwen, en er daarna sterker uit te komen. En dan zijn er ook bedrijven die al te maken hebben gehad met seculiere uitdagingen, en dat is waar beleggers voorzichtig moeten zijn. Bedrijven met lage waarderingen hebben het in '22 heel goed gedaan; sommige hebben het goed gedaan in '23. Die bedrijfsmodellen worden op de proef gesteld wanneer het economische klimaat lastiger wordt, je kunt dus te maken krijgen met veel 'waardevalkuilen', vooral in een moeilijkere macro-economische omgeving.

Castleton:   Rentetarieven zijn hoger dan ooit. Een mogelijk vertragende economie, dat is heel bevorderlijk voor een fundamentele aanpak en mogelijk leidt dat tot een andere omgeving waarin actieve beheerders de juiste winnaars over de afgelopen tien jaar selecteren. Daarmee komen we aan bij marktconcentratie, want de laatste tien jaar zijn er zeven bedrijven die in het algemeen de index domineren. Ik denk dat de grootste vraag voor iedereen dit jaar is of de bedrijven die een defensieve keuze leken te zijn, dat ook zullen blijven?

Fish: Dat is een interessante vraag. Wat er in die periode is gebeurd, als je alleen al kijkt naar de totale cashflow van die bedrijven, is verbluffend. Ze zijn vele malen harder gegroeid dan het bbp, en dan de markt, het rendement op kapitaal is hoger dan dat van de markt. Om de juiste redenen zijn deze bedrijven groter geworden en zijn dus ook grotere componenten van de indices.

Vanwege de gunstige langetermijntrends waarmee ze zijn verbonden, denk ik dat deze bedrijven goed kunnen blijven presteren. En dan is de vraag, welke multiples geef je aan deze aandelen? Dat zijn de dingen die we moeten uitzoeken. Maar er is een reden waarom ze zo geconcentreerd zijn gegroeid.

Nadenken over die onderliggende laag is belangrijk, omdat dit is waar we een veel grotere tweedeling hebben gezien. Je kunt veel meer waarde toevoegen aan portfolio's en aan beleggen als je speurt in de puinhopen van de renteverhogingen die alles kapot hebben gemaakt en dan de bedrijven uitzoekt die er uit zullen komen als winnaars. Bedrijven die dat soort operationele spierkracht genereren, zijn veel betere bedrijven op lange termijn. Het gaat dus om het vinden van de volgende grote namen die na verloop van tijd zullen opklimmen in de indices.

Castleton:   Het lijkt dus dat er een goede reden is waarom deze bedrijven zo groot zijn geworden. En ze verdienen absoluut een plek in portefeuilles met het oog op de toekomst. Maar daarbuiten zijn er nog veel interessante kansen, dus misschien kunnen we daar wat dieper op ingaan, op waar jij naar zoekt buiten de grote namen. Wat vind jij interessant?

Fish: Ik denk een aantal sectoren. Halfgeleiders ... ik vraag mensen soms: "Wat was een beter aandeel in de afgelopen tien jaar? Een mandje met fabrikanten van apparatuur voor halfgeleiders of Alphabet?" De meeste mensen zeggen Alphabet. Eigenlijk is het dat mandje van fabrikanten van apparatuur voor halfgeleiders. De reden is dat ze functioneren als bijna-monopolies en soms zelfs als monopolies. Er zijn in feite vijf grote bedrijven die de sector wereldwijd domineren. Halfgeleiders zijn mischien wel de belangrijkste sector op de planeet, want zonder halfgeleiders komt de economie tot stilstand.

Dus elk groot geografisch gebied, vanwege geopolitieke spanningen tussen bijvoorbeeld de VS en China, of gewoon als gevolg van wat landen hebben meegemaakt tijdens de pandemie, wil een eigen duurzame ecosysteem van halfgeleiders hebben. We zitten nu in een fase van tientallen jaren waarin alle grote landen fabrieken opzetten, hun eigen aanbod creëren en zelfvoorzienend willen worden. Er zijn niet veel kansen waarbij je naar de volgende tien jaar kijkt en zegt: "Oké, ik heb vertrouwen in de eindwaarde van die bedrijven en hoe ze in de loop van de tijd steeds belangrijker zullen worden."

Ook de cloud wordt steeds meer gebruikt. De adoptie is nu nog maar 25 of 30 procent. Deze megatrend speelt al 10 of 15 jaar en kan zomaar nog eens 10 jaar doorgaan. We zijn er dus nog steeds enthousiast over. En dat zijn de hyperscalers, software as a service, het zijn enablers, net als halfgeleiders. Nu hebben we de verrassend snelle opkomst van kunstmatige intelligentie als de volgende megatrend, net zoals dat is gebeurd met cloud en mobiel in de laatste 10 of 15 jaar. En kunstmatige intelligentie is alleen mogelijk door alles wat we de afgelopen 10 of 15 jaar hebben gedaan.

Ik denk dat dit een heel interessante tijd is om in technologie te beleggen. Bij elke recessie die we zijn ingegaan, en als er weer een recessie aankomt of wat dan ook, dan komen de sterksten er sterker uit, de langetermijntrends worden meer uitgesproken. Het is vaak een ongelooflijke beleggingsomgeving waarin je winnaars kunt vinden met langdurig groeipotentieel. We blijven dus heel enthousiast.

Castleton:   Ik wil terugkomen op wat je eerder zei omdat ik denk dat dit het herhalen waard is, namelijk dat in de laatste tien jaar een mandje halfgeleideraandelen op lange termijn eigenlijk een betere belegging was dan Alphabet. Veel cliënten beleggen denk ik in de S&P [500 Index] en hebben het alleen over de top zeven, en denken niet aan wat er nog meer is, daaronder. Maar technologie zit vol potentieel, dus het risico van passieve allocatie aan een naar marktkapitalisatie gewogen techbenchmark is volgens mij dat je kansen misloopt wat betreft een aantal grote aanjagers van toekomstige groei in de sector.

Fish: Ja, dat klopt. Je zult perioden krijgen van onzekerheid waar mischien twee of drie van die bedrijven uitstekend standhouden en de index verslaan. En je zult ook perioden hebben waarin deze disruptors of innoveerders waarin je kunt beleggen verder kunnen groeien. Het is veel makkelijker om te groeien ... of nou ja, niets is echt makkelijk, maar het is makkelijker om te groeien van 5 of 10 miljard dollar marktkapitalisatie tot 50 miljard, dan van 2 biljoen tot 10 biljoen.

En dat zijn dus de dingen waar we enthousiast over zijn, om deze fantastische bedrijven aan te vullen, die op veel manieren de nieuwe basisconsumptiegoederen zijn als je kijkt naar de manier waarop ze zich gedragen in de markt en de consistente financiële prestaties die ze neerzetten.

Castleton:   Heel interessant. Dat brengt ons dan naar AI. Wat betreft thema's, cloud, halfgeleiders, je hebt het al heel lang over AI als een thema voor de lange termijn. Maar het trok de aandacht van de wereld pas aan het begin van 2023. Het is denk ik goed om te kijken naar waarom dat zo was. Nogmaals, jij praat hier al veel langer over, dus hoe denk jij over AI als een langetermijnthema?

Fish: Ja, en ik herinner mensen daar vaak aan. We noemen het in onze presentaties al vijf jaar een megatrend. Maar dat was ook in de context van heel specifieke toepassingen van AI. Denk aan Gmail en hoe het wanneer je een e-mail schrijft herkent het wat je aan het typen bent en helpt je om je zin af te maken. Dat noemen we voorspellende tekst of personalisering binnen het internet voor consumenten.

AI en machine learning werden voornamelijk gebruikt voor dit soort kleine toepassingen. Het grote aha-moment kwam in november 2022 met de release van ChatGPT 3. Wij volgen ChatGPT al jaren wat betreft de ontwikkeling, maar ChatGPT 3 was een reusachtige stap om een paar redenen.

Ten eerste heeft het een kloof overbrugd. We zijn van AI naar brede generatieve AI gegaan. Je lost nu niet meer een klein probleem op met AI, maar je bouwt grote taalmodellen, en er zijn daar een aantal van ontwikkeld in de afgelopen jaren. Dan pas je zoveel mogelijk openbare gegevens toe en maak je een engine die bijna alles kan genereren wat je nodig hebt. Een presentatie, scripts voor klantenservice ... er is zoveel waar je aan kunt denken. Het was dat moment waarop mensen zeiden, wauw, dit maakt alles anders. Hoe deze technologie ook evolueert in de komende één of twee jaar, het ontwikkelingstraject van 10 tot 15 jaar blijft nog steeds intact.

Er is een oud gezegde in de technologie: we overschatten altijd wat er over een jaar gaat gebeuren en we onderschatten wat er in tien jaar gaat gebeuren. En met AI zijn we nu op dat punt aangekomen, omdat we die stap hebben gezet naar generatieve AI. Dat was alleen mogelijk dankzij de oneindige toegang tot gegevens, dankzij cloud computing. De hoeveelheid gegevens die kan worden verzameld, voorbereid en opgeslagen op een manier die volstaat voor grote taalmodellen. En dan moeten die grote taalmodellen de schaal hebben die nodig is om die informatie te verwerken. Al deze drie voorwaarden moesten samenkomen om iets op de markt te brengen dat uiteindelijk de snelst groeiende consumentenapplicatie ooit in de geschiedenis van de planeet werd, en dat was ChatGPT. Van nul naar 100 miljoen gebruikers in een oogwenk.

Castleton:   Persoonlijk vind ik het heel fijn dat ik voor mijn kinderen geen verhaaltjes voor het slapengaan meer hoef te verzinnen. Natuurlijk zijn er veel geavanceerdere toepassingen voor ChatGTP en het lijkt erop dat er dit jaar een enorme hype is geweest. Je noemt een goed punt, het overschatten op korte termijn maar het onderschatten van de implicaties op lange termijn van dit soort technologie. Waar denk jij dat AI de grootste impact zal hebben in het bedrijfsleven, maar ook in de bredere maatschappij?

Fish: Er zijn twee manieren. Eén is puur technologisch, waarbij je faciliteerders nodig hebt, enablers, want je kunt dit niet doen zonder een GPU, dus dat is een factor. Dan zijn er ook enorm veel technologiebedrijven die achter zullen blijven en slachtoffer zullen worden van de disruptie. En dan heb je bedrijven die kunnen profiteren van bestaande concurrentievoordelen die ze hebben rond gegevens, bijvoorbeeld. Dat kunnen verticale softwarebedrijven zijn of bedrijven in de toeleveringsketen voor halfgeleiders. Die zullen unieke kansen bieden voor beleggers. Dat is dus tech.

Maar in de bredere bedrijfssfeer is er potentieel om de productiviteit te verbeteren, het potentieel om een van de grootste aanjagers te zijn van productiviteit sinds generaties. Dat heeft brede gevolgen omdat je ofwel meedoet en gebruik maakt van AI om te concurreren, of niet, en dan verlies je concurrentievermogen, in welke sector je ook actief bent, of het nu auto's is, luchtvaart, of landbouwapparatuur. Waarvoor het ook is, iedereen zal het in één of andere vorm moeten gebruiken.  Dit is zo snel veranderd als het gaat om wat de gevolgen zijn.

Verder zal de beveiliging steeds strikter moeten worden omdat ook kwaadwillenden tools met AI zullen hebben. Zij zullen alles veel moeilijker maken, en dat zal dus veel druk zetten op organisaties. Voor de brede maatschappij kunnen we zeggen dat we gewoon nog niet weten wat dit echt gaat betekenen voor bepaalde soorten werk. Maar het lijkt redelijk om aan te nemen dat veel kantoorbanen op basisniveau zullen wegvallen, vanwege wat generatieve AI kan doen. En dat zijn dingen in de juridische sfeer, in accounting. Dat zijn bijvoorbeeld sectoren waarvan je kunt zeggen dat ze echt rijp zijn voor disruptie. Daar zullen dus een aantal implicaties merkbaar zijn. Duidelijke implicaties wat betreft geopolitieke dynamiek. Er is een reden voor het beperken van de toegang tot halfgeleidermachines. Omdat we die technologie moeten beschermen, zodat we onszelf kunnen beschermen naarmate de wereld steeds onzekerder wordt.

Dat heeft ook brede gevolgen en zal dus doorwerken in het hele Amerikaanse bedrijfsleven, en in de samenleving als geheel. Daarbij speelt ook regulering door de overheid een rol. Het zal dus heel interessant zijn om te zien hoe individuele overheden AI zullen reguleren, en hoe collectieve overheden dat zullen doen, om te zorgen voor de grootst mogelijke positieve impact op de samenleving.

Castleton:   Er spelen veel factoren rond AI en er zijn zoveel kanten die we op kunnen gaan, heel spannend. Voor beleggers, hoe zouden ze hiernaar moeten kijken vanuit beleggingsperspectief? Zijn het alleen de grote namen? Moeten ze dit proces hebben met een startpunt en einddoel en toepassingen voor een sector? Wat zou je zeggen tegen eindbeleggers wanneer ze aan AI denken? En is er misschien iets dat zij missen wat deze technologie betreft?

Fish: Ik denk een paar dingen. Eén is, als we het hebben over technologie in het algemeen, dat mensen vaak zeggen dat alleen beleggen in technologie vrij riskant is. Maar eigenlijk was het riskant om niet in technologie te beleggen. Want in de laatste 15 tot 20 jaar, is dat waar de meeste economische groei is geweest. Tech groeit in het algemeen harder dan het bbp en deze bedrijven hebben hogere rendementen, en nu komt daar deze potentiële supercyclus van AI bovenop.

De uitdaging is dat niet iedereen ervan zal profiteren. We zullen meer concurrentie gaan zien tussen de grote zeven waar we het over hadden. Er zullen veel verliezers en veel winnaars zijn bij de marktkapitalisaties van lagere niveaus. Voor ogenschijnlijk slaperige, veilige bedrijven moeten [we] begrijpen wat de implicaties van AI zijn, omdat ze misschien niet zo slaperig hoeven te zijn. Het is echt iets om per geval over na te denken als je kijkt naar aandelen.

Castleton:   Een heel andere omgeving dus dan tot nu toe. Om af te sluiten nog een laatste vraag, die naar voren komt in alle discussies, en dat is, voor portefeuilles als geheel, binnen het vastrentende deel van een portefeuille, alle aandelen, zijn de kapitaalkosten niet langer nul. Technologie heeft ongetwijfeld lang geprofiteerd van het nulniveau van de rente. Als we kijken naar waar je het vandaag over had, is innovatie een blijver en is het nog steeds een heel aantrekkelijke sector, maar is er tot slot nog iets dat je tegen beleggers zou zeggen als je aan technologie denkt nu de kapitaalkosten misschien niet langer nul zijn?

Fish: Ik denk dat het heel belangrijk is, wanneer we een aandeel waarderen, om te letten op twee dingen. Je hebt het disconteringspercentage en je hebt het groeipercentage. Groeipercentages kunnen disconteringspercentages overstijgen, en dat is iets dat je moet begrijpen naarmate deze omgeving na de snelle stijging van de rente overgaat naar de meer genormaliseerde omgeving van nu. Je moet beide dingen dus op de juiste manier inschatten, en niet alleen maar één daarvan.

Castleton:   Fantastisch. Heel erg bedankt voor je toelichting. AI is heel aantrekkelijk, er zijn volop kansen buiten alleen maar de top zeven van de index. Het is een andere omgeving waarin er winnaars kunnen zijn en de manier waarop we beleggen in technologie hebben benaderd in de laatste tien jaar verandert, waarbij veel cliënten met wie we werken gewoon van de bètarally in de markt konden profiteren. Fundamentals zijn belangrijk. Groeicijfers kunnen zeker nog de disconteringspercentages verslaan, maar het gaat meer om een actieve, selectieve aanpak met het oog op de toekomst.

Denny, heel erg bedankt voor al je inzichten en ik hoop dat u, als belegger, hier iets aan heeft gehad. We hopen dat u met plezier naar ons heeft geluisterd.

Voor meer inzichten van Janus Henderson kunt u andere afleveringen van onze podcasts downloaden of gaat u naar onze website op janushenderson.com. Ik was vandaag uw host, Lara Castleton. Bedankt en tot de volgende keer.

Belangrijke informatie

Technologiesectoren kunnen aanzienlijk worden beïnvloed door veroudering van bestaande technologie, korte productcycli, dalende prijzen en winsten, concurrentie van nieuwkomers op de markt, en algemene economische omstandigheden. Een geconcentreerde belegging in één enkele sector kan volatieler zijn dan de prestaties van minder geconcentreerde beleggingen en de markt in zijn geheel.