焦點分析：
- AI需求爆發式增長，推動價值創造迎來劃時代轉移，收益持續流向半導體供應商。NVIDIA強大的自由現金流產生能力，標誌著AI價值鏈發生改變，既有助促進半導體供應穩定，又能提升股東回報。
- 如今NVIDIA的收益來源愈來愈多元化，就數據中心業務而言，約半數業務來自美國科技巨企和大型網絡企業以外的客戶，推動公司實現幅度可觀、更持久穩定的多元化增長。
- 若NVIDIA能夠效仿2012年後的Apple，證明其長期持久增長和持續創新能力，縱使面臨週期性風險，市場仍有可能青睞。
儘管市場對NVIDIA接連交出強勁季度業績依舊無動於衷，但一個現象不容忽視：世代級的自由現金流從AI數據中心建造商手上源源不絕地流向供應商。在此趨勢帶動下，NVIDIA推出史上規模數一數二的股東回報計劃，與Apple於2012年的舉動如出一轍。當年市場質疑iPhone增長勢頭能否延續，擔憂Apple會否淪為「下一個Nokia」，受輿論影響，市場對Apple的估值出現折讓。其後Apple展示對自身具備長久增長潛力與盈利空間的信心，成功讓市場確信它是一家擁有堅固競爭護城河的平台企業，最終推動企業估值攀升至溢價水平。NVIDIA期望複製這一發展歷程：其財務實力雄厚，研發規模龐大，在CPU及LPU（語言處理單元）等前沿技術創新中佔據先機，而且在半導體供應極度緊張的市場環境下，保持業內龍頭優勢。
需求呈拋物線式增長。原因很簡單：代理式AI時代已經來臨。AI現在能夠從事具生產力及有價值的工作。詞元開始轉化為盈利，因此模型開發商正爭相在AI時代生產更多詞元。運算能力就是收入與利潤，而NVIDIA就是這個時代的平台。
NVIDIA行政總裁黃仁勳
NVIDIA業績電話會議的主要亮點：
1. 迎來Apple式發展時刻？
Apple當年之所以能獲估值上調，從存在估值折讓的標普500指數成分股變成估值溢價的股票，關鍵在於證明了自己不會成為「下一個Nokia」1。換言之，Apple是具備長久增長潛力和盈利空間的平台生態系統企業。作為釋放此訊號的舉措之一，Tim Cook在其擔任行政總裁初期，於2012年3月推出的資本回報計劃，宣佈斥資100億美元回購股份，並自1995年以來首度派發季度股息2。NVIDIA最近一個季度（2027財年第一季）自由現金流就接近500億美元。由此可見，自由現金流出現千載難逢的轉移趨勢，從科技巨企和AI數據中心建造商手上流向供應商，而NVIDIA正是半導體領域的主要受惠者。因此，NVIDIA得以額外增加800億美元的股份回購額度，令未行使回購授權總額達至1,185億美元。此外，NVIDIA更將年度股息上調25倍至每股1美元。NVIDIA已作出軟性承諾，擬將50%自由現金流回饋股東，惟須視乎預期盈利與自由現金流增長而定。預計在未來數年，該股息水平有望帶來超過1%的股息收益率。
2.發揮資產負債表實力確保穩定供應
前所未有的AI需求激增，已將新冠疫情後半導體行業累積的過剩庫存完全消化，以致半導體及光學產品供應鏈多個環節供不應求。NVIDIA再次借鑑Apple的做法，善用其資產負債表實力確保當下供應無虞，並鼓勵供應商擴大產能。目前NVIDIA向作出供應承諾的主要廠商提供的預付款總額及股權投資已增至約1,450億美元。因此，部分同業面臨供應缺口，而NVIDIA則在供應方面游刃有餘。上一季度，其銷售額按季增加135億美元，這數額已超過許多競爭對手的全年銷售總額，足以證明其優勢。
3.市場份額損失誇大？
由於Alphabet和Amazon推出的客製化晶片導致競爭加劇，而Anthropic的崛起依靠該兩家公司而非NVIDIA的晶片訓練其模型，市場持續對NVIDIA的長期市場份額展開爭論。NVIDIA強調即將贏得Anthropic的業務，從而有望在前沿模型領域搶佔市場份額。NVIDIA亦認為自己在非超大規模市場領域佔據主導地位，因為該領域的新型雲端服務商、主權機構及企業不太願意自行設計計算架構、拆分工作負載或嘗試其他晶片供應商。NVIDIA的業務持續加速增長，數據中心業務（中國市場除外）按年增長逾100%，主要得益於其Blackwell晶片及以太網絡的迅速增長。儘管市場存在擔憂，NVIDIA的最新Vera Rubin晶片仍將按計劃在今年稍後推出，其推理輸送量為Blackwell晶片的35倍，產生的數據中心AI詞元收入為Blackwell晶片的10倍。
4.超大規模市場領域以外的多元化增長
新報告的細分市場和披露旨在向市場強調，當前NVIDIA一半的數據中心業務來自美國超大型雲端服務商及大型互聯網公司以外的市場。AI前沿模型、新型雲端服務（或NVIDIA所稱的AI原生雲）、主權AI及企業AI的興起，被視為推動顯著、持久及多元化增長的動力，不再受限於市場聚焦的少數幾家超大型雲端服務商的現金流。儘管美國批出更多出口許可，但由於中國並未准許進口，因此NVIDIA在中國的銷售仍然為零。
5.AI CPU領域排名第一
代理式AI的興起有助重燃對CPU的熱情，CPU用於編排及管控代理式AI。NVIDIA首次披露，單是今年，其獨立Vera CPU將產生200億美元收入，有望令其成為最大的AI CPU供應商，領先於Intel和AMD。
6.LPU仍處於小眾地位
隨著近期半導體公司Cerebras成功首次公開上市（IPO），以及NVIDIA在去年年底收購Groq，市場對低延時、高詞元速率SRAM（靜態隨機存取記憶體）晶片的語言處理單元（LPU）的認可度顯著提升。但NVIDIA依然認為，LPU僅適用於小眾市場領域和部分推理工作負載，例如解碼。
倘若英文版本與中文版出現歧異，概以英文版為準。
對任何公司的提述僅用於說明用途，不應理解為買賣建議或與投資、法律或稅務事宜相關的意見。
*所有提述的NVIDIA盈利資料均源自其2026年5月20日的業績電話會議紀錄。
1 Nokia在1990年代末期和2000年代初期曾在手機市場佔據主導地位，但未能作出調整以應對科技變革（智能手機及軟件生態系統），導致迅速衰落。
2 Apple Newsroom；2022年3月19日。
代理式AI：使用複雜的推理和迭代規劃自主解決複雜、多步驟問題的人工智能系統。來自多個數據來源和第三方應用程式的大量數據應用於獨立分析問題、制定策略和執行任務。
資產負債表實力：指一間公司的財務狀況穩健。資產負債表是摘錄一間公司在特定時間點的資產、負債和股東權益的財務報表。
股份回購：公司從市場購回其本身的股份，從而減少流通中的股份數目，因此會增加每股剩餘股份的價值。這會增加現有股東對公司的持股量，包括應收任何未來股息付款的金額。股份回購通常釋放出的信號是該公司對未來持樂觀態度，以及該公司股票的價值可能被低估。
資本開支：企業為應付業務增長及擴張而進行新項目或投資，從而在重大長期資產上作出的支出，此類資產包括物業及設備等有形資產，或技術、軟件、商標、專利等無形資產。
CPU：中央處理器是透過解釋、處理和執行硬件及軟件程式的指令，來運行機器的作業系統和應用程式的控制中心。
週期性風險：與可能對投資、資產類別或個別公司的利潤造成不利影響的商業週期或其他經濟週期相關的風險。
解碼：在大語言模型（LLM）服務中，解碼階段指自回歸生成輸出詞元的過程（每次產生一個詞元）。
股息收益率：投資所獲得的收益相對於其價格的比率（以百分比表示）。此數字比較不同投資在某個時間點的收益水平。
自由現金流：一家公司扣除日常運作開支和資本支出後的剩餘現金流。公司可以運用閒置現金來購買股份、支付股息或減少債務。
科技巨企（hyperscalers）：大規模提供雲端、網絡及互聯網服務基礎設施的公司，實例包括Google、微軟、Facebook、阿里巴巴及Amazon Web Services（AWS）。
首次公開招股：私人公司首次向公眾發售股份的過程。
低延時：延時指從用戶發出要求到完成該要求所需的時間。低延時提升用戶體驗，並輔助應用程式更快速、更流暢地運行。
LPU（語言處理單元）：LPU為Groq（NVIDIA旗下公司）開發的專有晶片架構。LPU為LPU推理引擎的關鍵組成部分，LPU推理引擎是一種新型端到端處理單元系統，適用於與自然語言處理或AI語言應用最相關的應用程式和工作負載。
新型雲端服務商：以AI優先的雲端服務供應商，提供專門的GPU基礎設施，成本較超大規模雲端服務商便宜，令AI工作負載更易於取用。
估值上調：當投資者願意為股份支付較高價格時（通常是因為預計未來盈利將會上升或其他基本因素利好），便會發生此種情況。
詞元（Token）：人工智能詞元為大型語言模型（LLM）使用的基本輸入和輸出構建塊。詞元是大型語言模型（LLM）用於處理及生成有用文本/輸出的最小數據單位。
估值：確定資產、投資或公司公允價值的過程，進行估值時會考慮未來業績及其他公司特質等因素。
估值折讓/溢價：對資產價值（例如股價）進行的調整，以反映特定的所有權特徵、市場狀況或交易動態。溢價提升基礎價值，而折讓則降低基礎價值。
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