科技股與關稅： 投資者的五大考慮因素

今年較早時DeepSeek橫空出世，引發市場對人工智能資本支出重估，並重新留意中國人工智能相關股，此後科技股接連遭到拋售。最近，特朗普在「解放日」宣佈對所有國家徵收超乎預期的關稅，導致所有行業普遍下跌，尤其是週期性板塊，包括半導體和硬件，雖然這兩個板塊實際上獲豁免關稅或能夠避免直接衝擊，但仍會受到需求破壞和經濟可能放緩的第二波影響。儘管看淡氣氛濃烈，但我們仍需提醒投資者，與其他板塊相比，科技板塊依然具備優勢，可受惠於多種長期增長動力以及相當穩健的資產負債表及強勁的現金流產生能力。

科技股整固的良性一面

鑑於部分領域可能容易過份被追捧，我們認為短期整固有利此板塊。儘管如此，縱觀整個板塊，如果考慮該等股票背後的長期主題增長潛力，其他領域的相對及絕對估值似乎均被低估。例如，儘管Amazon的利潤率與增長前景顯著勝過Walmart，但前者股價仍存在重大折讓。

科技股投資者在當前市場動盪中需要有五大考慮因素：

1. 關稅對科技行業的直接影響輕微

整體而言，特朗普宣佈的關稅措施對科技板塊的直接影響較輕微，尤其是半導體以及屬於服務貿易的軟件（僅硬件商品被徵收關稅）被剔出在關稅清單以外。我們實地與企業溝通，了解他們如何應對當前局勢、來自客戶的意見，以及目前其業務受到的影響。例如，我們剛剛與捷普進行了電話溝通，該公司是全球最大的合約製造公司之一，客戶包括Apple、Amazon及Tesla。捷普指出，根據《美墨加協議》，在墨西哥進行生產仍享免稅待遇。鑑於目前墨西哥與美國之間的巨大製造成本差異（6美元與33美元之比），即使有關稅，企業似乎仍願意承受墨西哥製造成本有所增加。我們對此頗感意外，這反映其中一些供應鏈及其客戶具有克服能力。

2. 關稅引發的通脹將直接影響科技行業

我們認為，關稅引發的通脹效應，以及消費與商業信心下滑（需要再三斟酌採購決策）導致經濟增長放緩，將直接影響科技行業。我們持續監察系統內的金融壓力，並始終嚴格遵守估值紀律。

但是，即使在增長放緩的環境中，我們仍認為科技板塊是解決方案的基礎，在眾多領域中均具備經濟韌性。網絡安全即是典型例證，而國防開支增加將帶動對軟件、半導體和連接器的需求。此外，歷史顯示經濟放緩往往會推動新技術普及，從而提升效率與生產力。

3. 事件風險與經濟風險？

為準確評估關稅影響，需判斷這是短期事件風險（如果未來數週進行談判及作出讓步），還是可能演變為廣泛的長尾經濟風險（如果特朗普保持強硬立場）。在疫情期間，2020年盈利的預期一度大幅回落，盈利估算急速下調；但隨著科技成為企業營運的核心，加上消費者偏好在新冠疫情期間改變，盈利轉而強勁反彈。

當前盈利尚未顯著回落，但我們會密切關注其發展。今年以來，科技板塊的盈利估算已下調約14%。我們認為，如果未來幾個月在業績期與關稅談判期間，盈利預期進一步大幅下調至歷史低位附近，反而將會奠定盈利在下半年超乎預期的基礎，這與2020年上半年的市況如出一轍。

4. 抗逆力 — 科技和人工智能成為國家優先重心

關稅不能阻止歐盟、中國或其他國家放棄建立自主人工智能數據工廠的計劃。多年來，人工智能一直是地緣政治博弈的核心，鑑於供應鏈已按最新的地緣格局和美國出口管制而重整，關稅的遞增影響可能微乎其微。事實上，隨著關稅戰開打，本土供應鏈建設將加強力度並擴大範圍。已宣佈的巨額資本支出需要切實轉化為設備與基礎設施，以符合這方面的調整。此過程需時數年而非數月，這將為行業增長提供長期利好因素。

5. 從歷史來看，科技行業在經濟復甦初期往往大多數時間跑贏其他板塊

在經濟復甦期間，科技行業通常領先於其他行業，尤其在經濟擺脫低谷時，將受惠於企業與消費者的支出增加，這凸顯繼續持有該行業的優勢。儘管如此，我們承認經濟放緩風險確實升溫，投資者或需重新評估對於缺乏流動性及高週期性股票的配置，並留意在高度不確定性時期開始或結束時較能夠保持領先地位的企業。基本因素、自下而上的分析和主動管理將會是應對短期風險並為投資組合佈局迎接未來拐點的關鍵。

買入契機？

不少投資者詢問現在是否科技股的入場時機，明確答案取決於兩個因素：一是通過協議下調或推遲關稅帶來的明確性，二是市場調整預期以反映近期經濟走弱。我們預計未來幾個月可能出現其中一種情況，甚至兩者均可能出現，這將為科技行業乃至大市在下半年帶來較樂觀的展望。估值亦已調整，雖然平均值仍高於歷史水平，但投資者必須理解其背後的數學邏輯以及市場的兩極化，包括「科技七巨頭」的若干公司或整體科技行業的某些領域對平均值造成扭曲影響。目前科技板塊不少類別已回落至具吸引力的水平，為長期投資者創造機會，尤其我們一直堅信人工智能引領的下一波重大科技浪潮仍處於起步階段。

作為採用基本因素及自下而上分析的投資者，我們的目標是發掘未來的科技領導者，這些公司有望在未來幾年實現被低估的盈利增長，並持續駕馭市場波動，把握市場錯位機會。

科技產業或會受到現有科技過時、產品週期短、價格和利潤下跌、市場新對手帶來競爭以及整體經濟環境的重大影響。集中投資單一產業的波幅或會高於集中程度較低的投資和市場整體的表現。

集中投資單一產業、行業或地區將更易受到影響該類別的因素影響，所以表現可能比集中程度較低的投資和市場整體來得波動。