Zusammensetzung des Marktes und Ausfalldynamik

20.05.2016

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Zusammensetzung der Märkte dies- und jenseits des Atlantiks

Im Schnitt zeichnen sich die europäischen Märkte durch eine höhere Kreditqualität aus. So ist im europäischen Index nicht nur der Anteil der Unternehmen mit BB-Rating höher (67% ggü. 49% für die USA). In ihm finden sich auch mehr gefallene Engel (35% ggü. 15% für die USA)1 als im amerikanischen Pendant. Als gefallene Engel bezeichnet man Unternehmen mit ursprünglichem Investment-Grade-Rating, die meist wegen branchen- oder unternehmensspezifischer Probleme in die Hochzinskategorie herabgestuft wurden. Untersuchungen von Moody’s zu Unternehmensanleihen (ohne Finanzen) zwischen 1993 und 2013 haben ergeben, dass die Rückkehr eines gefallenen Engels in die Investment-Grade-Kategorie etwas wahrscheinlicher ist als dass ein ähnlich bewertetes Unternehmen, bei dem es sich nicht um einen gefallenen Engel handelt, in die IG-Kategorie aufsteigt. Gefallene Engel, die den IG-Status zurückerlangen, werden als aufsteigende Sterne bezeichnet.

1Quelle: Bloomberg, BofA Merrill Lynch, Indizes für Europa (HP00) und die USA (H0A0) sowie Indizes für Europa (HPFA) und die USA (H0FA), Stand: 30. April 2016.

Überlegungen zu gefallenen Engeln

Bei der Anlage in ursprünglich als Papiere bester Bonität (Investment Grade) begebene Anleihen gilt zu berücksichtigen, dass diese häufig ohne Nebenabreden, sogenannte Covenants, aufgelegt werden. Covenants sind Kreditklauseln zum Schutz der Anleiheinhaber. Gerät ein Unternehmen in finanzielle Schieflage, greift es als Rettungsanker nicht selten zur Emission besicherter Anleihen, die im Rang über den Schuldverschreibungen ohne Kreditklauseln stehen.

Ein weiterer wichtiger Punkt, der jedoch eher den amerikanischen als den europäischen Markt betrifft, ist die Anlegerbasis, die häufig mit in die tiefere Ratingkategorie migriert. Sofern nicht strikte  Beschränkungen dem Halten von Hochzinsanleihen entgegenstehen, halten Anleger den ursprünglich mit BBB bewerteten Anleihen auch nach deren Herabstufung in die BB-Kategorie die Treue. Da die Anleihe also nicht notwendigerweise ihre Anlegerbasis verliert, halten sich ihre Kursverluste für gewöhnlich in Grenzen. Allerdings gibt der Kurs im Allgemeinen zunächst nach, da der Anlegerkreis für Investment-Grade-Anleihen größer ist als für Hochzinspapiere. Meist wird die Anleihe erst dann aus technischer Sicht wirklich billig, wenn sie weiter auf B herabgestuft wird und damit eine grundlegende Veränderung der Anlegerbasis eintritt.

Anteil des Energiesektors am HY-Markt

Der Anteil des Energiesektors am europäischen Hochzinsmarkt ist mit 5,4% recht gering verglichen mit 13,8% für sein US-Pendant2. Das macht den europäischen High-Yield-Markt (HY-Markt) weniger anfällig für Ölpreisschwankungen. Zudem zeichnet sich der Energiesektor in Europa durch eine höhere Konzentration aus. Rund zwei Drittel der von europäischen Energieunternehmen emittierten Anleihen stammen von Gazprom und Petrobras. In den USA dagegen tummeln sich in diesem Segment viele kleine Emittenten aus der Energiebranche.

Abb. 1: Ölpreis immer noch weit von jüngsten Höchstständen entfernt (WTI US$/Barrel)
oil

Quelle: Thomson Reuters Datastream, 31. Dezember 2013 bis 30. April 2016, Preis für Öl der Sorte West Texas Intermediate (WTI).
 
Zuletzt hat sich der Ölpreis spürbar von seinem Tief zu Jahresbeginn erholt. Aber bei einem Stand von 46 US$/Barrel Ende April ist der Preis des schwarzen Goldes nach wie vor meilenweit von dem vor einem Jahr markierten Niveau entfernt. Ganz zu schweigen von den Preisen, die 2014 erzielt wurden. Viele der schwächeren Energieunternehmen wurden vor drei oder vier Jahren gegründet. Mithilfe von Termingeschäften, mit denen sie sich Preise von 80-100 US-Dollar/Barrel für ihre Förderung auf Sicht der kommenden drei bis fünf Jahre gesichert haben, waren sie in der Lage, Kapital am Markt aufzunehmen. Aber diese Absicherungsgeschäfte laufen nun langsam aus. Damit dürften auch die Kapitalströme dieser Unternehmen zunehmend versiegen und könnten sie sich schwertun, ihre Anleihen zu verlängern. Wir rechnen daher mit einer Zunahme der Zahlungsausfälle im Energiesektor in diesem Jahr und halten deshalb an dessen Untergewichtung in unseren High-Yield-Portfolios fest.
 
2Quelle: Bloomberg, BofA Merrill Lynch High-Yield-Indizes für Europa (HP00) und die USA (H0A0), Stand: 30. April 2016
 
Ausfalldynamik
 
Für langfristig orientierte Anleger ist das gestiegene Ausfallrisiko der wichtigste die Spread-Prämien im High-Yield-Segment antreibende Faktor. In den USA ist die Ausfallrate spürbar gestiegen und wird nach Prognosen von Moody’s im März 2017 bei 5,6% liegen nach 4,1% im März dieses Jahres3.
 
Laut Moody’s wird die Ausfallrate für Europa über einen gleitenden 12-Monatszeitraum im März 2017 einen Stand von 2,8% erreichen. Das ist nur unwesentlich mehr als die 2,7% im März des laufenden  Jahres3. Die drei in unserem ersten Beitrag angesprochenen Faktoren – Politik der Zentralbanken, Verhalten der Unternehmen und Zusammensetzung der Märkte – sollten die Ausfallraten am europäischen Markt in den nächsten zwei Jahren auch weiter niedrig halten. Und zwar sowohl im langjährigen Vergleich wie auch gegenüber dem US-Markt.
 
Um die Ausfallrisiken eines 2011 aufgebauten Portfolios mit fünfjährigen Anleihen, gehalten von 2011 bis 2015, zu kompensieren, hätten BB- bzw. B-Anleihen in diesem Zeitraum Spreads (Risikoaufschläge) in Höhe von 38 Basispunkten (Bp) bzw. 133 Bp bieten müssen. Das geht aus der am 11. April veröffentlichten Ausfallstudie 2016 (Annual Default Study) der Deutschen Bank hervor. Aktuell bieten BB-Anleihen aus Europa und den USA Spreads von 320 bzw. 381 Bp und von 595 bzw. 605 Bp4 für Emissionen mit B-Rating. High-Yield-Anleihen dürften ihre Anleger damit insgesamt großzügig für das mit ihnen verbundene Risiko entschädigen. Und das bei einem nur minimalen Anstieg der Ausfallraten. Abbildung 2  veranschaulicht die Entwicklung der Spreads seit 1996.
 
3Quelle: Moody’s Default Report, 8. April 2016.
4Quelle: Bloomberg, 30. April 2016, optionsbereinigte Spreads ggü. Staatsanleihen. Spreads für europäische HY-Anleihen basierend auf dem HP00 und für US-Anleihen auf dem H0A0.
 
Abb. 2: Spreads von Hochzinsunternehmensanleihen
 
spreads

Quelle: Bloomberg, High-Yield-Indizes BofA Merrill Lynch USA (H0A0) und Europa (HP00), Spread-to-Worst zu Staatsanleihen, 31. März 1996 bis 31. März 2016
 
Fazit
 
Hochzinsanleihen erscheinen so attraktiv wie eh und je, und High-Yield-Anleihen aus Europa bleiben das von uns favorisierte Segment der globalen Kreditmärkte. Seit dem Ausverkauf im Februar sind die Renditen zwar geschrumpft und haben sich die Spreads verengt. Aber absolut sowie im langjährigen Vergleich bleiben sie verlockend. Für zusätzliche Unterstützung sorgen die EZB mit ihrer expansiven Geldpolitik sowie das niedrige Emissionsvolumen dies- und jenseits des Atlantiks.
 
Die in den letzten Monaten gesehenen heftigen Ausschläge zeigen jedoch, dass starke Fundamentaldaten allein keine hohen Renditen bei Hochzinspapieren garantieren. Denn allgemeine gesamtwirtschaftliche und politische Entwicklungen können erheblichen Einfluss auf den Markt haben. Mit der besseren Stimmung sind zuletzt auch die Kapitalzuflüsse in die Anlageklasse wieder gestiegen – ein Trend, der sich allerdings rasch umkehren kann. Da wir uns zudem in einer weit fortgeschrittenen Phase des Kreditzyklus befinden, haben wir unsere Portfolios entsprechend vorsichtig positioniert.

Die vorstehenden Einschätzungen sind die des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können von denen anderer Personen/Teams bei Janus Henderson Investors abweichen. Die Bezugnahme auf einzelne Wertpapiere, Fonds, Sektoren oder Indizes in diesem Artikel stellt weder ein Angebot oder eine Aufforderung zu deren Erwerb oder Verkauf dar, noch ist sie Teil eines solchen Angebots oder einer solchen Aufforderung.

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Herausgegeben von Janus Henderson Investors. Janus Henderson Investors ist der Name, unter dem Anlageprodukte und -dienstleistungen von Janus Capital International Limited (Registrierungsnummer 3594615), Henderson Global Investors Limited (Registrierungsnummer 906355), Henderson Investment Funds Limited (Registrierungsnummer 2678531), AlphaGen Capital Limited (Registrierungsnummer 962757), Henderson Equity Partners Limited (Registrierungsnummer 2606646) (jeweils in England und Wales mit Sitz in 201 Bishopsgate, London EC2M 3AE eingetragen und durch die Financial Conduct Authority reguliert) und Henderson Management S.A. (Registrierungsnummer B22848 mit Sitz in 2 Rue de Bitbourg, L-1273, Luxemburg, und durch die Commission de Surveillance du Secteur Financier reguliert) zur Verfügung gestellt werden.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Hinweis auf die künftige Wertentwicklung. In den Angaben zur Wertentwicklung werden Provisionen und Kosten, die bei der Zeichnung und Rückgabe von Anteilen anfallen, nicht berücksichtigt. Der Wert einer Anlage und die Erträge daraus können sowohl fallen als auch steigen, und Anleger erhalten unter Umständen den ursprünglich investierten Betrag nicht vollständig zurück. Annahmen zur Höhe der Steuersätze sowie Steuerbefreiungen hängen von der persönlichen Steuersituation des Anlegers ab und können sich im Zuge einer Änderung dieser Situation bzw. der Gesetze ändern. Bei einer Anlage über einen Drittanbieter empfehlen wir, sich bei diesem direkt über Einzelheiten wie Gebühren, Performance und Geschäftsbedingungen zu erkundigen, da diese je nach Drittanbieter erheblich voneinander abweichen können.

Die Angaben in diesem Dokument sind nicht als Beratung gedacht und sollten nicht als solche verstanden werden. Das vorliegende Dokument ist weder eine Empfehlung noch Teil einer Vereinbarung zum Kauf oder Verkauf eines Anlageprodukts.

Der Fonds ist zum Zweck der Verkaufsförderung im Vereinigten Königreich als Organismus zur gemeinsamen Anlage anerkannt. Potenzielle Anleger aus dem Vereinigten Königreich werden darauf hingewiesen, dass alle – oder die meisten – der durch das Aufsichtssystem des Vereinigten Königreichs gewährten Schutzmaßnahmen auf eine Anlage in den Fonds keine Anwendung finden und dass keine Entschädigung im Rahmen des United Kingdom Financial Services Compensation Scheme gewährt wird.

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besondere Risiken

  • Der Fonds sollte ausschließlich als eine von mehreren Komponenten eines diversifizierten Anlageportfolios genutzt werden. Anleger sollten den Anteil ihres in diesen Fonds investierten Portfolios sorgfältig prüfen.
  • Der Fonds könnte Geld verlieren, wenn eine Gegenpartei, mit der er Handel treibt, ihren Zahlungsverpflichtungen gegenüber dem Fonds nicht nachkommen kann oder will.
  • Wenn sich die finanzielle Gesundheit des Emittenten einer Anleihe oder eines Geldmarktinstruments verschlechtert oder der Markt glaubt, dass sie sich verschlechtern könnte, kann der Wert der Anleihe oder des Geldmarktinstruments sinken. Dieses Risiko ist umso höher, je niedriger die Bonität der Anleihe ist.
  • Wenn der Fonds oder eine bestimmte Anteilsklasse des Fonds eine Reduzierung der Risiken (z. B. Wechselkursschwankungen) anstrebt, können die hierzu dienenden Maßnahmen unwirksam, nicht verfügbar oder nachteilig sein.
  • Wenn die Zinssätze steigen (oder sinken), hat dies unterschiedliche Auswirkungen auf die Kurse verschiedener Wertpapiere. Insbesondere fallen die Anleihekurse im Allgemeinen, wenn die Zinsen steigen. Dieses Risiko ist allgemein umso höher, je länger die Laufzeit einer Anleiheinvestition ist.
  • Die Bewertung eines Wertpapiers oder seine Veräußerung gewünschten Zeitpunkt und Preis kann sich als schwierig erweisen, wodurch das Risiko von Anlageverlusten steigt.

Risikobewertung

Janus Henderson Horizon Global High Yield Bond Fund

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