Volatilität ... auf dem Rückzug, aber nicht endgültig vom Tisch?

21.03.2019

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Das Global Bonds Team von Janus Henderson befasst sich mit der rückläufigen Volatilität und erläutert, wie aus asymmetrischen Marktpreisen Anlagechancen resultieren können.

In diesem Jahr haben sich Risikoanlagen bislang so kräftig erholt, dass ihr Schwächeanfall vom vierten Quartal fast vergessen scheint. Kein Wunder, verbuchte der S&P 500 Index doch im Januar seinen besten Jahresauftakt seit 1987. Parallel dazu hat der amerikanische Hochzinssektor bis zum 5. Februar sämtliche Verluste aus dem Schlussquartal 2018 wieder aufgeholt.

Wesentlichen Anteil an der besseren Stimmung haben die Zentralbanken, allen voran die US-Notenbank (Fed) und zuletzt auch die Europäische Zentralbank (EZB). Was die Fed anbelangt, so gehören wir zu denen, die glauben, dass sie tendenziell mehr verspricht als sie hält. Nach ihrem Wechsel zu einem expansiveren Kurs im Januar heißt das aus unserer Sicht, dass die Währungshüter nun mehr Geduld und Flexibilität an den Tag legen werden.

Dass der Markt inzwischen eine Fed in der Warteschleife einpreist, bleibt nicht ohne Folgen für die Portfoliopositionierung. Wir erwarten nach wie vor eine Versteilung der US-Renditekurve als Reaktion darauf, dass die Fed bei den Zinsen den Fuß vom Gas genommen hat und in nicht allzu ferner Zukunft, sehr wahrscheinlich 2020, bremsen und die Zinsen wieder senken könnte.  Zudem war ihr Kurswechsel Balsam für die angespannten Nerven der Anleger und hat die Volatilität in den Keller geschickt. Damit gehen auch Chancen einher.

Die folgenden Grafiken veranschaulichen die implizite Volatilität der zehnjährigen US-Zinsen (Grafik 1) und die implizite Volatilität des US-Dollar, gemessen am EUR/USD-Wechselkurs (Grafik 2). Erstere hat laut Daten von Bloomberg den niedrigsten Stand seit 14 Jahren erreicht.

Wie ist das zu erklären? Einige sehen den Grund dafür in der tatsächlichen Handelsbandbreite zehnjähriger US-Treasuries im Februar, die gerade einmal neun Basispunkte betrug, und der abwartenden Haltung der Fed. Deshalb aber anzunehmen, dass es so weitergehen könnte, halten wir für ziemlich gewagt.Hinzu kommen die gegen Ende des vierten Quartals 2018 erheblichen Käufe von Treasury-Optionen. Diese werden erst jetzt ausgeführt und sorgen so für zusätzlichen Abwärtsdruck, wie Grafik 1 zeigt.

Grafik 1: zehnjährige US-Zinsen – implizite Volatilität anhand zwölfmonatiger Swaptions

Quelle: Bloomberg, 31. Mai 2005 bis 13. März 2019, USD Swaption ATM (im Geld) NVOL 3-Monats-OIS, 1 Jahr x 10 Jahre
 
Grafik 2: EUR/USD-Wechselkurs – implizite Volatilität anhand dreimonatiger Swaptions


Quelle: Bloomberg, 14. März 2001 bis 14. März 2019, implizite Volatilität des EUR/USD-Wechselkurses anhand von 3-Monats-Swaptions (im Geld)

Unser Anlageansatz zielt auf asymmetrische Bewertungen an den globalen Rentenmärkten ab. Von diesen Unterschieden versuchen wir in unseren Portfolios zu profitieren, indem wir Kauf- und Verkaufsoptionen (z. B. auf zehnjährige US-Zinsen) kaufen in Erwartung eines Ausbruchs im Jahresverlauf. Da hiermit für beide Prämien verbunden sind, legen wir die Messlatte für diese Art von Transaktionen hoch, was uns aber angesichts der derzeit extremen Bewertungsniveaus gerechtfertigt scheint. Genauer betrachtet, weist diese Art der Positionierung zudem eine negative Korrelation mit einigen anderen Risikopositionen im Portfolio auf wie zum Beispiel Unternehmensanleihen und ermöglicht so eine breitere Diversifizierung.

Innerhalb des Segments der Unternehmensanleihen machen wir weiterhin vereinzelt Wertpotenzial aus. Insgesamt aber sind die Bewertungen auf ihre engsten Spread-Niveaus zurückgekehrt, zumal in den USA, und haben damit weniger Spielraum für eine weitere Verengung. Aus unserer Sicht dürfte die Fed ihren Straffungszyklus beendet haben und zu einem ausgewogeneren oder neutraleren Kurs übergehen, sodass wir unsere Duration an den US- und den globalen Märkten im Jahresverlauf verlängern werden.
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