Retorno Absoluto: Añade un poco de dispersión de acciones... y remueve

A medida que nos adentramos en 2024, creemos que los inversores se enfrentarán a una complicada serie de reacciones en cadena, con la convergencia de fuerzas que incluyen la inflación, un mayor coste del capital, la debilidad del consumo y la geopolítica.

2024 ha sido calificado como el año del "pivote", en el que los bancos centrales se han hecho con el control de la inflación. La cuestión se centra ahora en el ritmo y el calendario de las bajadas de tipos. Junto a este cambio de rumbo de la política monetaria, también hemos asistido a un importante cambio en la estructura de los mercados que transforma el panorama dentro de la renta variable, caracterizado por una mayor dispersión de los resultados (puede verse la tendencia muy clara en Europa, por ejemplo - Gráfico 1).

Gráfico 1: Tendencia al alza de la dispersión bursátil

Fuente: Morgan Stanley, Factset, Bloomberg, de 19 de febrero de 2019 a 19 de febrero de 2024. Compara la dispersión de las acciones en el Índice MSCI Europe con la volatilidad esperada del mercado, indicada por el Índice de Volatilidad Euro Stoxx 50 (VSTOXX), durante periodos renovables de tres y seis meses. Las rentabilidades pasadas no predicen rentabilidades futuras.

Vemos cómo las valoraciones vuelven a situarse en niveles más racionales, en los que las empresas no pueden endeudarse tan fácilmente como hasta ahora. El mayor coste del capital procedente del endeudamiento es un tema importante, y muy diferente de lo que hemos visto en los últimos años.

En nuestra opinión, este entorno permite que las estrategias bottom-up de selección de valores fundamentales se diferencien. Si estamos en lo cierto, la dispersión del mercado va a ser una característica importante a tener en cuenta tanto en el lado largo como en el corto. Los inversores tendrán que reflexionar mucho sobre cómo y dónde despliegan su capital, a escala regional, sectorial y bursátil.

¿Cuál es la oportunidad?

Siempre que hablamos de oportunidades, la IA tiene que formar parte de la conversación. Es difícil identificar una empresa en casi cualquier parte del mundo en la que no haya algún tipo de implicación de primer o segundo orden. Hay muchas áreas que podrían ser desintermediadas por la IA a un coste menor, aunque no se trata sólo de una cuestión de ingresos.

También hay claras implicaciones sociales, en términos de cómo la IA puede mejorar la productividad de los trabajadores humanos, pero también cuántos de ellos puede sustituir. En relación con esto, creemos que las empresas que carecen de la flexibilidad necesaria para dejar de emplear grandes cantidades de mano de obra, o que no han invertido lo suficiente en su modelo operativo, tienen más probabilidades de enfrentarse a problemas. Esto podría suponer una oportunidad a corto plazo.

Puede parecer menos intuitivo, pero también creemos que algunos tipos de empresas que esperan monetizar una propuesta de IA pueden acabar teniendo problemas, potencialmente en áreas como la música o la educación. Si tenemos en cuenta las suposiciones que se han hecho en cuanto a ingresos, precios y márgenes de beneficio, algunos de los supuestos ganadores de la IA podrían acabar siendo posiciones cortas si consideramos que sus opiniones son demasiado optimistas.

Por lo demás, uno de los sectores a los que prestamos más atención en busca de posibles posiciones cortas es el industrial. La gestión de costes y la inversión eficiente serán fundamentales, dado su impacto directo en los beneficios. Prestamos especial atención a las situaciones en las que los gastos de capital de una empresa se ven sometidos a presiones como consecuencia de unos tipos de descuento más elevados.

A escala regional, no creemos que la situación en el Reino Unido y Europa sea tan mala como parecen indicar los precios. Sospechamos que, dado que los inversores prestan más atención a la valoración, Europa podría ofrecer más oportunidades que EE.UU. en términos relativos. El entorno sigue siendo difícil, pero muchas de las malas noticias parecen estar ya descontadas. Esto no significa que se pueda ir a ciegas comprando valores "baratos" o vendiendo valores caros. Pero si se puede encontrar un catalizador fuerte, parece un entorno favorable para la selección de valores.

¿Qué evitar?

Desde el punto de vista de la rentabilidad absoluta, seguimos viendo cómo se deshacen muchos excesos, sobre todo en EE.UU., donde las empresas se han mostrado más ansiosas por aprovechar los tipos ultra bajos y la política monetaria flexible. Aunque potencialmente ventajoso para aquellas empresas que buscan crecer, el retroceso puede ser doloroso.

Este es un entorno en el que no hay sustituto para el trabajo duro. Las industrias y las empresas individuales se verán sometidas a un mayor escrutinio para abordar el calendario, la escala y el coste de la posible refinanciación. Los inversores tienen que identificar los posibles puntos de presión que podrían acabar en una deuda más cara o provocar la dilución de las acciones por la emisión de nuevas acciones.

Reconocemos el impacto potencial de una financiación más ajustada en áreas como los vehículos eléctricos; en general, cualquier artículo caro que requiera financiación está sometido a mucha más presión. Los obstáculos también son cada vez mayores para cualquier nuevo competidor que pretenda hacerse con una cuota de mercado en un sector, una situación potencialmente favorable para las empresas ya establecidas con sólidos balances capaces de autofinanciarse.

Geopolítica: siempre presente, siempre problemática

Cuando se trata de rentabilidad absoluta (o de cualquier forma de alternativas líquidas), es importante conjugar siempre las perspectivas de inversión a largo plazo con la conciencia de que los episodios de volatilidad inesperada nunca están lejos. Si bien podemos hablar de la mejora general del entorno para la selección de valores de renta variable, debe situarse en el contexto de las preocupaciones más actuales, desde la incertidumbre sobre el ritmo o el momento de cualquier posible recorte de los tipos de interés, pasando por los conflictos en curso en Ucrania y Gaza, hasta las preocupaciones centradas en la industria sobre el impacto de la IA y los medicamentos contra la obesidad. Todos estos factores han inyectado volatilidad e incertidumbre en el mercado. No se trata de preocupaciones irracionales: existen riesgos para las cadenas de suministro, el coste y la disponibilidad de determinados recursos, los costes de los préstamos, etc.

Han pasado muchas cosas, y han sido rápidas y furiosas. Pero al menos la volatilidad del mercado que hemos visto ha sido más racional y comprensible. Como inversor activo, es posible aprovechar estos factores, si los juzga correctamente, ya sea para tratar de mitigar los riesgos o para intentar capitalizarlos. Cuando los mercados son racionales, la valoración importa. Es una ventaja potencialmente enorme para los gestores activos.