Inmobiliarios comerciales: miren más allá de los titulares para encontrar oportunidades en los inmobiliarios cotizados
A pesar de la incertidumbre, el gestor de carteras Greg Kuhl considera que hay motivos para el optimismo, dadas las importantes diferencias entre los bienes inmobiliarios comerciales cotizados y no cotizados.
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Aspectos destacados:
- Aunque no hay duda de que el sector comercial se enfrenta a obstáculos, es posible que no sean problemas sistemáticos más amplios que afecten a toda la clase de activos, dadas las importantes disparidades entre los bienes inmobiliarios cotizados y no cotizados.
- La divergencia de los fundamentos inmobiliarios entre los distintos tipos de inmuebles ofrece oportunidades atractivas para los gestores activos.
- Los argumentos a largo plazo a favor de los REIT se basan en unas valoraciones atractivas y un acceso al capital que les permite aprovechar cualquier oportunidad que resulte de las dificultades de los bienes inmobiliarios no cotizados.
Apenas alrededor del 10% de los bienes inmobiliarios comerciales están en manos de vehículos cotizados
Si tenemos en cuenta la sucesión de noticias sobre los bienes inmobiliarios comerciales, hay ciertas cosas que nos parece muy importante tener en cuenta. La primera es que los bienes inmobiliarios comerciales son una clase de activos muy grande y amplia. Nosotros nos centramos en valores inmobiliarios cotizados en bolsa, pero en el contexto del sector inmobiliario comercial general, en realidad es un segmento muy pequeño. Apenas alrededor del 10% de los bienes inmobiliarios comerciales están en manos de vehículos cotizados. Lógicamente, esto implica que el otro 90% de los bienes inmobiliarios comerciales pertenecen a varios tipos de vehículos no cotizados y eso es lo que determina la mayor parte de noticias que leemos sobre bienes inmobiliarios comerciales.
Hay un par de distinciones muy importantes entre los bienes inmobiliarios comerciales cotizados y no cotizados que son muy relevantes actualmente.
Los bienes inmobiliarios cotizados tienen un mejor acceso al capital y un menor endeudamiento
Ahora bien, si pensamos en la reciente sucesión de noticias acerca de los préstamos bancarios a bienes inmobiliarios comerciales, entendemos que los bancos están menos dispuestos a prestar en bienes inmobiliarios comerciales en el futuro, debido a algunos de los problemas que todos hemos leído en los últimos meses. Lo que es de verdad es importante entender es que las empresas inmobiliarias cotizadas en bolsa en realidad no utilizan el mercado de préstamos bancarios. Casi de forma exclusiva, las empresas cotizadas están financiando su deuda a través del mercado de deuda corporativa. Pueden recurrir al mercado de préstamos bancarios, pero no lo hacen. Esto es muy diferente de lo que ocurre con los bienes inmobiliarios no cotizados, para los que los préstamos bancarios son la principal fuente de financiación de ese grupo de propietarios. Por lo que cuando leemos que la tensión del sistema bancario perjudica al sector inmobiliario comercial, se trata en realidad de un comentario sobre los bienes inmobiliarios no cotizados y no es muy aplicable a las empresas inmobiliarias cotizadas en las que invertimos.
Por lo que respecta al coste del capital, que está relacionado con el acceso al capital, cabe destacar que los balances de las empresas inmobiliarias cotizadas se encuentran en mejor situación que nunca. Si pensamos en un REIT típico cotizado en la bolsa de EE. UU., por ejemplo, su estructura de capital apena utiliza en torno a un 30% de deuda. El propietario inmobiliario no cotizado habitual tiene aproximadamente el doble de deuda. Su estructura de capital se acerca a un ratio préstamo-valor del 70%.1 Ahora bien, si pensamos en la calidad crediticia de cada uno de esos prestatarios teniendo en cuenta únicamente en el nivel de apalancamiento [deuda] que tienen, los prestamistas se sienten mucho más cómodos prestando a una entidad que tiene menor deuda en el balance y que, por tanto, conlleva menos riesgo. Incluso tras todos los problemas bancarios, hemos visto REIT cotizados pidiendo préstamos en condiciones realmente buenas que tienen sentido para el uso del capital que van a realizar.
Los fundamentos de las oficinas siguen siendo débiles, pero los REITS cotizados están menos expuestos
Otro aspecto que considero importante diferenciar entre los bienes inmobiliarios cotizados y no cotizados es la exposición a oficinas. Hemos visto en los medios de comunicación muchos casos que hablan de problemas en los fundamentos de los bienes inmobiliarios comerciales, cuando en realidad lo que quieren decir es los fundamentos de las oficinas. Estamos de acuerdo en que las oficinas son un tipo de bien inmobiliario bastante complicado en estos momentos, pero considero muy importante señalar que las oficinas en realidad no tienen un papel muy significativo en los mercados cotizados. Creemos que, en los mercados no cotizados, las oficinas suponen hasta el 20% de la exposición inmobiliaria no cotizada, pero en los mercados cotizados en los que invertimos, las oficinas son solo alrededor del 12% de la exposición inmobiliaria global y aún mucho menos desde una perspectiva estadounidense, donde apenas supone en torno al 4%.2 Así que en los mercados cotizados ya hemos conseguido que las oficinas sea mucho menos importantes de lo que solían ser, debido a algunos de los problemas que acabamos de conocer.
Desfase entre las valoraciones de los bienes inmobiliarios no cotizados y las de los cotizados: una ventana de oportunidad
El siguiente aspecto tiene que ver con las valoraciones y, nuevamente, se trata de una diferencia muy importante entre los bienes inmobiliarios no cotizados y cotizados. Creemos que los REIT cotizados tienen la oportunidad de aprovecharse.
El problema entre ambos es el momento de las valoraciones. Pensemos en una empresa inmobiliaria cotizada, se trata de una acción que cotiza todos los días en que abre el mercado, lo que implica que esas acciones se ajustan al valor de mercado unas 250 veces al año más o menos, todos los días en que abre el mercado. Si pensamos en los vehículos inmobiliarios no cotizados, normalmente se valoran trimestralmente. Así que puede que se reciban cuatro actualizaciones sobre la valoración al año y la valoración que se comunica está desfasada porque se basa en valoraciones retrospectivas. Es muy difícil saber cuánto vale un edificio concreto si no ha habido transacciones últimamente, como es el caso de hoy. Si lo comparamos con una acción que cotiza todos los días, podemos saber exactamente dónde cotiza y lo que la bolsa cree que valen esos edificios.
Así que el punto de todo esto es que ya ha habido una corrección significativa en las empresas inmobiliarias cotizadas. Esos valores inmobiliarios cotizados se devaluaron bastante durante 2022. Cuando la Reserva Federal empezó a subir los tipos y el mercado se dio cuenta de lo que estaba ocurriendo, los precios de los REIT cotizados se ajustaron a la baja con bastante rapidez. Todavía tenemos que ver eso en los valores declarados en los bienes inmobiliarios no cotizados, que de nuevo suponen la mayoría de todos los bienes inmobiliarios comerciales, y eso es lo que impulsa esos titulares. Así que si hay una corrección por venir, que creemos que la hay, es en los bienes inmobiliarios no cotizados. Los bienes inmobiliarios cotizados ya han sufrido la corrección.
1 Morgan Stanley, NAREIT, Green Street, análisis de Janus Henderson Investors, a 31 de diciembre de 2022.
2 REIT globales = FTSE EPRA Nareit Developed Index; REIT estadounidenses = FTSE EPRA Nareit North America Index, a 31 de marzo de 2023.
Las perspectivas a largo plazo de los REIT se basan en unas valoraciones atractivas y en el acceso al capital
Creemos que la oportunidad a largo plazo de inversión en los REIT cotizados es mejor que nunca y hay dos factores determinantes para esa perspectiva. El primero es la valoración y el segundo es el acceso al capital.
Las malas noticias ya están descontadas
Así que, empezando por la valoración, hemos visto que los REIT cotizados en bolsa se han reajustado a la baja de forma significativa en los últimos 12 o 18 meses, debido al entorno cambiante de los tipos. En nuestra opinión, las empresas cotizadas presentan actualmente niveles de valoración que tienen sentido y, si se compra hoy en el sector, se está comprando en términos que reflejan unos mayores tipos de interés, riesgo de recesión, ralentización de la economía, etc. Es una situación muy buena para invertir en cualquier vehículo. Desde luego, no querrán enfrentarse a una depreciación como la que creemos que podrían sufrir si estuviesen buscando en los bienes inmobiliarios no cotizados, por ejemplo. Así que las valoraciones tienen sentido. Reflejan la realidad que, en nuestra opinión, existe hoy en día.
El acceso al capital ofrece oportunidades de crecimiento
El segundo punto que nos parece muy importante y que realmente va a configurar la oportunidad potencial de los REIT cotizados en los próximos cinco o diez años es el acceso al capital. Si pensamos en el último ciclo económico que podría decirse que está terminando en estos momentos, ha estado impulsado por una deuda muy barata y un apalancamiento muy elevado en el sector inmobiliario comercial en general. Esto ha perjudicado a los REIT cotizados en bolsa, que han operado con estructuras de capital muy conservadoras. Al no utilizar tanto apalancamiento como sus competidores no cotizados, se han perdido oportunidades de adquisición. No han podido pagar los mismos precios por los edificios que sí han podido otros tipos de compradores que pueden utilizar más deuda muy barata, pero creo que todo eso está cambiando si pensamos en el entorno cambiante de los préstamos actual.
Los REIT cotizados tienen acceso a capital. Actualmente tienen un mejor coste de capital que otros tipos de compradores inmobiliarios. Bajo nuestro punto de vista, ahora mismo no hay muchos compradores de inmuebles comerciales que puedan realizar transacciones. Los REIT cotizados son de los únicos que pueden hacerlo actualmente y en términos atractivos. Creemos que eso significa que las empresas cotizadas saldrán a adquirir inmuebles atractivos a precios atractivos utilizando el acceso al capital que tienen tanto a través del mercado de bonos corporativos como del mercado de renta variable. Pensamos que es algo de lo que se van a beneficiar mucho los inversores.
De hecho, hemos empezado a pensar que hay varios paralelismos entre el entorno que vemos actualmente en los bienes inmobiliarios comerciales en general y el papel de los REIT cotizados. Creemos que existen paralelismos entre la actualidad y los primeros años de la década de 1990. Si echamos la vista atrás en el tiempo, en la década de 1980 hubo un desplome de los bienes inmobiliarios comerciales y los bancos fueron reacios a conceder préstamos a este tipo de activos a principios de la década de 1990. A principios de los años 90 hubo un fuerte aluvión de capital de los mercados no cotizados a los cotizados, hasta el punto de que solo en 1993, por ejemplo, hubo 45 OPV de REIT, mucho capital privado empezó a cotizar en bolsa.
Ahora bien, por aquel entonces en realidad no había un sector de REIT cotizados. Fue ahí cuando nació el sector de los REIT cotizados que conocemos actualmente. La situación es diferente ahora, ya que tenemos 2 billones de dólares1 en empresas cotizadas muy maduras, bien gestionadas y bien capitalizadas que ya existen y están preparadas para aprovechar las oportunidades que van a surgir por las posibles dificultades en otros tipos de propietarios inmobiliarios. Así que, aparte de los fundamentos que creemos que resistirán a una recesión, hay una oportunidad de crecimiento externo muy fuerte para estas empresas cotizadas y creemos que vamos a ver cómo aprovechan ese acceso al capital que tienen para impulsar aún más el crecimiento en los próximos cinco o diez años.
1 Bloomberg, FTSE EPRA NAREIT Developed Index (REIT globales), a 13 de junio de 2023.
Información importante
REIT o fondos de inversión inmobiliaria : fondos que invierten en bienes inmobiliarios mediante la propiedad directa de activos inmobiliarios, acciones o hipotecas. Al cotizar en bolsa, los REIT suelen ser muy líquidos y cotizan como las acciones.
Los valores inmobiliarios, entre ellos los de los Fondos de inversión inmobiliaria (REIT), pueden comportar riesgos adicionales, incluido el riesgo de tipos de interés, de gestión, fiscal, económico, medioambiental y de concentración.
Los préstamos bancarios suelen afectar a prestatarios con baja calificación crediticia cuyas condiciones financieras son problemáticas o inciertas, incluidas empresas muy apalancadas o en quiebra.
Estas son las opiniones del autor en el momento de la publicación y pueden diferir de las opiniones de otras personas/equipos de Janus Henderson Investors. Las referencias realizadas a valores concretos no constituyen una recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector del mercado, y no deben considerarse rentables. Janus Henderson Investors, su asesor afiliado o sus empleados pueden tener una posición en los valores mencionados.
La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras. Todas las cifras de rentabilidad incluyen tanto los aumentos de las rentas como las plusvalías y las pérdidas, pero no refleja las comisiones actuales ni otros gastos del fondo.
La información contenida en el presente artículo no constituye una recomendación de inversion.
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Información importante
Le recomendamos que lea la siguiente información acerca de los fondos relacionados con el presente artículo.
- Las acciones/participaciones pueden perder valor con rapidez y, por lo general, implican un mayor riesgo que los bonos o los instrumentos del mercado monetario. Como resultado, el valor de su inversión puede bajar.
- El Fondo se centra en determinados sectores o áreas de inversión y puede verse muy afectado por factores como los cambios en la regulación gubernamental, el aumento de la competencia de precios, los avances tecnológicos y otros acontecimientos adversos.
- Este Fondo puede tener una cartera especialmente concentrada en relación con su universo de inversión u otros fondos de su sector. Un evento adverso que afecte incluso a un número reducido de tenencias podría generar una volatilidad o pérdidas significativas para el Fondo.
- El Fondo invierte en fideicomisos de inversiones inmobiliarias (REIT, por sus siglas en inglés) y en otras sociedades o fondos dedicados a la inversión inmobiliaria, que implican riesgos superiores a los asociados a la inversión directa en propiedades. En particular, los REIT pueden estar sujetos a una regulación menos estricta que el propio Fondo y pueden experimentar una mayor volatilidad que sus activos subyacentes.
- El Fondo podrá utilizar derivados con el fin de reducir el riesgo o gestionar la cartera de forma más eficiente. Sin embargo, esto conlleva otros riesgos, en particular, que la contraparte de un derivado no pueda cumplir sus obligaciones contractuales.
- Si el Fondo mantiene activos en divisas distintas de la divisa base del Fondo o si usted invierte en una clase de acciones/ participaciones de una divisa diferente a la del Fondo (a menos que esté "cubierto"), el valor de su inversión puede verse afectado por las variaciones de los tipos de cambio.
- Cuando el Fondo, o una clase de acciones/participaciones con cobertura, trata de mitigar los movimientos del tipo de cambio de una divisa en relación con la divisa base, la propia estrategia de cobertura puede tener un impacto positivo o negativo en el valor del Fondo debido a las diferencias en los tipos de interés a corto plazo entre las divisas.
- Los valores del Fondo podrían resultar difíciles de valorar o de vender en el momento y al precio deseados, especialmente en condiciones de mercado extremas, cuando los precios de los activos pueden estar bajando, lo que aumenta el riesgo de pérdidas en las inversiones.
- Una parte o la totalidad de los gastos en curso del Fondo se pueden tomar del capital, lo que puede debilitar el capital o reducir el potencial de crecimiento de capital.
- El Fondo podría perder dinero si una contraparte con la que negocia el Fondo no está dispuesto o no es capaz de cumplir sus obligaciones, o como resultado de un fallo o retraso en los procesos operativos o del fallo de un proveedor externo.
- Además de los ingresos, esta clase de acciones podrá distribuir las ganancias de capital realizadas y no realizadas y el capital original invertido. Los honorarios, cargos y gastos también se deducen del capital. Ambos factores pueden dar lugar a una erosión del capital y a una reducción del potencial de crecimiento de capital. Los inversores también deben tener en cuenta que las distribuciones de esta naturaleza pueden ser tratadas (y gravadas) como ingresos dependiendo de la legislación fiscal local.
Specific risks
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- Las acciones de sociedades pequeñas o medianas pueden ser más volátiles que las acciones de grandes sociedades, y en ocasiones puede ser difícil valorar o vender acciones en tiempos y precios deseados, lo que aumenta el riesgo de pérdida.
- El Fondo se centra en determinados sectores o áreas de inversión y puede verse muy afectado por factores como los cambios en la regulación gubernamental, el aumento de la competencia de precios, los avances tecnológicos y otros acontecimientos adversos.
- El Fondo invierte en fideicomisos de inversiones inmobiliarias (REIT, por sus siglas en inglés) y en otras sociedades o fondos dedicados a la inversión inmobiliaria, que implican riesgos superiores a los asociados a la inversión directa en propiedades. En particular, los REIT pueden estar sujetos a una regulación menos estricta que el propio Fondo y pueden experimentar una mayor volatilidad que sus activos subyacentes.
- El Fondo podrá utilizar derivados con el fin de alcanzar su objetivo de inversión. Esto puede resultar en un "apalancamiento", que puede magnificar el resultado de una inversión y las ganancias o pérdidas para el Fondo pueden ser mayores que el coste del derivado. Los derivados también conllevan otros riesgos, en particular, que la contraparte de un derivado no pueda cumplir con sus obligaciones contractuales.
- Si el Fondo mantiene activos en divisas distintas de la divisa base del Fondo o si usted invierte en una clase de acciones/ participaciones de una divisa diferente a la del Fondo (a menos que esté "cubierto"), el valor de su inversión puede verse afectado por las variaciones de los tipos de cambio.
- Cuando el Fondo, o una clase de acciones/participaciones con cobertura, trata de mitigar los movimientos del tipo de cambio de una divisa en relación con la divisa base, la propia estrategia de cobertura puede tener un impacto positivo o negativo en el valor del Fondo debido a las diferencias en los tipos de interés a corto plazo entre las divisas.
- Los valores del Fondo podrían resultar difíciles de valorar o de vender en el momento y al precio deseados, especialmente en condiciones de mercado extremas, cuando los precios de los activos pueden estar bajando, lo que aumenta el riesgo de pérdidas en las inversiones.
- Una parte o la totalidad de los gastos en curso del Fondo se pueden tomar del capital, lo que puede debilitar el capital o reducir el potencial de crecimiento de capital.
- El Fondo podría perder dinero si una contraparte con la que negocia el Fondo no está dispuesto o no es capaz de cumplir sus obligaciones, o como resultado de un fallo o retraso en los procesos operativos o del fallo de un proveedor externo.
- Además de los ingresos, esta clase de acciones podrá distribuir las ganancias de capital realizadas y no realizadas y el capital original invertido. Los honorarios, cargos y gastos también se deducen del capital. Ambos factores pueden dar lugar a una erosión del capital y a una reducción del potencial de crecimiento de capital. Los inversores también deben tener en cuenta que las distribuciones de esta naturaleza pueden ser tratadas (y gravadas) como ingresos dependiendo de la legislación fiscal local.
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Aspectos destacados:
- Aunque no hay duda de que el sector comercial se enfrenta a obstáculos, es posible que no sean problemas sistemáticos más amplios que afecten a toda la clase de activos, dadas las importantes disparidades entre los bienes inmobiliarios cotizados y no cotizados.
- La divergencia de los fundamentos inmobiliarios entre los distintos tipos de inmuebles ofrece oportunidades atractivas para los gestores activos.
- Los argumentos a largo plazo a favor de los REIT se basan en unas valoraciones atractivas y un acceso al capital que les permite aprovechar cualquier oportunidad que resulte de las dificultades de los bienes inmobiliarios no cotizados.