Desmontando los mitos relacionados con el mercado europeo de titulizaciones

Antecedentes: un problema de la crisis financiera global

Los bancos emitieron las primeras titulizaciones europeas a finales de la década de 1980 como herramientas de financiación para liberar capital y transferir riesgo de crédito de su saldo. A partir de entonces, el mercado experimentó un crecimiento significativo en el período previo a la crisis financiera global de 2007-2008, con un total de deuda de titulización europea en circulación colocada que alcanzó alrededor de 1 billón de euros en 2010^[1]. Desde la crisis, la oferta anual europea se situó en torno a los 100.000 millones de euros, con unas emisiones bastante inferiores a los niveles anteriores a la crisis. Sin embargo, ha comenzado a aumentar recientemente, con un aumento de las emisiones primarias europeas hasta los 180.000 millones de euros en 2024, casi un 60% más que en 2023.^[2]

No puede negarse que la percepción sobre la titulización se vio empañada por la rentabilidad de las titulizaciones respaldadas por hipotecas residenciales (RMBS) de EE. UU. durante la crisis financiera global. En ese momento la fuerte demanda de los inversores y las expectativas excesivamente optimistas de impago de garantías —respaldadas por las agencias de calificación crediticia— fomentaron la adopción de prácticas crediticias insostenibles. La falta de controles y contrapesos adecuados, especialmente con respecto a algunos prestatarios de alto riesgo estadounidenses, dio lugar a grandes pérdidas de capital que se dispararon en espiral mediante las estructuras titulizadas. Así ocurrió, en particular, con las obligaciones garantizadas por préstamos («CDO», por sus siglas en inglés, titulizaciones de ciertos activos financieros) que compraron tramos de deuda de mayor riesgo de titulizaciones hipotecarias estadounidenses, aprovechando su riesgo ante el desplome inmobiliario que se produjo en el país. Por el contrario, las titulización europeas se comportaron mucho mejor, mostrando más resistencia que sus homólogas estadounidenses a lo largo de la crisis financiera global.

Gráfico 1. Las titulizaciones europeas se comportaron mejor que sus homólogas norteamericanas durante la crisis financiera global

^{Fuente: Fitch Ratings, febrero de 2021. Las pérdidas mostradas corresponden a las registradas durante 2000-2008. En los gráficos se incluyen tanto las pérdidas materializadas como las que aún se prevé materializar en la fecha del informe. Las rentabilidades pasadas no predicen rentabilidades futuras.} 

Un sector reformado

Desde la crisis financiera global, el sector ha experimentado cambios estructurales relevantes. Se ha prestado mucha atención a las prácticas de gestión de riesgos de los inversores, el endurecimiento de los criterios de constitución de activos, los requisitos de transparencia más estrictos y el endurecimiento de las normas de las agencias de calificación, lo que ha devuelto la confianza al mercado y ha aumentado su solidez.

Desde 2019, la adopción del Reglamento Europeo de Titulización (SECR) ha endurecido aún más los requisitos para esta clase de activos. Por ejemplo, ahora se exige a los originadores que «se jueguen su propio pellejo», manteniendo al menos una participación del 5% del interés económico neto de un activo titulizado para protegerse contra el tipo de riesgo moral observado en el período previo a la crisis financiera global.

¿Complejos o simples?

La falta de transparencia y la complejidad han sido argumentos utilizados para estigmatizar los productos titulizados. El reglamento de la SECR estableció directrices claras que exigen la producción de datos sobre el nivel de préstamos en formatos estandarizados, con la obligación de divulgar los datos en su totalidad. También se introdujo una etiqueta voluntaria de «sencillo, transparente y estandarizado» para las titulizaciones^[3] , lo que ha propiciado en los últimos años un aumento de las emisiones de estas estructuras sencillas de alta calidad.^[4]  Por consiguiente, se ha producido una mayor estandarización y transparencia en las estructuras.

Aunque la titulización conlleva un nivel adicional de complejidad para los inexpertos, creemos que, con un poco de formación, el proceso y las estructuras que presenta pueden resultar bastante sencillos para la mayoría de inversores. En pocas palabras, mientras que los bonos corporativos dan acceso a un único préstamo y a un único prestatario, la titulización permite a los inversores acceder a un conjunto de préstamos y prestatarios. Los valores se dividen en clases (o tramos) y son clasificados en función de su calidad crediticia por un gestor de titulizaciones. Luego los inversores pueden comprar valores en el tramo que se adapte a su preferencia de riesgo.

En algunos aspectos, las titulizaciones son más fáciles de entender que las complejidades de la estrategia y la gobernanza de la empresa. Nuestra filosofía consiste en hacer que una clase de activos compleja resulte simple. Por ejemplo, una obligación garantizada por préstamos («CLOs») —una cartera de préstamos corporativos que han sido titulizados— puede considerarse análoga a un minibanco (como un agregador de préstamos), pero con varias ventajas importantes:

• Los CLOs están asegurados con estrictos controles de las garantías. Los inversores tienen visibilidad sobre todos los préstamos que residen en el fondo de garantías de los CLOs; esto no sucede con las carteras de préstamos bancarios.
• Cuando los bancos tienen problemas, a menudo se debe a la falta de acceso a la financiación; mientras que con las titulizaciones, las condiciones de los activos y los pasivos se igualan.
• Aunque a menudo existe ambigüedad en el impacto de los movimientos de los tipos de interés en los activos y pasivos de los bancos, las estructuras de titulización no asumen riesgos sustanciales de tipos de interés.

Gráfico 2. Estructura típica de un CLO, como un «minibanco», pero con una estructura ajustada

^{Fuente: Janus Henderson Investors. Solo con fines ilustrativos. La mejora crediticia se utiliza en una titulización para mejorar la calidad crediticia y la rating de los tramos de deuda. Los porcentajes mostrados incluyen un ligero exceso de diferencial. El exceso de diferencial representa los intereses netos devengados en una cartera de préstamos tras descontar los intereses y gastos asociados a la deuda titulizada.}

¿Arriesgada o resiliente?

En primer lugar, cabe señalar que incluso en Norteamérica las pérdidas conjuntas en todo el mercado de titulizaciones durante la crisis financiera global rondaron el 6% (véase el gráfico 1 anterior), claramente muy por encima de las expectativas, pero en nuestra opinión la cuestión fue más dónde se concentraron algunas de las pérdidas y en la escala global del mercado. Las mejoras crediticias incluidas en las titulizaciones ofrecen respaldo a los tramos de deuda de alta calificación y proporcionan una cobertura sustancial para niveles extremos de pérdidas colaterales. Por ejemplo, para los CLOs con calificación AAA, el respaldo crediticio habitual es del 40%: hasta que las pérdidas acumuladas de la garantía no superen el 40%, las notas con calificación AAA no incurren en pérdidas de capital. Dicho porcentaje es cinco veces mayor que las peores pérdidas de garantías registradas por la clase de activos (gráfico 3).  De hecho, ningún tramo de CLOs europeos con calificaciones AAA, AA y A ha incurrido nunca en impago.^[5]

Gráfico 3. Niveles ilustrativos de respaldo crediticio frente a pérdidas históricas de las garantías subyacentes en todos los sectores titulizados

^{Fuente: Janus Henderson Investors, Moody’s, operaciones individuales seleccionadas de presentaciones a inversores, a 31 de diciembre de 2023.}

^{Nota: * peores pérdidas registradas de la historia para los CLOs basado en los peores impagos acumulados en 6 años para el período comprendido entre 2007 y 2020, de acuerdo con los datos de impagos de categoría especulativa de Moody’s y una tasa de recuperación del 60%. RMBS prime y non-conforming: basado en las pérdidas acumuladas para el período de 2007 a 2019. ABS prime auto: basado en los datos de pérdidas acumuladas en 5 años de Moody’s con operaciones hasta 2013. Near prime auto: basado en operaciones individuales seleccionadas, los peores impagos acumulados y una tasa de recuperación del 40%. Estimaciones de Janus Henderson exclusivamente con fines ilustrativos. El respaldo crediticio habitual incluye una parte asumida del exceso de intereses devengados por la garantía subyacente. Cada operación será diferente y lo que antecede son puntos de vista del equipo de Janus Henderson sobre ABS, por lo que no deben interpretarse como asesoramiento. La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras.}

El análisis anterior sugiere que las pérdidas de capital realizadas durante la crisis financiera global en una cartera titulizada europea ampliamente diversificada deberían haber sido bajas. Utilizando una cuenta representativa, estimamos que una crisis equivalente (en cuanto a tasas de pérdidas) daría lugar al 0,7% de las pérdidas acumuladas^[6], según se muestra en el gráfico 4. Esto supone un poco más del 40% de las pérdidas acumuladas estimadas del 1,6% para una cartera típica de bonos corporativos investment grade durante este período.^[7] Aunque este ejemplo es solo ilustrativo^[8], respalda la imagen general de solidez estructural de los titulizados europeos. Esto es lo que hemos observado de forma similar al haber gestionado carteras titulizadas durante la crisis financiera global.

Gráfico 4.Cartera titulizada europea diversificada a través de una crisis al estilo de la crisis financiera global

^{Fuente: Fitch, Moody’s, estimaciones de Janus Henderson, 30 de junio de 2024. La mayor parte de las pérdidas implícitas proceden de la asignación a CMBS de la cartera representativa. Somos muy selectivos en los tipos de CMBS que poseemos, la mayoría con calificación AAA o AA. Cabe señalar que Fitch Ratings observó pérdidas acumuladas del 2,2% en todo el tipo de CMBS que tenemos, lo que normalmente solo afectaría a los tramos de deuda calificados por debajo de AAA y AA; sin embargo, hemos optado por estimar de forma conservadora cierto impacto en los tramos que tenemos. La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras.}

Incluso cuando el entorno macroeconómico es favorable, lo que suele perjudicar a las empresas normalmente está relacionado con la gobernanza, como la mala gestión o el fraude. Las titulizaciones no se enfrentan a los mismos riesgos de gobernanza que las empresas, ya que la naturaleza de las titulizaciones es la de controles estrictos de las garantías y visibilidad de las garantías subyacentes.

¿Líquidas o poco líquidas?

Otra preocupación ha sido la liquidez, especialmente en momentos de tensión en los mercados. Sin embargo, el mercado ha cambiado drásticamente desde la crisis financiera global. Por aquel entonces, los inversores eran en su mayoría mesas propiedad de los bancos y vehículos de inversión estructurados sumamente apalancados. Cuando se produjo la crisis financiera global, estos inversores dejaron de comprar bastante y había pocos inversores alternativos que pudieran intervenir. En Janus Henderson, en Europa hemos estado invirtiendo en el mercado de titulización desde antes del inicio de la crisis financiera global y hemos visto cambiar la base de inversores. En la actualidad, los inversores en el mercado son amplios y diversos que van desde inversores institucionales, bancos, fondos de inversión, capital privado (private equity), hedge funds y aseguradoras.

Aunque la inestabilidad relacionada con la inversión con cobertura de pasivos (LDI) en 2022 en el Reino Unido provocó un aumento en los volúmenes de negociación de los valores europeos, este fue absorbido por diversos inversores. Con los problemas provocados por el aumento de los tipos de interés, los planes de pensiones a menudo buscaron primero vender activos de tipo flotante, como activos titulizados, para evitar materializar mayores pérdidas de capital en los bonos de interés fijo. El gráfico 5 se centra en las operaciones observadas con CLOs europeos. El posterior desajuste de precios de los productos titulizados hizo que los bancos e incluso las empresas de capital privado (private equity) compraran lo que quedaba de activos fundamentalmente de alta calidad, pero con atractivos descuentos. Según nuestras estimaciones a partir de los datos del mercado, de septiembre a noviembre de 2022 se vendieron más de 3.000 millones de euros en CLOs y los volúmenes se asumieron bien, con más del 80% de las transacciones a otros inversores en Europa.^[9]

Del mismo modo, tras el brote de covid-19, una ampliación natural de los diferenciales entre oferta y demanda se vio correspondida por un aumento de los volúmenes de operaciones. A los tres meses de esta ampliación de los diferenciales, los diferenciales de oferta y demanda de los CLOs con calificación AAA cotizaban de nuevo a sus niveles originales, mientras que los bonos investment grade europeos tardaron un año en volver a los niveles de antes de la crisis.^[10]

Gráfico 5. Fuerte demanda de CLOs durante las fases de volatilidad del mercado, mientras los precios se normalizan rápidamente

^{Fuente: Janus Henderson Investors y Deutsche Bank, marzo de 2023. Las «ofertas deseadas en competencia» (o BWIC, por sus siglas en inglés), que miden el volumen de operaciones declarado públicamente, son procesos de subasta realizados por inversores finales para vender bonos. La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras.}

Defensiva, resilientes y diversas

Aunque las consecuencias de la crisis financiera global han empañado en cierto modo la reputación del sector, la evolución estructural observada desde entonces —facilitada por la regulación, así como por el cambio independiente impulsado por el sector— ha reavivado el interés por las titulizaciones y ha devuelto la confianza al mercado. Si se examinan con más detenimiento, las suposiciones de que las titulizaciones son una clase de activos compleja, arriesgada y poco ilíquida pueden descartarse.

Creemos que los inversores pueden beneficiarse de sus destacadas cualidades defensivas y ayudar a diversificar las carteras apartándose de la renta fija tradicional. Aunque sigue siendo una clase de activos especializada, los inversores deberían sentirse más tranquilos sabiendo que las ideas erróneas habituales que rodean a la titulización europea no son más que eso: ideas erróneas.

Información importante

Estas son las opiniones del autor en el momento de la publicación y pueden diferir de las opiniones de otras personas/equipos de Janus Henderson Investors. Las referencias hechas a valores individuales no constituyen una recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector de mercado, y no deben asumirse como rentables. Janus Henderson Investors, su asesor afiliado o sus empleados podrán tener una posición en los valores mencionados.

No hay garantía de que las tendencias pasadas continúen o que las previsiones vayan a cumplirse. La rentabilidad histórica no predice las rentabilidades futuras.

The information in this article does not qualify as an investment recommendation. Comunicación Publicitaria.

[1] Fuente: AFME, primer trimestre de 2010.

[2] Emisiones colocadas = 100.000 millones de euros. Fuente: Informe de datos de titulizaciones de AFME, cifras de los años 2024 y 2023 completos. Las emisiones incluyen la deuda australiana denominada en euros (datos de JP Morgan).

[3] Entre los criterios sobre simplicidad se encuentran los requisitos sobre la homogeneidad de las exposiciones subyacentes, las normas de suscripción y la calidad crediticia de las garantías. Entre los requisitos de estandarización figuran los activadores de amortización anticipada, la reversión a la amortización secuencial en función de los resultados y la mitigación «adecuada» de los riesgos de tipos de interés y de divisas. Entre los requisitos de transparencia figuran la entrega de un modelo de flujos monetarios derivados de pasivos y datos históricos de al menos cinco años sobre impagos y pérdidas relacionadas con activos similares a la garantía subyacente de la transacción. S&P Global. El cumplimiento de estos criterios implica que los activos son aptos para un tratamiento preferente de capital.

[4] Fuente: AFME, a fin de 2023.

[5] Fuente: Moody’s Investors Services, Janus Henderson Investors. Los impagos y las pérdidas corresponden al mercado en general. Debido a criterios de admisibilidad restrictivos, las operaciones de CLOs suelen registrar tasas de impago más bajas, 2023.

[6] Fuente: análisis de Janus Henderson Investors a partir de datos de Fitch («Structured Finance Losses: EMEA 2000-2018 Issuance», 13 de mayo de 2019) utilizando las ponderaciones de una cartera actual (a finales de junio de 2024) y analizando cómo le habría ido durante la crisis financiera mundial. Cuando no se dispone de datos, se utilizan estimaciones conservadoras.

[7] Fuente: análisis de Janus Henderson Investors con datos de Moody’s de impagos acumulados en siete años del 2,7% para la cohorte de 2007 de bonos corporativos globales investment grade y recuperaciones medias a largo plazo para estos bonos sénior no garantizados en torno al 40%.

[8] En realidad, las variaciones en las pérdidas se debieron probablemente a acontecimientos crediticios idiosincrásicos.

[9] Fuentes: Janus Henderson Investors y distribuidores de CLOs europeos.

[10] Fuente: Janus Henderson Investors, basado en los diferenciales medios diarios observados de oferta/demanda de los intermediarios de CLOs, 2023.