Realidad frente a ficción: ¿son las titulizaciones europeas «arriesgadas» e «ilíquidas»?

¿Qué es lo peor que puede pasar?

Las protecciones estructurales integradas en las inversiones titulizadas europeas pueden ofrecer valiosos factores de amortiguación frente a las pérdidas. En caso de impagos de la cartera de préstamos subyacentes, el componente de renta variable de la estructura titulizada ofrece protección a los bonos, y las pérdidas solo se materializan por los tramos de deuda en orden de prioridad (siendo AAA el último), una vez que el capital se ha amortizado en su totalidad.

Esta forma de mejora crediticia, llamada "tranching" (división de un préstamo en varios tramos), también crea una estructura en cascada, en la que los flujos monetarios se asignan primero a los tramos de mayor calificación y luego se desplazan a los de menor calificación. Para compensar el riesgo adicional, los inversores en los tramos de menor rango reciben una rentabilidad más alta que aquellos que se encuentran más arriba en la estructura de capital. El "tranching" también brinda a los inversores la flexibilidad necesaria para adaptar las carteras a objetivos específicos de riesgo/rentabilidad, ya que determina los perfiles específicos de reembolso y crédito de un bono concreto de la estructura.

Entre otras formas de refuerzo crediticio que permiten mejorar la calidad crediticia de la deuda titulizada figuran las siguientes:

• Sobrecolateralización: el valor nominal de los activos subyacentes integrados en el grupo de garantías es superior al de los bonos que avala, lo que brinda protección a todos los tramos.
• El exceso de margen, a menudo la primera línea de defensa para absorber pérdidas potenciales, sucede cuando los intereses devengados sobre el conjunto de garantías exceden el cupón exigible de los valores y gastos.
• Fondos de reserva de efectivo, a menudo financiados por la originadora, están diseñados para cubrir los déficits de intereses y gastos, así como las pérdidas en el conjunto de garantías.

La cantidad y la forma del respaldo crediticio difieren según la calificación del tramo y el tipo de instrumento. Los valores respaldados por hipotecas residenciales (o RMBS) tienden a utilizar el exceso de diferencial y la subordinación, mientras que para los valores respaldados por hipotecas comerciales (o CMBS) son habituales el exceso de garantía y las reservas. Una operación de titulización también se desapalanca de por sí con el tiempo, ya que las inversiones pueden amortizarse total o parcialmente. Esto supone que, inmediatamente o después de un período específico, los pagos de la cartera de garantías subyacentes se utilizan para devolver el capital.  El efecto de esto es un menor riesgo de refinanciación del prestatario para los inversores comparado con, por ejemplo, un bono corporativo, que suele tener un pago de capital importante al vencimiento.

Una forma de constatar el impacto de dichas protecciones consiste en evaluar el respaldo crediticio disponible frente a las peores pérdidas observadas en la clase de activos. Para los CLO con calificación AAA, por ejemplo, el respaldo crediticio habitual es del 40%: hasta que las pérdidas acumuladas de la garantía superen el 40%, las notas con calificación AAA no incurren en pérdidas de capital. Dicho porcentaje equivale a 2,5 veces las mayores pérdidas de garantías sufridas por la clase de activos (gráfico 1). De hecho, ningún tramo de CLO europeos con calificaciones AAA, AA y A ha incurrido nunca en impago[1].

La liquidez resiste durante las fases de tensión de los mercados

Otra forma de evaluar el «riesgo» de las inversiones es considerar lo fácil que es venderlas cuando es necesario, además del precio que tienen que pagar los inversores. Como inversores activos en los mercados de titulización durante más de 15 años, la experiencia nos dice que la liquidez es mucho mejor de lo que muchos podrían percibir. Durante la fase de volatilidad del mercado provocada por la pandemia de covid-19 y la crisis de la inversión con cobertura de pasivos (LDI) en el Reino Unido en 2022, la liquidez del el sector titulizado europeo resistió relativamente bien. Con los problemas provocados por el aumento de los tipos de interés, los planes de pensiones a menudo buscaron primero vender activos de tipo flotante, como activos titulizados, para evitar materializar mayores pérdidas de capital en los bonos de interés fijo. Aunque la inestabilidad relacionada con la LDI provocó un aumento en los volúmenes de negociación de los valores europeos, este fue absorbido por diversos inversores. El posterior desajuste de precios de los valores europeos hizo que la tesorería bancaria e incluso las empresas de capital privado (private equity) intervinieran para hacerse con lo que quedaba de activos fundamentalmente de alta calidad, pero con atractivos descuentos. Se vendieron alrededor de 13.000 millones de euros en titulizaciones europeas en el plazo de cuatro semanas desde el fin septiembre y los volúmenes se absorbieron bien[2].

Esto pone de relieve la capacidad del mercado de valores para absorber una oferta significativa (en un espacio de tiempo muy corto) y proporcionar liquidez a los inversores cuando más la necesitan. Así se refleja en el volumen de negociación del mercado publicado, que suele medirse mediante los procesos de subasta o BWIC (Bids Wanted in Competition, o procesos de subasta dirigidos por inversores finales para vender bonos), cuyos volúmenes ofrecen una buena indicación de la actividad (y la liquidez) del mercado secundario, como se muestra en el gráfico 2. Los costes de liquidez (la diferencia entre el precio de compra y el de venta de un bono) tienden a dispararse durante los períodos de niveles extremos de negociación, pero si nos fijamos en la segunda mitad de 2022 estos no fueron excesivos en general y se normalizaron rápidamente. Así lo podemos ver en el gráfico 3 siguiente sobre los CLO con calificación AAA europeos.

Tres verdades acerca de las titulizaciones europeas

Así, en lugar de ser «arriesgados» e «ilíquidos», incluso en momentos de tensión en los mercados, los activos titulizados han demostrado ser resistentes en cuanto a liquidez y rentabilidad, lo que se hace aún más evidente si se tienen en cuenta las rentabilidades a largo plazo frente a la volatilidad que ofrece el sector de las titulizaciones europeas. A continuación, analizamos las tres verdades acerca del el sector de las titulizaciones europeas:

• Perfiles de riesgo y rentabilidad atractivos: los activos titulizados suelen tener una calidad crediticia media superior a la de los índices de bonos corporativos y una duración de los diferenciales más corta (véase el gráfico 4). La amortización de estructuras y la naturaleza a corto plazo de gran parte de los activos titulizados europeos reduce intrínsecamente la duración del diferencial. Del mismo modo, el tipo flotante de la clase de activos limita el impacto de los movimientos de los tipos de interés (lo que aumenta la volatilidad de las rentabilidades del mercado en la renta fija de mayor duración). Como resultado, las rentabilidades ajustas al riesgo se acumulan bien comparado con otros sectores de la renta fija (véase el gráfico 5).

• Diversificación mejorada: el potencial de diversificación del sector (gráfico 6) se refleja en la baja correlación del sector titulizado europeo con otras clases de activos de renta fija de crédito. Uno de los más comparables es el crédito investment grade de alta calidad, con respecto al cual los activos titulizados europeos tienden a mostrar una menor volatilidad. Si analizamos la última década, comparado con el crédito investment grade, los CLO con calificación AAA ofrecieron rentabilidades superiores con aproximadamente la mitad de volatilidad (gráfico 7).

• Gestión de la duración de la cartera: dado que la gran mayoría del mercado de valores europeo es de tipo flotante, los inversores pueden acceder a las rentabilidades superiores del crédito mientras gestionan por separado su estrategia de cobertura de tipos de interés, o mantener la duración en otra parte de su asignación de renta fija cuando lo consideren atractivo.

En resumen, la percepción de que las inversiones europeas titulizadas son intrínsecamente «arriesgadas» e «ilíquidas» es un mito que no está avalado por la evidencia histórica. Las garantías estructurales en las titulizaciones mitigan considerablemente el riesgo y mejoran la calidad crediticia, lo que anula las preocupaciones sobre su seguridad. Además, la resiliencia de estos activos durante las fases de inestabilidad de los mercados demuestra su liquidez y capacidad para normalizarse y ofrecer atractivos rendimientos ajustados al riesgo a largo plazo. Esta sólida rentabilidad, junto con beneficios como una mayor calidad crediticia, un menor riesgo de tipos de interés y la diversificación de la cartera, demuestra cuán infundados son los mitos que rodean a los activos titulizados y pone de relieve su valor como componente estratégico de las carteras diversificadas de renta fija.

Fuente

[1] Fuente: Moody’s Investors Services, Janus Henderson Investors. Tenga en cuenta que los impagos y las pérdidas corresponden al mercado en general. Debido a criterios de admisibilidad restrictivos, las operaciones de CLO suelen registrar tasas de impago más bajas, 2023.
[2] Fuente: estimaciones de Janus Henderson Investors y volúmenes de BWIC entre el 30 de septiembre de 2022 y el 21 de octubre de 2022.