Perspectivas globales: Perspectivas de inversión 2026 (EMEA)

Tom Ross: Hola a todos y gracias. Bienvenidos al webcast de mercado en vivo de hoy Perspectivas de inversión para 2026. Soy Tom Ross, director de high yield y gestor de carteras del equipo de crédito multisectorial de Janus Henderson.

Nuestro propósito Janus Henderson es invertir juntos en una futuro/contrato de futuro mejor. Y mientras nos sentamos frente al ampersand gigante, que tenemos detrás de nosotros, me gustaría dar las gracias a todas las conversaciones con clientes que hemos tenido este año y que realmente han ayudado a dar forma a nuestra opinión, y espero que también a la suya.

Con esas conversaciones en mente, estos son los temas sobre los que ya hemos hablado con muchos de ustedes y creemos que informarán cómo navegaremos a través de 2026.

Así que hoy, discutiremos las perspectivas para el crecimiento y la economía en forma de K en particular. Vamos a hablar del retorno del coste del capital, que ha sido un tema clave para nosotros durante un tiempo, así como de los riesgos clave para el mercado.

Para ayudar a responder a estas y otras preguntas, tengo el placer de contar conmigo con Richard Clode, gestor de carteras de renta variable tecnológica, Luke Newman, de Absolute Return, y Denis Struc, gestor de carteras del equipo de crédito titulizado. Bien, todos, bienvenidos.

Entonces, para comenzar, perspectivas para el crecimiento y la economía en forma de K. Por tanto, el crecimiento general no es más que una combinación de muchos segmentos diferentes de actividades económicas, que actualmente parecen menos correlacionadas que probablemente para siempre. En aras de la simplicidad, vamos a dividirlo puramente en todo lo relacionado con la IA y todo lo demás. Richard, empecemos por la IA. ¿Sobrevalorado o motor de crecimiento material?

Richard Clode: Esa ha sido la pregunta durante los últimos años, y creo que seguirá siendo el debate hasta el 26. He visto un número cada vez mayor de piezas de estrategia y conversaciones con clientes sobre si esto es una burbuja, si esta tecnología está sobrevalorada y dónde estamos en ese tipo de analogía de los 90 de cara al año 2000. Y creo que, para mí, hay algunas diferencias importantes en las que creo que debemos centrarnos.

Una es que si se toma el ejemplo de la tecnología actual, que es Nvidia, es aproximadamente una cuarta parte de la valoración de Cisco en el pico en 2000. Por lo tanto, creo que las valoraciones están en un lugar muy diferente. Creo que en el año 2000, el tipo de "Construye y vendrán", construyamos un montón de fibra y, con suerte, alguien usará Internet en algún momento, hoy, si pones una GPU en la nube, literalmente se alquila al día siguiente. Así que, desde ese punto de vista de monetización, creo que es muy diferente.

Y luego, creo que en términos de casos de uso, percibo muchos detractores en torno a los casos de uso en torno a la IA. Y, de nuevo, creo que eso está proliferando con bastante rapidez. Si piensas en DeepSeek a principios de este año, la fiesta de presentación de modelos de razonamiento y modelos más baratos, y Jevons Paradox, de la que hablamos en ese momento, creo que esta tecnología está llegando a nuestras manos. Acabamos de tener Gemini 3 que salió el otro día, e inmediatamente podemos usarlo en todos los servicios de Google que usamos todos los días.

Por lo tanto, creo que esos casos de uso están apareciendo. La innovación está llegando. Esta tecnología no se detiene. Solo tenemos que ser un poco pacientes. Primero entra el CapEx, luego los ingresos y la monetización. Tengamos un poco de paciencia y creo que lo lograremos. Por lo tanto, creo que no está exagerado, pero eso no significa que, como gestores activos, no tengamos que navegar por diferentes narrativas, ya sea DeepSeek o el Día de la Liberación o lo que sea. Y no necesitamos ser dinámicos a la hora de evaluar dónde hay expectativas demasiado altas o si las valoraciones son demasiado altas.

Roß: Sí. Luke, ¿algo que añadir a eso?

Luke Newman: Esta es otra pregunta viva en el mundo del long/short y de la rentabilidad absoluta, preocupada por la cuestión de si existe una burbuja, existe el riesgo bajista. Creo que somos conscientes de las preguntas sobre el retorno de la inversión, ¿qué tan justificables son estos miles de millones de dólares que podemos ver que se despliegan? Y creo que la respuesta es que, hasta ahora, lo son. Por lo tanto, no es algo contra lo que hayamos estado luchando. De hecho, también hemos participado en posiciones largas en muchos de estos aspectos.

Pero podemos ver el impacto en la depreciación de las ganancias. Creo que necesitaremos ver alguna evidencia concreta de la eficiencia de ese gasto en el futuro prospectivo/a plazo. Si soy sincero, creo que de forma más tangencial, las oportunidades que estamos viendo son quizás los empleadores de la IA. ¿Dónde estamos viendo el despliegue de esa tecnología? Y hemos visto algunas pruebas en términos de ingresos más rápidos, pero en realidad también hay una enorme oportunidad de costes. Y eso nos llevará a áreas quizás menos glamorosas de la economía y el mercado. Podemos fijarnos en los servicios financieros o la atención sanitaria, donde parecen estar obteniendo algunas ventajas realmente importantes gracias a su base de costes.

La otra área que estamos analizando con mucha atención en este momento son aquellas empresas y sectores que, según la percepción hasta la fecha, son los perdedores de la IA, particularmente en esa área B2B, los negocios de software que han crecido y se han compuesto durante años. Muchos de ellos se han visto muy afectados en los últimos años. Por lo tanto, estamos mirando de nuevo esa área. Y creo que donde hay datos cautivos y barreras reales, podría haber algunas oportunidades reales en lo que se conoce como la canasta de perdedores de la IA. Así que ese es un área, a un paso de la ferocidad del debate principal, en la que estamos viendo algunas oportunidades.

Roß: Ahora, también, la otra cara de la moneda es, obviamente, cómo financiar todo este CapEx. Y este ha sido un tema clave del que yo y otros miembros del equipo también hemos estado hablando con los clientes. Solo para poner algunas cifras, si tenemos CapEx de hiperescala el próximo año en algo así como US$ 500 mil millones, podría ser US$ 700 mil millones en 2027, nuevamente hay rangos alrededor de eso, creo que probablemente sería más hacia ese extremo optimista de esos. Ahora, eso probablemente también significará mucha emisión de deuda, especialmente dentro del mercado de investment grade, porque estos hiperescaladores tienden a financiarse allí.

Y va a significar que la oferta de grado de inversión de EE. UU. aumentará un 25% el próximo año, lo cual es bastante significativo. El peso de la tecnología dentro de esos índices de referencia en EE.UU. va a pasar del 9% al 16%, potencialmente, del 1% al 8% dentro del mercado europeo. Y digamos que tenemos 400.000 millones de dólares de emisión el año que viene; este año hemos tenido 1,6 billones de dólares de emisión neta de bonos del Tesoro de EE. UU. Por lo tanto, esto no es irrelevante en términos de deuda soberana y global y eso también.

Pero creo que la diferencia esta vez, y aunque esto no es como la crisis de emisión de energía, es que, como dices, ya están obteniendo los rendimientos. De hecho, la mayoría de estas empresas podrían gastar este CapEx con cargo a los beneficios. Es solo que es más barato hacerlo desde una perspectiva de deuda, a diferencia de esta enorme expansión y reapalancamiento que estamos viendo en otros sectores.

Clode: Y creo que ese es un punto muy importante. Para los cuatro hiperescaladores estadounidenses, se trata de una elección. Y creo que el mercado está ignorando un poco ese hecho. No es una opción para un Oracle, y luego no es una opción para las neonubes, no es una opción para OpenAI. Pero esa es la gran diferencia, están eligiendo emitir deuda porque hay una demanda importante de este papel.

Roß: Sí, nuestra opinión es que probablemente tendremos una pequeña ampliación con los diferenciales de investment grade, pero no es una crisis masiva. Para ello, necesitamos ver realmente una caída importante de los beneficios. Y de nuevo, va a ser, uno, esa no es nuestra expectativa, pero también, va a pasar mucho tiempo antes de que realmente entendamos acerca de eso.

Denis Struc: Además, miren, hay mucho optimismo en el mercado de renta variable sobre el desarrollo de la IA. Es necesario gastar mucho. Cuando miramos desde el punto de vista de la renta fija, somos inversores en bono, nuestro vaso está perpetuamente medio vacío, por así decirlo. Pero hay implicaciones que debemos considerar hoy. Entonces, hablamos de los gastos. La financiación tendrá que venir del mercado de bonos, de los desajustes en el diferencial. Desde el punto de vista del inversor en bonos bonos, ¿cómo compensar la posible volatilidad que pueden venir en esos diferenciales? Y ahí es donde es importante la capacidad de diferenciar ampliamente entre los sectores.

La titulización, una capa del mercado que ha estado captando interés en los últimos años, probablemente se verá menos afectada en términos de volatilidad del diferencial. Y es prudente para los inversores en bonos y la asignación básica de renta fija, mientras se sube a esa ola de positividad pero también, al mismo tiempo, mirando si no necesariamente se desarrolla de la manera en que creo que se desarrollará, ¿dónde están las capas del mercado en las que puedo jugar?

Un par de cosas más. Creo que la historia de la IA dentro de la renta fija, hay un gasto de impacto más directo para construir los centros de datos y demás, que se extiende parcialmente a la titulización. La financiación de los centros de datos se realiza en EE. UU., empieza a reabrirse esa financiación desde Europa, mucho más lentamente, pero estamos viendo ese impacto allí.

Si vas más abajo en las corporaciones, elegiré la palabra que mencionaste, Luke, el despliegue de la IA va a tener el mayor impacto, no se trata tanto del gasto en toda esta infraestructura que está en torno a la IA, que se encuentra principalmente en las grandes instituciones. Los otros van a ser: ¿cómo reajusto mis ingresos utilizando esta implementación de IA? Y seguramente habrá ganadores, pero también perdedores.

Roß: Bien. Así que, esa es una parte de la ecuación del crecimiento. ¿Qué pasa con todo lo demás y con el resto de la economía? Luke, te toca a ti en términos de que la parte más amplia de la economía no tiene el mismo optimismo que quizás el otro lado.

Newman: Es interesante. Hemos dividido la discusión en IA y todo lo demás, porque creo que hay mucha credibilidad allí. Si nos fijamos en las tendencias de inversión, ni siquiera en el último año, en los últimos dos o tres años, hemos visto IA, centros de datos, mejoras en las redes eléctricas, defensa europea. Y luego, me estoy quedando sin temas de inversión, porque todo lo demás se ha visto bastante desafiado. Y todavía hay cierta normalización por el COVID y los confinamientos. Está claro que los tipos de financiación más altos son un obstáculo con el coste del dinero que supone ahora un reto para la inversión. Entonces, creo que ha sido difícil en otros lugares.

Uno de los sectores en los que más nos hemos centrado en el corto plazo ha sido el consumo, especialmente el consumo estadounidense. Así pues, estamos ante un periodo realmente difícil, y es una combinación de factores. Es otra vez esa carrera de financiación, las hipotecas, los préstamos estudiantiles, las tarjetas de crédito, lo que dificulta las cosas en términos de gasto discrecional, especialmente en el extremo inferior. Entonces, la parte inferior de esa K que mencionaste, creo que ha sido muy, muy difícil. Los productos de consumo básico, las empresas de alimentación y los minoristas de alimentación se enfrentan a esos retos.

Pero también hemos tenido otras características nuevas del mundo en el que vivimos, como los medicamentos para la obesidad, que tienen un enorme impacto en los hábitos de consumo. Algunos de esos hábitos parecen estar cambiando antes de que se lanzaran estos medicamentos. Así pues, hay una gran tendencia en marcha ahí, y está resultando un viento en contra para muchos operadores tradicionales dentro de las áreas de la economía de consumo.

Tengo que decir que, de cara al año que viene, estamos empezando a ver quizás algunas señales de que eso está mejorando, algunos brotes verdes. Estamos viendo empresas capaces de reposicionarse, reposicionar el conjunto de productos y el modelo de negocio. Creo que si comenzamos a dar un paso prospectivo/a plazo, particularmente en un ciclo de tasas a la baja en los EE. UU., y ustedes son los expertos aquí, eso podría ver un poco de alivio, porque estamos viendo esta área del mercado de renta variable pública que se ha devaluado considerablemente. Así que ahí es donde ha estado la presión. Me pregunto, de cara a 2026, si vemos un poco de riesgo alcista en esa área.

Roß: Y también tenemos cosas como el proyecto de ley One Big Beautiful, que de nuevo debería ayudar en el margen. Una vez más, no son cosas que vayan a tener un impacto masivo, pero el gasto en defensa en Europa tal vez pueda llevarnos de esa mala trayectoria a ser algo más positivos.

Newman: Eso creo. Y podemos tener un debate sobre el efecto multiplicador en eso, en esos grandes programas fiscales. La historia sugiere que el multiplicador estadounidense ha sido habitualmente mayor que el alcanzado en Europa. Pero veamos. Hay algunas grandes cifras que han sido aprobadas, propuestas y financiadas dentro de la defensa y las infraestructuras en Europa, y que bien podrían filtrarse a la economía en general.

Roß: Bien. Y, de hecho, también acabamos de recibir una pregunta sobre esto. Ya que estamos en la economía K-, ¿cuánto tiempo o cuán sostenible es esta economía en forma de K? ¿Cuánto tiempo podemos estar en esta situación en la que hemos crecimiento en algunas áreas del mercado y mucho menos en otras? ¿Alguien tiene alguna idea al respecto?

Estructura: Creo que si tuviera que añadir, usted mencionó dos de las tres variables que tengo en mente y que determinan la salud de los consumidores. Mencionaste el alto nivel de las tasas, esas son las hipotecas, ese es el préstamo. Los altos niveles de inflación, eso es exactamente lo que están gastando todos los días. Pero la tercera variable también es ¿qué nivel de desempleo vemos? Esa es la clave. Y, en realidad, en los últimos cuatro años no hemos visto una tormercados emergentesnta perfecta, precisamercados emergentesnte porque dos de cada tres variables han tenido un comportamiento negativo, pero los niveles de empleo eran muy elevados. Y no hemos visto que eso se deteriore.

Por lo tanto, para responder a su punto sobre la tasa en forma de K, para mí, seguiremos en el entorno mientras el nivel de empleo se mantenga relativamente alto. Y no hemos visto un deterioro sustancial de esos números. Hemos visto un repunte del desempleo en el Reino Unido. No es significativo. De un 4,3% a principios de año a un 5% en la actualidad. Está subiendo, pero también partimos de cotas muy bajas.

Para que rompamos ese ciclo, en el que hay ganadores importantes y todos los demás, es necesario que haya algún tipo de shock más sustancial. Y para mí, con los vientos de cola que estamos viendo, con la caída de las tasas, con la facilidad de la inflación, una variable realmente puede descarrilar son los niveles de desempleo. Y no necesariamente lo estamos viendo. Por tanto, mi respuesta a la pregunta que tenías es que podríamos estar en un entorno bastante prolongado como ese. Porque mientras los consumidores sigan teniendo empleo y puedan pagar las facturas, puede que no estén especialmente contentos con el nivel de riqueza que tienen en este momento, pero eso no significa necesariamente que la economía vaya a tener un reinicio sustancial.

Newman: Hay más riesgo político en torno a esto, ¿no?

Estructura: Exactamente. Estoy totalmente de acuerdo.

Newman: Hoy estamos sentados aquí en Londres, ha habido intentos de subir el salario mínimo en el extremo inferior, en términos de los que ganan menos. ¿Recibimos un rechazo de los empleadores en ese momento? ¿Están empezando a subir demasiado los costes del empleo incremental? Estamos empezando a escucharlo anecdóticamente del sector privado, ciertamente, pero estamos empezando a escuchar mensajes similares del sector público. ¿Es de ahí de donde viene el shock? En los últimos años, hemos tenido mucha experiencia lidiando con el riesgo político y los errores políticos, por lo que es un riesgo real a medida que avanzamos hacia el próximo año.

Clode: Y aquí es donde terminamos cerrando el círculo con la IA. Hay mucha preocupación en torno a la IA y el impacto en las cifras de empleo. Creo que para nosotros, esto es muy diferente a, de nuevo, se culpó a mucho, y el impacto en la política se atribuyó a la automatización y la desglobalización, lo que llevó a que los trabajos de collar azul se vieran sometidos a tanta presión en muchos países. Este tipo de revolución de la IA va a afectar a los empleos de collar blanco.

Y creo que solo en términos del número de empleos, eso es menos impactante, creo que tiene menos impacto político, pero es más un impacto de clase media que muchos de esos impactos de votantes de collar azul. Y creo que, como resultado, se va a ver un impacto político y económico diferente de esta ola de IA. Y, en última instancia, es algo que a corto plazo provoca desajustes, pero al final, a largo plazo, en muchas economías desarrolladas, necesitamos, o incluso en China, necesitamos, porque la población activa se está reduciendo.

Roß: Ahora, siguiendo con esto en términos de lo que harán los bancos centrales el próximo año, y a esa pregunta de cuán sostenible es la economía en forma de K, obviamente, normalmente en forma de K, es el extremo superior del crecimiento lo que está causando la inflación, lo que significa que los bancos centrales no están recortando, lo que podría limitar eso. Richard, ¿puedes hablar un poco sobre el impacto inflacionario del crecimiento positivo que tenemos de la IA en este momento?

Clode: Ciertamente, desde el punto de vista de nuestro equipo, a menudo participamos en muchos debates macroeconómicos y escuchamos a muchos economistas, y siempre tenemos la sensación de que algo que realmente falta en esa aportación es el impacto de la tecnología y lo deflacionista que ha sido. Y sigo pensando que será, a largo plazo, deflacionista en términos del impacto de la IA en la economía.

Eso no significa que, a corto plazo, no se puedan tener algunas zonas más calurosas porque se estén elevando los precios de la electricidad o los costes de los empleados de la construcción o los salarios. Pero sigo pensando que, a largo plazo, esta va a ser una tecnología deflacionaria clave y, con suerte, un impulso de la productividad con el tiempo. Así que, con suerte, eso puede sostener el crecimiento a largo plazo sin agregar esa presión inflacionaria que puede tener más errores de política.

Roß: Sí, lo que nos lleva a preguntarnos cuántos recortes podemos tener el año que viene en los distintos bancos centrales. Pero, de nuevo, creo que, como vemos en general, no es sorprendente en este momento que el mercado todavía esté descontando recortes para el próximo año, o potencialmente incluso más adelante en este mes, de la Reserva Federal de EE. UU. y más allá, a pesar de que podríamos tener la alta cifra general el próximo año. Entonces, solo en términos de esos recortes para el próximo año, solo para todos los clientes, ¿alguien quiere hablar en términos de sus expectativas a través de recortes futuros/contratos de futuros?

Estructura: Creo que la señalización está ahí. La Fed nos dice lo que quiere hacer. Creo que lo que ayuda también, la inflación está disminuyendo. No está en los niveles que hemos observado antes, y no hay duda de que habrá presión sobre los tipos proveniente de otras fuentes, como la administración y demás.

La realidad es que creo que ya estamos en el ciclo de tipos máximos. Lo sabemos. Para mí, es la cuestión del momento. ¿Cuánto tiempo se tardará en bajar los tipos? Y la segunda pregunta, ¿se va a lograr de una manera normalizada, es decir, estamos en el tipo de economía que tenemos hoy, y nos permitiremos una reducción gradual de los tipos? ¿O nos vamos a enfrentar a un shock importante de algún tipo, en el que esos tipos van a caer sustancialmente y caerán de un solo movimiento muy rápido? No necesariamente viendo ese escenario anterior. Es solo que no se materializa allí.

La gran pregunta que se hacen los inversores en renta fija, ¿cómo posiciono la cartera cuando espero que los tipos bajen, pero, igualmente, todavía se puede ver una cantidad sustancial de volatilidad en la trayectoria de esa caída? Y no hay una respuesta sencilla. Creo que la diversidad de puntos de vista en la cartera es la clave.

Si nos fijamos en la curva en la que los tipos están descontados hoy, hay muy poco potencial de subida, ni significativo, entre el corto plazo de los tipos de la curva y el largo plazo. Entonces, de dos a diez años, hay 50 puntos básicos de diferencial entre los dos puntos de la curva a diez años. Si de verdad tenemos una visión alcista sobre los tipos, tenemos que ir muy largo. Pero a 50 puntos básicos, realmente no se obtiene un repunte sustancial para eso.

Y es por eso que nuestra opinión dice, mira, es importante tener una visión diversificada en la cartera. Es importante reconocer que estamos en un entorno en el que los tipos bajan, pero como no sabemos cuál es la velocidad, que puede ser diferente, hay que diversificar la cartera en las posiciones a corto plazo de los tipos, así como a largo plazo. Y aquí es donde la renta fija ofrece esas posibilidades. Hay productos flotantes como CLO, como el mercado de titulización, que sin duda participan en la asignación básica de renta fija en un entorno como el que probablemente veremos durante el próximo año.

Roß: Bien. Sí, supongo que solo para nuestros espectadores, la opinión es que, digamos, podríamos tener un recorte de la Fed a finales de este año. Si no lo tenemos en diciembre, es muy probable que lo tengamos en enero o febrero. Tal vez sean tres más o menos antes de que termine el próximo año. BCE, probablemente no descontado ningún recorte, puede que solo un poco en otros lugares, por ejemplo, del Banco de Inglaterra.

Pero creo que, en última instancia, digamos que la otra parte de la economía, la parte ex-IA, si tenemos una recesión allí, creo que todavía hay capacidad para que esos bancos centrales recorten aún más agresivamente que eso. Esa no es nuestra expectativa, porque creo que probablemente somos un poco más optimistas. Pero digamos que nos equivocamos en eso, de nuevo, creo que los bancos centrales todavía tienen un poco de espacio.

Estructura: Ciertamente, hoy tenemos mucho más margen para esta política que hace tres o cuatro años. Cuando los tipos estaban en cero, no se podía ir a negativo sin dañar a la economía real. Ahora estamos en un lugar diferente, así que lo más seguro es que nos dispongamos a lo que sea que evolucione la situación durante el próximo año.

Clode: Y ahí es donde se rompen los paralelismos, de nuevo, con el año 2000. Ese fue un error de política y un endurecimiento que llevó a las condiciones que llevaron al estallido de la burbuja. Es muy difícil que estalle una burbuja si las condiciones se relajan. Por lo tanto, sigo creyendo que, si piensas en la analogía de los 90, sería un poco más un 96 que un 99. Esto tiene margen para crecer mucho más antes de que se produzca un posible endurecimiento o un error de política.

Roß: Genial, gracias. Por tanto, el retorno del coste del capital. Ahora, este es obviamente un tema del que Janus Henderson ha hablado durante un puñado de años, pero creo que sigue siendo importante en términos del comportamiento de los inversores. Entonces, desde una perspectiva de renta fija, Denis, en términos de ese alto costo de capital, ¿cómo cree que ha cambiado el comportamiento de los inversores, ciertamente en las conversaciones que ha tenido con los clientes?

Estructura: Bueno, mira, no hay ningún secreto, a todo el mundo le gustan los altos niveles de rendimiento. Eso es muy obvio. No son más obvios que los productos flotantes. Has visto que las tasas aumentan a partir de 2022. Eres un inversor a tipo variable, has subido todo el camino y no te enfrentas a ningún riesgo de duración en la cartera. Eso fue maravilloso. Ese tema sigue ahí. Porque un mayor nivel de ingresos es su primera defensa contra la volatilidad. Puede experimentar volatilidad, pero si tiene un nivel constante de ingresos en la cartera para los pagos de las inversiones, eso es lo que ayuda a limitar el impacto de la volatilidad.

Lo hemos visto este año. El Día de la Liberación fue un buen ejemplo de ello. Si tuvieras activos de mayor rendimiento en la cartera en tipos de compensaciones estables y más seguras, te habría ido muy bien durante ese mes y te habrías recuperado después de ese punto de volatilidad.

Ahora, en cuanto a los puntos de ingresos, no olvidemos que ese alto nivel de rendimientos está teniendo un impacto algo negativo en los prestatarios, no solo en los consumidores, sino también desde el lado corporativo. El costo de la financiación es más alto, y eso ciertamente ha permitido la diversificación del riesgo. En el pasado, cuando el coste de la financiación era realmente bajo, todo el mundo se beneficiaba de la financiación, y por eso no hay una presión sustancial sobre las empresas para que cumplan con los ingresos y se aseguren de que pueden mantener esos niveles de endeudamiento y los niveles de tipos de interés que tienen que pagar.

En los últimos dos años, y probablemente lo hayan visto también en el espacio de high yield, hemos visto un número significativamente mayor de rezagados. Se está viendo dispersión. ¿Por qué es importante? Porque si la empresa incumple, no genera ingresos sobre el bono que tienes. Por eso es importante tener mucho cuidado con los riesgos específicos específicos. Y creo que idiosincrásico es una palabra que se ha escuchado con mucha más frecuencia en los últimos 12 meses, y sin duda será el tema que se escuchará durante el próximo año más o menos.

Roß: Ahora, simplemente sigamos con eso, en términos de lo que significa para las empresas. Y obviamente hemos hablado mucho más recientemente porque las tasas obviamente afectan el mercado de renta variable, pero esa correlación parece ser probablemente más importante que nunca, supongo, ya que el retorno del costo de capital ha regresado.

Newman: Eso creo. En cuanto a la correlación entre la renta variable y la renta fija en momentos clave, eso es algo que hemos visto. Y creo que es intuitivo, dados los persistentes niveles de inflación que hemos visto, en un ciclo de tasas positivas. Probablemente aconseje a los inversores que vean sus carteras desde la óptica del uso de alternativas, en términos de activos de diversificación generalmente no correlacionados.

Y diría que como gestor de rentabilidad absoluta, pero creo que hemos visto, particularmente en los últimos tres, tres años y medio, la capacidad no solo de proteger, sino también de capitalizar algunos de los períodos de dificultades en los mercados de renta variable y renta fija que hemos visto, y usted mencionó la introducción de aranceles, las iniciativas DOGE, áreas en las que la diversificación de fondos de retorno alternativo pudo protegerse a la baja, y confío en que debería continuar prospectiva/a plazo.

Pero Denis dio una gran explicación, sin embargo, del retorno de la dispersión en el contexto del mundo real. Creo que también hay un elemento técnico en esto. ¿Por qué, como seleccionadores activos de valores, se nos ha dibujado una sonrisa en la cara ahora y se siente que el esfuerzo dentro es igual a la producción productiva? Debido a que pasamos de un entorno donde la tasa de descuento era cero y teníamos una enorme correlación dentro de la clase de activos, parecía que el mundo era crecimiento y valor, y ese fue el final del análisis. Pero ahora, además del impacto en el mundo real de los tipos de financiación y las decisiones activas que deben tomar los equipos de gestión, también hemos visto el retorno de la valoración como un factor.

Por lo tanto, nuestra capacidad ahora es identificar un negocio infravalorado con una sorpresa positiva, o por el contrario, un negocio sobrevalorado con algunos desafíos por delante que no están valorados, eso le da el kit de herramientas a los seleccionadores activos de acciones de renta variable, creo, para poder no solo generar mayores rendimientos, sino rendimientos más consistentes. Y realmente está muy lejos de ese largo periodo de los años de la expansión cuantitativa, en el que el coste del dinero era de cero, casi cero o menos cero.

Clode: Y creo que los participantes del mercado no se han adaptado realmente al nuevo mundo, el retorno del costo del capital. Muchos de ellos todavía están usando un libro de jugadas, porque tenían más de diez años, donde el dinero era gratis. Y así, ya sea cuando se piensa en hacia dónde van las tarifas frente a su caja fuerte o su riesgo en los libros, el hecho de que las empresas de telecomunicaciones o las empresas de servicios públicos estén increíblemente apalancadas se rompió en el 22 y en el 23. Y es lo mismo ahora.

Y luego, por otro lado, se ha visto en el último mes o dos, el hecho de que reevaluamos un recorte de diciembre, hizo que la tecnología no rentable cayera más del 30%, pero todo el mundo se había sumado a eso nuevamente, porque íbamos a tener recortes de tasas. Sí, vamos a tener recortes de tasas, pero no van a llegar a cero, y no vamos a volver a tener 2020. Así que creo que teniendo un poco de experiencia, un poco de canas o lo que sea, habiendo logrado a través de tasas del 3% al 5%, estamos mucho más cómodos en este entorno y dispersión de valores y siendo capaces de generar algo de alfa que quizás otros.

Roß: Bien. Bien, parece que nuestro escenario base es que el ciclo está lejos de terminar, al menos por el momento. Entonces, ¿qué estamos vigilando en cuanto a los riesgos principales o el desafío a esa visión? Lo abriré a todo el mundo.

Newman: Creo que, como dijo Denis, el empleo va a ser un indicador muy interesante a tener en cuenta. Como economías, hemos salido airosos de algunas de las discrepancias de las que hemos hablado hasta ahora, pero estamos empezando a ver, y es más fácil de rastrear en el ámbito público que en el privado, que estamos viendo reducciones de plantilla cada vez mayores.

Sin dar vueltas en círculos ahora, sabemos que vamos a empezar a ver diferentes despliegues, no solo de IA. Hablamos de la oportunidad de costes, de lo que implica en términos de capital humano, pero en las unidades industriales y de fabricación, con la robótica y los procesos mecanizados, de nuevo, empezando a aparecer, ¿empieza a crecer eso no sólo a nivel micro, en términos de empleo, sino también a lo que eso significa a nivel macro?

¿Y es ese el bloque de construcción para esta pegajosa inflación que hemos visto en los últimos tres o cuatro años, comenzando a desaparecer de nuevo, y dando luz verde a los banqueros centrales? Ese es el indicador macro que más de cerca estamos observando. Y luego, hablaremos con numerosos equipos de gestión a la semana, y generalmente es la primera pregunta que nos hacemos en este momento, porque creo que va a ser crucial.

Estructura: Bueno, si tuviera que agregar, desde el lado de la renta fija, mencioné antes que nuestro vaso está perpetuamente medio vacío, estoy arriesgando aquí para ser realmente positivo. Déjame explicarte. Estamos en el ciclo largo, y el mayor riesgo, creo, para las asignaciones de renta fija, ¿qué tan defensivo eres? Porque si estás a la defensiva y eres demasiado pronto, te perderás esos niveles más altos de ingresos y niveles más altos de rendimiento. Ahí es donde creo que el mayor riesgo en este momento es subestimar cuánto tiempo puede durar ese ciclo. No es ningún secreto, los activos de renta fija en general son bastante caros en términos de diferencial.

Los gestores de fondos en forma de gestión activa de fondos deben trabajar más duro para nosotros, incluso para asegurarnos de que estamos haciendo las asignaciones correctas al tipo de activo más amplio, para asegurarnos de que los clientes tengan un buen acceso a ese nivel de ingresos, ese nivel de rendimientos, y no vamos a ponernos a la defensiva demasiado pronto. Para equilibrar esa visión, es bastante positivo, carry con esas inversiones, hacerlo de una manera muy diversificada, pero al mismo tiempo, esos riesgos idiosincrásicos que señalé, eso es lo que puede hacer estallar la rentabilidad del año, así como aumentar la volatilidad.

Así pues, hay que asegurarse de mantener la inversión, bien diversificada, para no enfrentarse a esa rentabilidad inferior por estar a la defensiva demasiado pronto, pero hágase de forma disciplinada, porque hay historias que evolucionan ahí. Y, sin duda, hay factores que hemos discutido, ya sea cambiando en los flujos de ingresos de todos los niveles de empleo, de factores como la IA u otros. Conseguirás que esas historias idiosincrásicas se desarrollen.

Si tuviera que poner un ejemplo, el mercado de préstamos es un buen barómetro en el que fijarse, sobre todo si nos fijamos en las CLO. Está funcionando bastante bien, los impagos nominales son bastante bajos. Pero si miras por debajo, el 50%, el 60% del mercado cotiza por encima del par. Pero también obtuvo alrededor del 13,5% de los préstamos que califican el comercio en niveles de dificultades. No han incurrido en impago, pero hay algunos indicadores en los que los inversores descuentan algún desajuste.

Por tanto, lo único que digo es que hay que mantener la inversión, de lo contrario existe la posibilidad de que se produzca un inferior comportamiento relativo, lo que perjudicará tanto a los clientes como a los gestores; pero hay que hacerlo con prudencia, sin pisar esas minas terrestres durante todo el año.

Clode: Y por mi parte, teníamos un muro de preocupación muy saludable. Estamos en el tercer aniversario de ChatGPT, y mientras este CapEx de IA no sea sostenible, nunca podremos monetizarlo, bla-bla, bla. Y eso es bueno. Lo que me preocupa es cuando todo el mundo dice, sí, esto es solo el juego, no nos vamos a preocupar por esto, pongamos a Nvidia en 100 veces las ganancias. Ahí es cuando vamos a tener una burbuja.

Entonces, sentí un poco que en el verano comenzamos a apuntalar OpenAI, comprometiéndonos a 1,4 billones de dólares, y vamos a tener entre 3 y 4 billones de dólares de gasto en infraestructura para 2030, y comenzamos a soñar un poco con el sueño, y eso rápidamente puso freno. Pero eso es algo bueno. Creo que es muy difícil tener una burbuja si todo el mundo habla y se preocupa por el hecho de que estamos en una burbuja. Es casi imposible que suceda como resultado.

Roß: Sí. Y solo para tocar ese punto idiosincrásico también, porque obviamente, mirando el high yield como uno de los SFR, los nombres que han pasado por ese ejercicio de gestión de pasivos, nuevamente, normalmente son sus valores cíclicos los que se meten en problemas, pero esta vez no es así. En realidad, son las empresas más maduras las que se apalancaron en exceso porque se volvieron adictas a las tasas bajas, etc. Y, obviamente, muchas de las conversaciones que tengo con los clientes han tenido que ver con la palabra cucaracha, y si hay más cucarachas por ahí. En nuestra opinión, nos encontraremos con más cucarachas si la otra parte de esa economía sigue bajando. Y, absolutamente, los impagos van a aumentar ahí.

Pero, de nuevo, si tomas algo como una Primera Marca o algo así, no creo que haya más cucarachas cuando las Primeras Marcas suceden desde antes en relación con después. Fue un fraude. Era una empresa demasiado apalancada. No creo necesariamente que eso signifique, en sí mismo, que haya más allí. ¿Veremos algún que otro impago y, posiblemente, en otras áreas del mercado? Absolutamente, por supuesto, a medida que nos adentramos más en el ciclo.

Pero, de nuevo, es por eso que ese punto de crecimiento es tan importante, porque es cuando de repente realmente tenemos que preocuparnos de que esas tasas de incumplimiento aumenten. Sin eso, y con una visión más optimista, en realidad, diría que probablemente no escucharemos sobre una gran cantidad de cucarachas desde esa perspectiva. Bien, esos son los riesgos que nos preocupan. ¿Qué riesgos nos preocupan menos? Has hablado antes de esas narrativas perezosas que han aparecido en el mercado.

Clode: Exactamente. Y tenemos muchas reacciones instintivas. Recuerdo que no fue hasta enero cuando todo el mundo dijo que vendieran todos sus semiconductores de IA y compraran software, eso es lo obvio que hay que hacer, porque no vamos a volver a necesitar ningún gasto de capital. Y eso habría sido desastroso, y eso fue hace solo diez meses. Y creo que la gente olvida, toma muchos de estos anuncios, particularmente en IA, a la value. Y, sí, se puede ir de las manos y la financiación circular, y creo que algunas de esas preocupaciones son válidas, sobre todo para algunas de las empresas. Y, de nuevo, ahí es donde podemos elegir entre las empresas con las que nos sentimos más cómodos y que pueden permitírselo, y las que no.

Pero esto tiene un quiebre natural, que son los semiconductores. Mucha gente habla de semiconductores, pero creo que muy pocas personas entienden realmente lo que ha sucedido en los últimos años, que es que, básicamente, en los últimos tres años de despegue de la IA, Nvidia y todo, efectivamente tuvimos un gran exceso de capacidad en la industria debido a la pandemia y esta demanda prospectiva/a plazo. Y luego, todos íbamos a tener un teléfono de IA y una PC de IA, y en cierto modo no lo teníamos. Y esa es la gran mayoría de la capacidad de la industria de semiconductores, por lo que el exceso de capacidad fue absorbido por esta demanda de IA.

Y ahora, estamos en este punto de inflexión bastante importante en el que efectivamente hemos agotado todo eso, y ahora la industria, y efectivamente cuatro jugadores, así que tenemos a Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) y Samsung y SK Hynix y Micron, tienen que decidir hasta qué punto vamos a respaldar a Sam Altman y a todos estos tipos en los próximos tres o cuatro años. Y si construimos una fábrica hoy, estará lista dentro de tres años. Y nos están preguntando, y están sacando estos, creo, deliberadamente objetivos bastante ambiciosos para alentar a estas empresas a construir. Pero estas empresas apenas están decidiendo tomar esas decisiones ahora.

Así que creo que hay una ruptura natural para, creo, muchos de este tipo de pronósticos que se toman como leídos porque alguien ha anunciado un acuerdo de 10 gigavatios con ese, si los sumamos todos, vamos a llegar a este número. Creo que tenemos que ser un poco más optimistas al respecto. Y estas empresas existen desde hace 40 años. Han pasado por todas las olas tecnológicas. Han pasado por ciclos, han pasado por macroeconomía, han pasado por una crisis financiera global. No se van a firmar con cualquier número que se les dé, y creo que eso proporcionará un poco, hemos hablado de ser los adultos en la sala, eso tomará un poco de esta exuberancia excesiva y tal vez lo mantendrá un poco más conservador.

Newman: Iba a preguntar, ¿por qué has visto ese cinismo? Es la parte de la cadena de valor que parece extraña. Pero tal vez sea una oportunidad.

Clode: Hay que recordar que una empresa como Micron perdía 6.000 millones de dólares en 2023, literalmente hace dos años. Vienen de una subutilización generacionalmente mala y de pérdidas debido a ese exceso de construcción. Y exactamente los mismos clientes que les decían que esto iba a ser increíble, literalmente cortaron sus pedidos hace solo dos o tres años. Entonces, estas personas son muy reacias. Ya hemos escuchado esto antes, seamos muy claros en que esto va a suceder o no lo vamos a hacer.

Newman: Y probablemente haya un paralelismo con esa otra defensa de la industria del crecimiento de la que hablamos en Europa, donde esto se siente generacional. Ciertamente, nunca en mi carrera he visto tasas de crecimiento fuera de los EE. UU. en este sentido, pero hay un poco de burbuja, hay un poco de pausa. La financiación está en su lugar, la narrativa cambia un poco día a día, pero el compromiso está ahí. Pero, obviamente, tenemos que ver las órdenes. Y digo nosotros como inversores. Es un área que se ha revalorizado, lo que refleja las oportunidades que están por venir.

Pero creo que el mercado está ahora en un punto en el que necesita ver, al igual que los fabricantes y equipos, los jugadores de semiconductores, necesitan ver los pagos anticipados, los pedidos que llegan para comprometerse con esa capacidad de la misma manera. Por lo tanto, tendremos que estar atentos a los impulsores del crecimiento que hemos tenido, pero todo lo que estamos escuchando, en ambos frentes, es bastante positivo todavía. Y ciertamente ha sido suficiente para compensar los signos de interrogación en el extremo inferior.

Roß: Y una mía, y de la que he hablado con muchos clientes y siempre sale a relucir. Dijimos antes sobre dónde están las valoraciones dentro de la renta fija o dónde están los diferenciales, es solo esa opinión que las valoraciones son ajustadas. Y creo que existe una especie de estúpido temor humano de que, bueno, si los diferenciales son estrechos, eso significa que solo pueden, o si están en niveles ajustados, solo pueden ampliarse a partir de ahora. Es como, bueno, por supuesto que pueden ir más lejos. Pero, en realidad, el resultado más probable, si nos fijamos en las estadísticas, es que los diferenciales se mantengan ajustados durante un largo periodo de tiempo.

Y volviendo a su punto anterior también, es por eso que todavía se está invirtiendo en esa etapa, nuevamente, hasta que veamos la recesión del crecimiento real, creo que los diferenciales probablemente pueden permanecer estrechos durante algún tiempo. Entonces, si creemos que el ciclo continúa y que mantenemos un poco de riesgo, ¿cómo nos protegemos contra un escenario adverso, uno que podríamos esperar, tal vez que las perspectivas de crecimiento no sean tan buenas, o algo que aún no esperamos? Y ¿qué pueden hacer los inversores para gestionar mejor este tipo de entorno?

Newman: Desde mi punto de vista, es ese libro corto, por lo que el regreso de un kit de herramientas para poder protegerse a la baja. Y realmente se remonta al entorno más racional en el que estamos, ese retorno de la valoración como un factor nuevamente, donde creo que el análisis activo con una gestión de riesgo estricta puede proteger contra las incertidumbres.

Y hay algunas incógnitas conocidas a medida que avanzamos hacia el próximo año, pero en realidad, este año ha demostrado, una vez más, que muchos indicios de ventas masivas en todos los mercados de capitales saldrán del campo izquierdo. Por lo tanto, creo que la capacidad de diferencial el riesgo de manera efectiva, según el punto de Denis, en una clase de activos diferente, todavía se convierte en una herramienta muy efectiva. Y más efectivo, diría yo, con ese retorno del costo del capital, el dinero que tiene un costo, el retorno de la valoración como factor, este es el mejor entorno durante una década para alternativas como la renta variable, long-short. Así pues, la capacidad dentro de una cartera de tener ese amortiguador, creo, a mis ojos, es más clara que nunca.

Estructura: Es interesante, sin embargo, porque para los estrategas que no necesariamente tienen la capacidad de ir en corto, dentro de la renta fija, pueden ser solo largos allí, ya mencioné, probablemente lo mencionaré de nuevo, maximizar el nivel de diferencial en la cartera es realmente la clave. Eso le brinda protección en forma de ingresos contra la volatilidad, contra las dislocaciones que se recuperan. Esa es la columna vertebral de lo que va a requerir un despliegue exitoso de la inversión en renta fija para el próximo año.

Ahora, un par de cosas, solo para unirlo todo. Diversificar. La duración y el impulso están ahí, pero todavía hay muchos lugares para los tipos cortos en la cartera, porque la volatilidad puede estar ahí. Diversifique, quédese con los riesgos idiosincráticos donde los comprenda plenamente desde el punto de vista fundamental. Como sus selecciones de high yield, selecciones largas, pero diversifique a las clases de activos que tienen menos exposición a las carteras idiosincrásicas, diversificadas en las carteras allí. Y los activos de titulización son exactamente eso. Le brindan esa seguridad de las características estructurales y todo lo demás. Construir, eso es lo que quise decir con hacer que sus gerentes de fondos trabajen más duro. Amplíe y comprenda dónde están esos riesgos.

Roß: Absolutamente. Y luego, también contribuiré allí, porque, obviamente, lo que hicimos bien dentro de algunas de las estrategias multisectoriales a principios de este año, es tener esa sobreponderación a la titulización cuando los diferenciales son ajustados, luego tienes la volatilidad del Día de la Liberación, y luego puedes pasar a las clases de activos más convexas, es decir, con más potencial alcista. Áreas como el investment grade, áreas como el high yield.

Exactamente, sí.

Toma el lado positivo. Y luego, cuando vuelva a apretarse, vuelva a la titulización, un mejor diferencial para la volatilidad unitaria.

Newman: Y yo iba a decir, Richard, dentro de tu espacio, donde el tema es tan fuerte, ¿cómo piensas sobre la valoración? Yo diciendo que la valoración como un factor está de vuelta, creo que puedo demostrarlo. ¿Cómo se evalúa?

Clode: Iba a decir que lo has mencionado un par de veces, iba a comenzar el lado de la disciplina de valoración. Ya no estamos en 2020, no estamos comprando nada que tenga que ver con la IA. Y creo que hemos visto que eso se ha desarrollado muy bien en los últimos años. Todas las empresas vienen y te dicen que van a ser ganadoras de la IA. Y recordamos esto de hace 20 o 25 años, cuando todos los minoristas de la calle entraban en la oficina y decían: "Soy un ganador, un beneficiario de Internet, y nos va a ir fantásticamente bien". Y no solo no fuiste un ganador de eso, sino que en realidad fuiste completamente perturbado y un perdedor.

Por tanto, la defensa clave aquí es tener cierta disciplina de valoración, no pagar de más, ser muy cauteloso con las empresas no rentables. Y la clave siempre en nuestro sector, la razón por la que es tan emocionante no es solo porque tengamos tecnologías innovadoras e IA, sino porque las empresas van a ganar mucho más dinero del que el mercado espera actualmente. Ni un 10% más, ni diez veces más.

Y si van a ganar diez veces más dinero en el lado de la valoración, son diez veces más baratos de lo que el mercado espera actualmente. Y así, así es como tendemos a resolver el desafío de valoración de invertir en áreas más emocionantes. Pero creo que todavía hay un grupo de inversores y participantes del mercado que todavía están jugando con este libro de jugadas del año 2000 y después de la crisis financiera mundial, la expansión cuantitativa y las tasas de interés cero, donde correlacionan la innovación con no ganar dinero, nunca. Y creo que hemos entrado en un mundo diferente en el que es un lugar muy peligroso para invertir. Eso va a ser muy volátil y va a dar lugar a muchas caídas potenciales.

Roß: Bien. Bueno, mira, gracias. Gracias a todas las preguntas. De hecho, hemos logrado responder a la mayoría de ellas en todo momento, hemos logrado entretejerlas en las preguntas que ya teníamos. Si tiene más preguntas de algún cliente, no dude en ponerse en contacto con sus representantes de ventas.

Pero eso me deja decir, Luke, Richard, Denis, gracias por sus ideas. Como siempre, hay riesgos que considerar, pero creo que nuestra opinión sigue siendo que el ciclo ciertamente aún no ha terminado. Pero con las valoraciones en los niveles actuales, los inversores deberían exigir que sus carteras trabajen más para ellos.

Creo que ese es un punto clave. Ya sea maximizando el ingreso por unidad de volatilidad, que es lo que mencionamos, el alfa, usando alfa para tratar de beneficiarse de eso, por lo que esos cortos, así como los largos, o tal vez simplemente es simplemente invertir donde el crecimiento es prominente. Me encanta la idea de diez veces frente a 10%. De todos modos, gracias también a toda nuestra audiencia por unirse, y esperamos que la discusión de hoy ayude a informar cómo piensan sobre navegar a través de 2026 y más allá.